2022年半年报点评：高毛利产品贡献净利润增速，业绩增长符合预期

公司点评|寿仙谷 公司点评|寿仙谷 高毛利产品贡献净利润增速，业绩增长符合预期 公司评级买入 寿仙谷（603896.SH）2022年半年报点评 ●核心结论 事件：寿仙谷发布2022年半年报，报告期内实现营业收入3.50亿元（同比+10.09%），归母净利润0.82亿元（同比+49.13%），扣非归母净利润0.66亿元（同比+48.70%），业绩增速符合预期。 归母净利润增速远超营收增速，下半年旺季营收增速有望进一步提高。 证券研究报告 2022年08月25日 股票代码603896 前次评级买入 评级变动维持 当前价格34.51 2022Q2公司营收为1.45亿元，同比+1.71%；归母净利润0.23亿元，同比 近一年股价走势 +67.28%；扣非归母净利润0.13亿元，同比+47.89%，虽然2022Q2受到寿仙谷沪深300 疫情影响导致营收增速环比下滑，但毛利率提升带动归母净利润增速环比提升。鉴于四季度为公司产品销售旺季，下半年公司营收增速将进一步提高。 主营收入结构稳定，产品毛利率回升。2022H1公司各类产品毛利率均有所回升，其中灵芝孢子粉系列毛利率最高，为89.66%，同比+1.97pcts，且由于灵芝孢子粉类产品占到主营业务收入的70%左右，其毛利率的提高推高了归母净利润增速。 省外拓展稳步推进，全国销售代理网多点散发。截止2022年6月底，公司已签约城市代理商14家，销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、南昌、武汉、连云港及长三角多点散发，其中昆明第三家专卖店成功开业。 维持“买入”评级。测算公司未来三年营业收入分别为9.20亿元/11.39亿元/14.21亿元，归母净利润分别为2.53/3.16/3.97亿元，EPS分别为1.28/1.60/2.10元，对应PE分别为26.9x/21.5x/17.1x。鉴于公司具有独家种源、有机栽培和专利技术等护城河，且未来省外市场成长空间大，给予“买入”评级。 风险提示：产品集中风险，省外扩张不及预期风险，同类竞品出现导致销售下滑风险。 ●核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 636 767 920 1,139 1,421 增长率 16.3% 20.6% 19.9% 23.9% 24.8% 归母净利润(百万元) 152 201 253 316 397 增长率 22.5% 32.4% 25.8% 25.2% 25.5% 每股收益（EPS） 0.77 1.02 1.28 1.60 2.01 市盈率（P/E） 44.9 33.9 26.9 21.5 17.1 市净率（P/B） 3.9 3.2 3.3 2.8 2.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 47% 37% 27% 17% 7% -3% -13% -23% 2021-082021-122022-04 分析师 吴天昊S0800520080002 13262686562 wutianhao@research.xbmail.com.cn 相关研究 寿仙谷：业绩增长符合预期，省外拓展带动公司业绩—寿仙谷（603896.SH）2022年中报预告点评2022-07-23 寿仙谷：灵芝细分赛道龙头，新模式拓展省外空间—寿仙谷（603896.SH）首次覆盖报告2022-06-02 索引 内容目录 一、产品毛利率提升，归母净利润快速增长3 二、财务状况稳健，经营性现金流周期性波动4 三、省外拓展稳步推进，全国销售网络进一步完善5 四、新品迭出，完善产品矩阵5 五、风险提示5 图表目录 图1：2017~2022H1营收/归母净利润及同比增速（年）3 图2：2020~2022H1营收/归母净利润及同比增速（季度）3 图3：2017~2022H1各产品占主营收入比重3 图4：2017~2022H1各产品毛利率变化3 图5：2017~2022H1期间费用率4 图6：2017~2022H1偿债能力指标4 图7：2020~2022H1现金流量净额及其营收占比4 一、产品毛利率提升，归母净利润快速增长 归母净利润增速远超营收增速，下半年旺季营收增速有望进一步提高。2022H1寿仙谷实现营业收入3.50亿元，同比+10.09%；归母净利润0.82亿元，同比+49.13%；扣非归母 净利润0.66亿元，同比+48.07%，净利润增速远超营收增速，主要系公司营业收入、毛利率和政府补助增长但费用未同比增长所致。分季度来看，2022Q2公司营收为1.45亿元，同比+1.71%；归母净利润0.23亿元，同比+67.28%；扣非归母净利润0.13亿元，同比 +47.89%，虽然2022Q2受到疫情影响导致营收增速环比下滑，但毛利率提升带动归母净利润增速环比提升。鉴于四季度为公司产品销售旺季，且往年“双十一”期间公司产品销量占到全年销量的一半左右，下半年公司营收增速将进一步提高。 图1：2017~2022H1营收/归母净利润及同比增速（年）图2：2020~2022H1营收/归母净利润及同比增速（季度） 营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 营业收入yoy%归母净利润yoy% 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 201720182019202020212022H1 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 营业收入qoq%归母净利润qoq% 20Q120Q321Q121Q322Q1 200% 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 主营收入结构稳定，产品毛利率回升。2017~2022H1灵芝孢子粉类产品（包含灵芝孢子粉（破壁）、破壁灵芝孢子粉颗粒、破壁灵芝孢子粉和破壁灵芝孢子粉片）对公司毛利贡献最大，占到主营业务收入的70%左右；铁皮石斛类产品亦为公司主打产品，占到主营收入的15%~18%左右。2022H1公司各产品毛利率均有所回升，灵芝孢子粉系列毛利率为89.66%，同比+1.97pcts；铁皮石斛系列毛利率为79.12%，同比+2.12pcts；其他产品毛利率为78.82%，同比+2.62pcts。由于灵芝孢子粉类产品毛利率最高，且主营业务收入占比大，其毛利率的提高对公司净利润的增速贡献较大。 图3：2017~2022H1各产品占主营收入比重图4：2017~2022H1各产品毛利率变化 8 7 6 5 4 15% 68% 317% 2 1 0 13% 16% 72% 其他类（亿元） 铁皮石斛类（亿元）灵芝孢子粉类（亿元） 13% 12% 80% 12% 16% 70% 15% 60% 73% 72% 71% 13%18% 50%40%30% 69% 20%10% 0% 16% 100% 90% 灵芝孢子粉类铁皮石斛类其他产品 201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 二、财务状况稳健，经营性现金流周期性波动 期间费用大幅增加。2022H1公司销售、管理、财务及研发费用率分别为 49.34%/17.92%/-1.30%/7.71%，同比+2.62/+4.01/+0.98/+4.30pct，其中2022H1销售费 用率同比增加主要是由于公司加了网络及线下宣传力度；研发费用率大幅提高主要是由于公司增加研发人员及委外合作研究费用所致，研发人员薪酬及外部机构合作研发费用分别占到研发支出的30%左右。 公司偿债能力保持稳健。2022H1公司资产负债率19.54%，同比-1.35pct，较上年同期略有下降。上半年流动比率和速动比率分别为4.28/3.61，同比+0.10/+0.06，公司短期偿债能力小幅提高。 图5：2017~2022H1期间费用率图6：2017~2022H1偿债能力指标 60 50 40 30 20 10 0 -10 销售费用率%管理费用率% 财务费用率%研发费用率% 资产负债率（%）速动比率（右轴） 2017 2018 2019 2020 20212022H1 流动比率（右轴） 2512 2010 8 15 6 10 4 52 00 201720182019202020212022H1 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 经营性净现金流随销售周期波动，对下游渠道把控力强。公司2022H1年实现经营性净现金流1.85亿元，同比+30.07%，主要是公司上半年销售收入增加及公司积极收回应收款所致。分季度来看，公司经营活动产生的现金流量净额的周期性波动与公司销售特征相一致，主要是由于公司主要采用现款现货模式，对下游渠道把控力强。 图7：2020~2022H1现金流量净额及其营收占比 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 经营活动产生的现金流量净额（亿元） 经营活动产生的现金流量净额/营业收入（右轴） 80 70 60 50 40 30 20 10 0% 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 三、省外拓展稳步推进，全国销售网络进一步完善 省外拓展稳步推进，全国销售网络进一步完善。2021年公司成立浙江寿仙谷济世健康发展有限公司试水全国市场代理商制度，主推高毛利产品灵芝孢子粉片剂。截止2022年6 月底，公司已签约城市代理商14家，销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、南昌、武汉、 连云港及长三角多点散发。另外，今天8月寿仙谷昆明南亚风情·第壹城店正式开业，成为寿仙谷在昆明入驻的第三家专卖店。经过一年的时间，寿仙谷在昆明的市场逐步壮大。店内除了主打产品去壁灵芝孢子粉片剂外，还推出了无糖型铁皮枫斗胶囊和寿仙本草破壁灵芝孢子粉，让消费者有更多产品选择。 四、新品迭出，完善产品矩阵 新品迭出，完善产品矩阵。报告期内，寿仙上品牌破壁灵芝孢子粉颗粒和寿仙堂牌破壁灵芝孢子粉片完成保健食品备案。两款产品完成保健食品备案，将有利于进一步补充完善公司的产品品类，提升公司在保健食品领域的竞争力，为企业持续发展打下扩容基础。2022年2月28日，经省市场监管局和省卫生健康委认定，寿仙谷灵芝、铁皮石斛四个生产类别十款产品获食药物质试点许可，成为浙江省首批、金华市首家同时通过灵芝、铁皮石斛两种物质审批并获得《食药物质试点同意告知书》的企业，浙江省首家灵芝食药物质试点企业，首家生产类别全覆盖的试点企业。 五、风险提示 1、产品集中风险。公司营业收入主要来自灵芝孢子粉系列产品，若未来出现同类竞品、存货周转不畅等情况将导致灵芝孢子粉系列产品营收下滑，将进而影响公司整体业绩。 2、省外扩张不及预期。公司目前销售区域主要集中在浙江省内，2021年建立浙江寿仙谷济世健康发展有限公司试水全国城市代理商模式拓展省外市场，全国市场拓展不及预期可能影响公司未来业绩。 3、同类竞品出现导致销售下滑风险。市场上若出现其他第三代去壁灵芝孢子粉产品，可能会抢占公司市场份额。 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 669 678 1,010 1,307 1,616 营业收入 636 767 920 1,139 1,421 应收款项 89 98 124 152 189 营业成本 106 126 137 167 208 存货净额 99 99 138 152 187 营业税金及附加 5 8 9 12 14 其他流动资产 66 170 166 142 160 销售费用 264 320 383 472 588 流动资产合计 9