业绩超出预期，尽显龙头本色

事项： 农夫山泉发布2022年中报。公司实现营业总收入/归母净利173.50/46.08亿，同比+11.5%/+14.8%。 评论： 疫情下营收稳健增长，即饮茶表现亮眼。22H1包装水实现营收93.94亿，同增4.8%，疫情影响下包装水仍稳健增长，且中大包装水表现相对更优。同时，公司通过广告片、包装、IP等多种形式进一步加强“长白雪”系列的宣传，树立品牌形象，奠基品类升级。22H1饮料业务实现营收72.50亿，同增15.9%。 分品类看 ，22H1即饮茶/功能饮料/果汁/其他饮料实现营收33.07/20.23/12.75/6.45亿元，同比+51.5%/+1.0%/+4.1%/-23.7%。即饮茶业务表现突出，主要系公司在加大资源倾斜的基础上，茶π及东方树叶通过丰富口味，进一步拓展消费场景，新品“汽茶”推广反馈良好；而其他产品收入下滑较大，主系疫情下公司聚焦资源、提升经营效率所致。 控费得当叠加汇兑收益贡献，盈利能力逆势提升，业绩表现超预期。22H1公司毛利率同比-1.6pct至59.3%，尽管PET等主要原材料价格持续上行，公司展现出优秀的成本管控能力，在去年毛利率逆势提升的基础之上，22年成本压力仍然可控、毛利率降幅有限。22H1销售费用率为21.8%，同比-1.7pct，疫情下收缩广告投放所致；管理费用率为5.3%，同比+0.9pcts，主要系公司实施股权激励且研发略有增加；而汇兑收益贡献、存款利息等其他收入合计贡献7.51亿元，占总收入的比重为4.5%，同比+2.1pcts，进一步增厚业绩，故22H1净利率为26.6%，同比逆势提升0.8p Ct ，业绩表现超预期。 外部压力之下公司表现明显优于同业，经营韧劲彰显，预计下半年起营收加速增长，成本压力可控。根据统计局数据，2022H1整体软饮料行业产量同比下降1.5%，农夫增速明显快于行业，且全品类均实现增长；而成本端，上半年PET价格同比上涨约30%、白砂糖上涨近10%，成本压力进一步加剧，上市软饮料龙头毛利率普遍下降3-5pcts，而农夫凭借合理锁价及成本管控能力，盈利降幅明显优于同业，龙头经营韧劲彰显。展望未来，三季度旺季天气炎热对终端动销形成明显促进，且上半年因疫情影响部分扰动推新节奏，公司拟在下半年适时继续推新和资源投放，收入有望进一步得到提振，盈利在灵活采购下成本压力或略有放大但整体可控。 投资建议：逆境下竞争力持续强化，来年业绩提速可期，维持“推荐”评级。 上半年在疫情、成本双重压力升级背景下，公司营收仍实现稳增，成本费用管控能力优于同业，下半年经营有望延续向好，故我们调整22-24年EPS预测为0.71/0.86/1.01元（前次预测为0.66/0.85/1.04元），对应PE估值为58/47/40倍。考虑公司作为优质饮料巨头，外部压力下竞争力持续强化，在来年需求回暖、成本下行的背景下，业绩弹性有望进一步释放，我们上调目标市值至6000亿港币，对应23年PE为55倍，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格大幅波动等。 主要财务指标 图表1农夫山泉分季度财务数据 图表2农夫山泉PE Band 图表3农夫山泉PB Band