农夫山泉：1H22跑赢毛利率；茶饮料应在 2H 内继续推动增长

2022年8月26日 中国主要消费品–食品和饮料 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 农夫ft泉(9633HK) 1H22击败GPM；茶饮料应在2H内继续推动增长 农夫公布1H业绩，净利润46亿元人民币（同比增长14%）和收入166亿元人民币（同比增长9%）。得益于高于预期的59.3%的毛利率，该结果高于我们的预期和一致预期。由于茶饮料增长了50%，收入也比我们高出4%。强劲主要是由于茶排和东方叶的新推出，我们之前的渠道检查表明销售额增长了30%。与此同时，包装水和果汁录得4%的增长，与我们一致。功能饮料收入持平，好于我们预测的青少年中期下降。为反映上述情况，我们将2022/23年收入分别上调2.2%/5.7%，主要受 茶饮料收入增加约20%。我们还将毛利率提高了0.4个百分点/1.0个百分点，这些合计分别转化为我们的净利润增长15%/18%。我们维持买入评级。 稳定的2H前景。1H茶饮料的强劲增长主要是由于新推出的东方叶和茶牌口味，受到年轻消费者的好评。我们预计2H将继续保持强劲势头。与此同时，如果没有进一步的大规模封锁，包装水可能会恢复，尤其是小瓶装水。在我们看来，果汁可能会加速，但功能性饮 料可能仍面临压力，因为恢复户外活动应该是渐进的。 2H指引基本不变。管理层维持2022年DD销售增长目标，同时预计2H成本压力将增加 ，原因是低成本PET库存清理和油价上涨，这可能导致毛利率为56-57%（2021年： 59.5%)整个2022年。公司将 约瑟夫·王 (852)39000838 买入（维持） 郑晓慧 目标价57.6港元 (852)39000838 (前目标价HK$53.0) 上涨/下跌23.7% 现价HK$46.6 库存数据 市值上限（港元百万）522.961 平均3个月吨/吨（百万港元）187.24 52w高/低(港元)51.98/33.42 已发行股份总数(百万)11,246来源：风 股权结构 养生堂66.8% 钟珊珊17.2% 来源：风 分享表现 继续控制2H的销售费用，这可以部分弥补 1个月 绝对 -0.6% 相对的 2.8% 我们认为，原材料成本增加带来的利润率压力。 3个月 8.9% 14.4% 6个月 -3.8% 8.3% 五分之四的业务部门在1H22录得正增长，其中茶饮料/包装水/果汁/功能性饮料增长51.6%/ 来源：风 分别同比增长4.8%/4.2%/0.9%。大流行给功能性饮料带来了很大压力，并破坏了第一季度包装水，尤其是小瓶装水的稳定势头。 估值。根据我们的盈利变化，我们修订的目标价基于60.0倍（原为65.0倍）的23年中期市盈率，这仍比IPO以来的2年平均水平高出1sd。 (YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币） 22,877 29,696 33,622 40,266 47,111 同比增长(%) (4.8) 29.8 13.2 19.8 17.0 净利润（百万人民币） 5,277 7,162 8,175 9,816 12,040 每股收益（人民币） 0.5 0.6 0.7 0.9 1.1 同比增长(%) 6.6 35.7 14.1 20.1 22.7 共识每股收益（人民币） 呐 呐 0.7 0.8 1.0 市盈率(x) 呐 呐 60.0 50.0 40.7 市账率(x) 呐 呐 19.9 16.2 13.1 股利收益率(%) 呐 呐 0.9 1.1 1.4 ROE(%) 34.1 35.8 33.2 32.4 32.1 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 收益摘要 12米价格表现 (港币) 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 来源：风 9633.HK恒指（重新基准 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 请阅读最后的分析师认证和重要披露页 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 审计师：安永相关报告 1.实地调研专题系列之二–食品饮料经销商渠道调研情况梳理与投–2022年8月2日 2.实地调研专题系列之一–商超渠道调研情况梳理与投资观点–222022年7月 1 图1：盈利修正 百万人民币 FY22E 新的 FY23E FY24E FY22E 老的 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 33,622 40,266 47,111 32,912 38,077 43,413 2.2% 5.7% 8.5% 毛利 19,188 23,445 28,286 18,643 21,785 25,458 2.9% 7.6% 11.1% 息税前利润 9,606 12,049 14,954 8,803 10,400 12,477 9.1% 15.9% 19.8% 净利 8,175 9,816 12,040 7,093 8,326 9,929 15.2% 17.9% 21.3% 每股收益（人民币） 0.73 0.87 1.07 0.63 0.74 0.88 15.2% 17.9% 21.3% 毛利率 57.1% 58.2% 60.0% 56.6% 57.2% 58.6% 0.4ppt 1ppt 1.4ppt 息税前利润率 28.6% 29.9% 31.7% 26.7% 27.3% 28.7% 1.8ppt 2.6ppt 3ppt 净利率 24.3% 24.4% 25.6% 21.6% 21.9% 22.9% 2.8ppt 2.5ppt 2.7ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万人民币 FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 33,622 40,266 47,111 33,994 39,831 46,071 -1.1% 1.1% 2.3% 毛利 19,188 23,445 28,286 19,233 23,059 26,652 -0.2% 1.7% 6.1% 息税前利润 9,606 12,049 14,954 9,576 11,827 13,808 0.3% 1.9% 8.3% 净利 8,175 9,816 12,040 7,377 9,025 10,523 10.8% 8.8% 14.4% 每股收益（人民币） 0.73 0.87 1.07 0.68 0.82 0.96 7.7% 6.8% 12.1% 毛利率 57.1% 58.2% 60.0% 56.6% 57.9% 57.8% 0.5ppt 0.3ppt 2.2ppt 息税前利润率 28.6% 29.9% 31.7% 28.2% 29.7% 30.0% 0.4ppt 0.2ppt 1.8ppt 净利率 24.3% 24.4% 25.6% 21.7% 22.7% 22.8% 2.6ppt 1.7ppt 2.7ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：12M正向市盈率波段 （X）1年远期市盈 率 -1SD 1SD 2SD 90 80 70 60 50 2020/9/8 2020/11/8 2021/1/8 2021/3/8 2021/5/8 2021/7/8 2021/9/8 40 长期平均 -2SD 图4：12M尾随P/B波段 -1SD 2SD 1SD (x)1年追踪市净率 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 2022/1/8 2022/3/8 2022/5/8 2022/7/8 2020/9/8 2020/11/8 2021/1/8 2021/3/8 2021/5/8 2021/7/8 2021/9/8 2021/11/8 2022/1/8 2022/3/8 2022/5/8 2022/7/8 15.0 长期平均 2021/11/8 资料来源：公司数据、彭博、招银国际估计资料来源：公司数据、彭博、招银国际估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 财务摘要 损益表现金流概括 YE12月31日(百万人民币) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E YE12月31日(百万人民币) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入 22,877 29,696 33,622 40,266 47,111 净利 5,277 7,162 8,175 9,816 12,040 包装饮用水 13,960 17,058 19,262 21,761 25,275 折旧和 1,925 2,227 2,442 2,658 2,873 茶饮料产品 3,088 4,579 6,319 9,023 11,044 营运资金变动 698 (861) (420) (424) (356) 功能性饮料 2,792 3,695 3,517 4,304 4,829 其他 529 - (0) - - 果汁饮料产品 1,977 2,614 2,748 3,224 3,617 经营活动产生的净现金 8,429 8,528 10,197 12,050 14,557 毛利 13,508 17,656 19,188 23,445 28,286 资本支出和投资 (2,279) (2,359) (2,358) (2,357) (2,356) 获得 - - - - - 销售和分销 其他 (2,377) - - - - 行政费用 投资净现金 (4,657) (2,359) (2,358) (2,357) (2,356) 其他费用 78 418 433 483 740 营业利润 6,917 9,077 10,346 12,489 15,394 股本筹集 8,543 - - - - 债务变动 1,414 (2,414) - - - EBITDA 8,599 10,899 12,048 14,707 17,827 支付的股息 (7,980) (2,639) (3,581) (4,087) (4,908) 其他 (261) (0) - - - 财务费用，净额 69 278 331 331 331 来自融资的净现金 1,716 (5,053) (3,581) (4,087) (4,908) JCE税前利润 6,986 9,354 10,676 12,820 15,725 现金净变化 5,488 1,116 4,258 5,605 7,293 所得税 年初现金 783 6,056 7,172 11,430 17,035 减：少数股东 汇差 (215) - - - - 净利 5,277 7,162 8,175 9,816 12,040 年底现金 6,056 7,172 11,430 17,035 24,328 加：定期存款 3,063 3,063 3,063 3,063 3,063 资产负债表键比率 YE12月31日(百万人民币) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 是的12月31日 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 非流动资产 13,668 13,800 13,716 13,415 12,898 销售组合(%) 固定资产 12,592 12,692 12,582 12,262 11,732 包装水 61.0 57.4 57.3 54.0 53.7 无形资产 58 55 50 43 34 茶饮料 13.5 15.4 18.8 22.4 23.4 使用权资产 695 730 760 787 809 功能性饮料 12.2 12.4 10.5 10.7 10.3 其他非流动资产 324 324 324 324 324 果汁 8.6 8.8 8.2 8.0 7.7 当前资产 12,192 14,423 19,323 25,578 33,415损益率(%) 现金 9,119 10,235 14,492 20,098 27,391 毛利润率