财政专题报告之三：再议财政问题

要点 根据财政部上周公布的7月份财政数据来看，当前财政收入还并不完全稳固，房地产销售面积和卖地收入继续下行，而财政支出双重压力持续扩大。因此，当前财政局面仍比较严峻，需出台增量措施。 专项债限额方面：7月政治局会议首次强调用足用好地方专项债务限额。财政部将研究指导地方用足用好专项债务限额，依法盘活债务限额空间，发挥有效投资作用。我们认为下半年大概率会增发专项债，这也是下半年财政最为重要的增量政策。而增发专项债，当前有两种途径：一是用好专项债限额和余额之间的差值，并根据地方额度，进行发行；二是提前下达明年专项债额度并发行。而对于两者难度来说，我们认为后者操作更复杂，前者操作概率更大。 通过分析发现，如果财政收入想要完成预算，只靠“用足用好专项债限额”也是不够的。要么就出台其他财政增量工具（除“用好专项债限额”之外的政策），要么就需要在地产领域出台更多措施。而当前两次重磅会议（7月底的政治局会议和近期的经济大省主要负责人座谈会）都只表述了用好专项债限额的财政增量政策，因此，稳地产即稳卖地收入也许仍是稳财政的抓手之一。首先，8月以来，不少城市又陆续出台了房地产放松政策。 其次，8月15日，央行下调了MLF利率10个基点，随之8月22日，央行下调了5年期LPR利率15个基点，降息措施在一定程度上对当前下行的房地产销售起到一定刺激作用，也或在一定程度对后续的卖地收入起到支撑。另外，由于不少存量房贷利率与当前银行理财收益率、存款利率相比仍较高，会导致按揭早偿率的提升，不利于维持贷款规模的稳定，再加上当前政策利率仍过高，因此，我们认为后续5年期LPR仍有下降空间。 风险提示：国内宏观经济不及预期，财政政策不达预期，信用事件集中爆发，新冠疫情集中发生。 1.当前财政仍有缺口，需出台增量措施 财政部上周刚刚公布了7月份财政数据，数据显示，从自然口径来看，1-7月财政收入累计值和单月值有逐步回暖迹象。但从扣除留抵退税口径来看，1-7月，全国一般公共预算收入累计同比为3.2%，而前值为3.3%，增速还略降0.1%，7月单月扣除留抵退税后增长为2.6%，与前值5.3%来看，也有下滑，这说明当前财政收入还并不完全稳固。 图1：一般公共预算收入累计值 图2：30大中城市商品房成交面积 从当前30大中城市房地产销售面积可以看到，地产销售继6月回暖后，7月又重新下行； 且1-7月份，全国政府性基金收入同比增速为-28.9%，政府性基金收入三连降；1-7月，国有土地出让收入同比增速为-31.7%，增速也继续下滑。 图3：卖地收入累计值及同比 图4：一般公共预算收支差额 因此，面对不稳固的一般公共预算收入和继续下行的卖地收入，再加上持续扩大的财政支出双重压力（7月一般公共预算支出进度为6.7%，高于去年同期6.5%，7月收入进度低于去年同期）；7月单月一般公共预算收入为19760亿元，一般公共预算支出为17864亿元，虽7月单月收入已大于支出，但1—7月，一般公共预算财政收支累计差额（收入小于支出）为2.17万亿，财政局面仍比较严峻，急需出台增量政策，而当下讨论最多的增量政策（也是比较确定的政策）就是地方政府用好专项债限额。 2.专项债限额问题 首先，我们再重述下专项债的定义。从专项债券的界定可以看出，专项债是针对公益性基础设施项目发行的政府债券。政府作为基础设施项目的投资人和促进者，专项债支持项目的途径主要有三个：一是用作政府投资项目的直投资金，二是用作对项目公司、社会投资人的债务性资金，三是用作项目公司的项目资本金。 其次，我们来了解下什么是债务限额。债务限额即中央对地方政府发行债券采取限额管理，举债余额不得突破限额。地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上（或减去）当年新增（或调减）债务限额。 2017年，财政部印发《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》，《办法》提到，新增限额分配选取影响政府债务规模的客观因素，根据各地区债务风险、财力状况等，并统筹考虑中央确定的重大项目支出、地方融资需求等情况，采用因素法测算。新增限额分配应当体现正向激励原则，财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。 另外，43号文（《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）明确指出，对地方政府债务余额实行限额管理。年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减债务限额），具体分为一般债务限额和专项债务限额。 表1：专项债限额相关政策一览 7月政治局会议首次强调用足用好地方专项债务限额。2022年7月28日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。在财税政策上，会议提出“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。8月16日，李克强总理在经济大省政府主要负责人经济形势座谈会上修改了增量工具出台的“口径”，且提出“盘活专项债债务限额空间”。 8月19日财政部指出，今年前7个月，全国地方政府新增专项债券已累计发行3.47万亿元（含部分2021年结转额度），用于项目建设的专项债券额度已基本发行完毕。财政部将研究指导地方用足用好专项债务限额，依法盘活债务限额空间，发挥有效投资作用。 而根据财政部预算司统计，2022年全国地方政府专项债务限额为21.82万亿元，截至6月末的债务余额为20.26万亿元，两者之差约为1.55万亿元，或意味着年内地方专项债存在增发空间。 我们认为下半年增发专项债概率是非常大的，这也是下半年财政最为重要的增量政策。 为什么这样说：1、政治局会议、总理主持的经济大省座谈会以及国常会都给出了“用足用好地方专项债务限额”和“盘活专项债债务限额空间”等关于专项债增量的表述； 2、6月底，监管部门预通知地方，要求地方申报2022年第三批地方政府专项债券项目，此批申报项目可在交通基础设施、能源、保障性安居工程等既有九大领域的基础上，将新型基础设施、新能源项目纳入申报范围，且国家发改委固定资产投资司司长罗国三于8月16日在国家发展改革委举行新闻发布会上表示，近期我们又组织地方报送了第三批专项债券项目，目前已筛选形成准备项目清单反馈地方，同时抄送财政部、人民银行、审计署。当前2022年3.65万亿的专项债额度已基本发行完毕，可见，申报第三批地方政府专项债券项目需要有新的额度进行匹配。 表2：近年新增专项债额度提前批下达情况 而增发专项债，我们认为当前也有两种途径： 1、用好专项债限额和余额之间的差值，并根据地方额度，进行发行。 2、提前下达明年专项债额度并发行（这里有一点需要注意：往年从2019年开始其实都是提前下达专项债额度，次年1月才发行，并非提前下发专项债）。 表3：2022年新增地方政府债务限额 对于两者难度来说，我们认为后者操作更复杂，而前者操作概率更大，为什么说前者操作概率更大？ 1、提前下达次年专项债额度在历年已有操作，但提前下达次年专项债却没有先例，且操作复杂，需要全国人大审批。 2、根据财预（2017）89号文（《财政部关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》），各地利用新增专项债务限额，以及利用上年末专项债务限额大于余额的部分自行选择重点项目试点分类发行专项债券的，由省级政府制定实施方案以及专项债券管理办法，提前报财政部备案后组织实施。即地方政府可自行安排限额空间的使用，只需地方人大常委审议通过，并向财政部报备，无需上报全国人大审批。 3、前者的模式历史上一些省市曾操作过。譬如，2018年5月，经国务院批准，财政部核定天津市2018年政府债务限额4134亿元，其中新增671亿元，市第十七届人大常委会第三次会议审议通过新增限额分配市级217亿元、区级454亿元。而当年11月，为支持部分区重点项目建设，降低政府融资成本，市第十七届人大常委会第六次会议审议通过将市级新增限额20亿元、限额空间（政府债务限额高于余额的部分）10亿元调整至区级。当年12月，财政部收回部分省市未发行使用的2018年新增债券额度，相应调剂增加我市25亿元新增政府债务限额，市第十七届人大常委会第八次会议审议通过新增限额分配用于区级棚户区改造、生态环保等重点项目。 图5：各省市的专项债和一般债额度 但存在的问题是地方间的不平衡。剩余存量空间多的省份或难有相应规模的项目储备，而有项目的地区不一定有足够额度。今年不同省份在限额内可发行的存量空间不一，譬如，北京、上海作为一线城市，2021年底剩余专项债限额最多，分别为1810.8亿和1727.1亿元；江苏、福建、广东等东南沿海省份存量也较高，分别为828.9亿元、740.7亿元和509亿元；此外，河南、河北、四川等内陆省份的存量空间也均超600亿元，而部分西部省份和重庆、天津等直辖市存量空间就较少了。 表4：截至2021年底各地专项债限额和余额情况（单位：亿元） 因此，后续在“用足用好专项债限额”的实际操作上，我们认为，可能通过地方政府利用各自专项债限额和余额之间的差值，来作为各地方的限额进行发行，以弥补部分财政缺口，但由于各地实际需求问题，实际总发行量或无法在全国总限额和全国总余额的差值基础上“满格”发行，即总量无法达到1.55万亿。 图6：截止2021年底各省市专项债限额及余额情况 3.弥补财政缺口，是否还要地产？ 我们在6月份发布的财政专题报告《8月后财政展望》中曾提到，在当时假设的中性条件下（即一般公共预算收入全年没有增长，政府性基金收入全年值与预算相同），财政缺口或在2.5万亿-3万亿之间。但目前财政收入虽因留抵退税有所回升，还不稳固，且卖地收入严重低于预期，即政府性基金收入继续下滑（我们之前一直预计二季度商品房销售和投资会见底，但实际上7月、8月又回落了）。因此整体财政缺口或保持不变甚至有加大可能（财政支出一直也在高位）。 而报告《8月后财政展望》中提到的财政增量政策可能包括预算稳定调节基金调入剩余的1100亿元，盘活部分存量资产（2000亿），央行上缴利润（当前央行已上缴利润3000亿利润，但根据之前测算，或还有3000亿利润也可上缴），所以即使在专项债限额和专项债余额差值1.55万亿的条件下，地方政府全部发行，或也暂时无法弥补缺口（更何况根据不同省和直辖市的限额不同，发行规模也不同，所以1.55万亿全部能发行的概率非常小，实际或只发行1万亿左右）。 因此，如果财政收入想要完成预算，要么就出台其他财政增量工具（除“用好专项债限额”之外的政策），要么就需要在地产领域出台更多措施。而当前两次重磅会议（7月底的政治局会议和近期的经济大省主要负责人座谈会）都只表述了用好专项债限额的财政增量政策。因此，稳地产即稳卖地收入也许仍是稳财政的抓手之一。 首先，8月以来，不少城市又陆续出台了房地产放松政策，譬如，8月15日，济南市公布自今日（8月15日）起，在济南市行政区域内购买第二套普通自住住房申请住房公积金贷款，最低首付款比例由60%调整至40%。另外，最近房地产放松政策还涉及到一线城市，8月20日上海发布《关于支持中国（上海）自由贸易试验区临港新片区加快建设独立综合性节点滨海城市的若干政策措施》。在临港新片区工作的非本市户籍人才缴纳个税或社保满1年及以上，在临港新片区限购1套住房，所购住房自合同网签备案满7年后可转让。 表5：8月以来部分城市房地产放松政策 其次，8月15日，央行下调了MLF利率10个基点，随之8月22日，央行下调了5年期LPR利率15个基点，降息措施在一定程度上对当前下行的房地产销售起到刺激作用，也或在一定程度对后续的卖地收入起到支撑。另外，由于不少存量房贷利率与当前银行理财收益率、存款利率相比仍较高，会导致按揭早偿率的提升，不利于维持贷款规模的稳定，再加上当前政策利率仍过高，因此，我们认为后续5年期LPR仍有下降空间。 图7：SHIBOR和银行间质押式回购加权利率 图8：1年期和5年期LPR 4.风险提示 国内宏观经