老牌光学加工龙头，外延扩展汽车和AR业务

国内老牌光学加工龙头，首次覆盖给予“买入”评级 水晶光电成立于2002年，成立之初即开始进行光学镀膜和光学冷加工的技术研发。经过多年发展，公司围绕核心产品，将业务横向延伸至薄膜光学面板、半导体光学、反光材料、汽车电子、AR等领域，着力打造新的业绩增长曲线。未来三年内，公司积极布局的汽车电子发展势头强盛，AR-HUD渗透率的快速提升和激光雷达、智能大灯等的普及有望带动公司营收增长；未来三至五年，AR技术的成熟和商业化将给公司成长带来新的机遇。我们预计公司2022/2023/2024年实现净利润5.14/6.04/7.08亿元，EPS为0.37/0.43/0.51元，当前股价对应PE为37.3/31.8/27.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 手机端：积极进行技术研发和产品扩展，以应对手机需求的疲软 2021年公司红外截止滤光片业务占据营收的50%以上，为公司业绩的核心支柱。 2020年以来全球智能手机出货量增长趋于平缓甚至有所下降，但公司积极寻求革新，推出新品吸收反射复合型滤光片，在红外截止滤光片基础上进行半导体光学加工，减少光线在滤光片底部的反射和折射从而提高成像质量。除此之外，公司还提供手机里的微棱镜模块、摄像头盖板、后盖渐变色膜片等产品，单机价值量逐步提升。未来随着潜望式镜头、3D感知摄像头渗透率提升，公司在手机端营收有望迎来较快增长。 汽车+AR端：积极布局智能驾驶，持续研发AR技术 公司未来业务发展核心为车载AR-HUD，并实现从元器件供应商到整机供应商的进步，已在红旗EHS9、长安深蓝SL03上搭载出货。除HUD外，公司还供应车载激光雷达玻璃罩、智能大灯、迎宾灯等产品，抓住汽车电子市场机遇。AR领域，公司成功推出折返式（Birdbath）模组、衍射光波导模组等一系列AR核心显示模组以及VR核心光学显示模组，为AR/VR产业发展提供量产支持。 风险提示：下游需求不及预期风险；AR-HUD渗透率不及预期风险；技术成果产业化不及预期的风险。 财务摘要和估值指标 1、公司介绍：老牌光学加工龙头，多元化产品扩展营收边界 1.1、公司简介：老牌光学加工龙头，业务拓展构建新增长曲线 水晶光电成立于2002年，成立之初即开始进行光学镀膜和光学冷加工的技术研发。2002-2006年为公司的生存期，公司成功将产品从华南市场扩展到日本市场。2008年，公司于深交所中小板上市，此时公司主要产品为光学低通滤波器和红外截止滤光片。2010年，LED照明市场出现快速增长，公司投资建设高亮度LED用蓝宝石衬底项目，着力打造蓝宝石业务板块。2011年，公司设立全资子公司江西水晶光电，主要承接母公司精密光电薄膜元器件产能。2014年，公司收购夜视丽股权，将公司产品扩展到反光材料；参股日本光驰，公司产业链向上游成膜设备延伸。经历成长期和发展期，2018年公司产品主要为传统光学、LED蓝宝石衬底、新型显示和反光材料。2019年至今，公司着眼产业发展大趋势，围绕公司核心产品，横向延伸至3D成像、汽车电子、AR等领域，着力打造新的业绩增长曲线。 图1：公司发展主要经历生存、成长、发展、新曲线四个阶段 截至2022年一季度，公司第一大股东为星星集团，持股比例为8.9%。星星集团为一家多元化大型民营企业集团，产业覆盖家电、光电、卫浴、商业和投资等领域，为中国制造业500强、全国民营企业500强。至2022年一季度叶仙玉先生持有星星集团85%股份，故其也为水晶光电实际控制人。 图2：公司股权结构较为分散 公司积极打造五大产业群+三大市场板块的“5+3”战略。公司业务主要分为光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大产业。光学元器件为公司的“压舱石”业务，2021年营收占比为55.7%；薄膜光学业务为公司业务发展的关键力量，产品品类和下游应用持续扩张，从中小尺寸平面产品向中大尺寸非平面产品扩展，从手机端向汽车、智能穿戴、VR/AR等市场延伸；汽车电子（AR+）业务聚焦AR-HUD市场，并持续推进AR/VR光学元器件和部件的关键技术研发，储备公司第三产业梯队。从地理位置来看。公司积极推进大中华区运营，并坚定推进欧美区和泛亚太区的全球化市场布局。 图3：公司积极推进“5+3”战略格局 1.2、财务情况：多元化产品扩展营收边界，毛利率有望改善 营收情况：贯穿消费电子发展周期，营收水平持续提升。公司自2005年以来营业收入均保持正增长，年复合增长率为31.8%。2010年由于3G业务的快速增长，智能手机出货量大幅增加，公司抓住行业快速发展的契机，光学低通滤波器和红外截止滤光片销量均取得大幅增长。2014年公司紧抓国内智能手机行业和LED行业迅猛发展的契机，发展光学板块并扩产蓝宝石衬底及PSS产能，业绩实现恢复性增长。 此后公司不断扩展产品边界，2021年薄膜光学面板和汽车电子（AR+）分别有121.4%和95.3%的营收增长，带动公司2021年营业收入同比增长18.2%。 图4：公司营收水平持续提升 图5：公司归母净利润增速进入平缓期 产品结构：光学元器件占比持续减小，产品多元化发展。公司光学元器件主要包括光学低通滤波器和红外截止滤光片，营收占比已从2005年的99.0%下降到2014年的69.7%再到2020年的63.8%，2021年光学元器件占比已降到55.7%。公司薄膜光学面板产品2018年仅占营收的3.7%，2021年已增长到25.1%，已成为第二大主营业务。 盈利情况：毛利率逐年下降，主要系滤光片毛利逐渐下降和低毛利薄膜光学面板业务占比提升导致。2021年公司整体毛利率为23.8%，同比下降3.5个百分点，略高于可比公司五方光电（五方光电90%以上营业收入来自红外截止滤光片）。长期来看，公司毛利率总体呈下降趋势，主要原因有以下两点：（1）光学元器件毛利率逐年下降：光学元器件里的滤光片业务较为成熟，技术迭代较慢，价格主导权掌握在下游模组厂和整机厂手里，故毛利持续下滑。（2）低毛利率的薄膜光学面板业务占比提升：2020年和2021年公司薄膜光学面板业务毛利率分别为4.2%和12.6%，主要由于公司薄膜光学面板项目尚处于建设期，产能利用率较低。未来随着规模增加和产能利用率提升，毛利率有望得到改善。 图6：传统光学元器件营收占比减少 图7：薄膜光学面板业务毛利率低于其他业务 图8：水晶光电和五方光电毛利率逐渐下降 图9：水晶光电和五方光电净利率逐渐下降 费用情况：研发费用率逐渐提升，管理费用率持续改善。公司一直保持较大的研发投入，从2017年的4.7%提升到2021年的6.4%，体现了公司扩展新产品和新技术的决心。管理费用方面，公司管理费用率从2018年的8.1%下降到2021年的6.2%，有较明显的改善，说明公司的管理体系优化成果明显。 图10：2021年公司研发费用率达到6.4% 图11：2021年公司管理费用率明显改善 2、光学元器件：滤光片稳定基本盘，棱镜助力长期发展 2.1、红外截止滤光片：公司业绩核心支柱，积极推动产品升级 摄像头成像的必要组件，成本占比3%左右。红外截止滤光片是利用精密光学镀膜技术在白玻璃、蓝玻璃或树脂片等光学基片上交替镀上高低折射率的光学膜，实现可见光区（400- 630nm ）高透、近红外光区（700- 1100nm ）截止的光学滤光片。光线进入镜头后，可见光和红外光经折射在不同的靶面成像，红外光会在可见光的靶面形成虚像从而影响图片的颜色和质量。红外截止滤光片截止近红外光区以消除红外光对成像的影响。作为摄像头成像的必备组件，红外截止滤光片主要应用于智能手机、电脑、汽车和安防等数码成像领域。 图12：红外截止滤光片为摄像头必要组件 图13：滤除红外光后成像效果更佳 图14：红外截止滤光片将红外光过滤在外 图15：近红外光区被滤光片截止 竞争格局：大陆厂商占据主导地位，水晶光电为龙头企业。红外截止滤光片生产企业分布与数码成像产品产能分布相吻合，早期主要集中在日本、韩国、中国台湾地区，现已逐渐转移至我国大陆地区，头部厂商多为大陆企业。水晶光电为滤光片龙头企业，据五方光电招股说明书，2018年水晶光电全球市占率为27%，位居行业第一。 表1：水晶光电为全球滤光片龙头厂商 公司情况：红外截止滤光片产品为公司业绩支柱。公司主要提供红外截止滤光片及其组立件产品。红外截止滤光片可以根据客户不同的应用需求，定制对应的基底和镀膜规格；红外截止滤光片组立件是通过自动组立机设备将滤光片与结构件贴合组装组成部件，公司可以做到尺寸公差小于±0.03mm。精度小于25um。 图16：公司红外截止滤光片可定制基底和镀膜规格 图17：滤光片与结构件贴合形成滤光片组立件 积极推进吸收反射复合型滤光片新品开发，以应对智能手机市场的疲软。现阶段智能手机数量已过快速增长期，IDC预测未来五年全球智能手机的复合增长率为1.9%，进入平台期。公司加强与行业领头企业的深度合作，稳步推进与北美、韩系大客户的业务合作，不断加大新客户开发，策略性布局国内二三线模组市场并初显成效。同时，公司增强研发投入和新品开发，据2021年年报，公司为国内唯一批量生产吸收反射复合型滤光片的厂商。 吸收反射复合型滤光片为红外截止滤光片的升级产品，该产品将公司的半导体光学技术和蓝玻璃滤光片产品做全面嫁接，为客户提升成像品质提供创新性的技术解决方案，2021年已在国内高端安卓机型上开始量产。吸收反射复合型滤光片单价相比普通蓝玻璃红外截止滤光片有更高的议价空间，未来伴随着智能手机中高端机型的逐步推广应用，公司的盈利能力有望持续提升。 2.2、棱镜：潜望式镜头关键零件，公司有望进入大客户供应链 棱镜：主要用于潜望式长焦镜头，手机光学创新带动增长。潜望式镜头是提高手机摄像头变焦倍数的关键，它将原本竖排放置的摄像头在手机内横向排放，并以特殊的光线转向微棱镜，让光线折射进入镜头组，从而为镜头组提供更长的空间选择。潜望式镜头利用了手机内部的横向空间，在保持手机尽量轻薄的同时大幅度提高手机远摄能力。与普通光学变焦相比，潜望式镜头变焦倍数更大，看得更远，成像效果更优。根据各公司官网，截至2022年5月共有52款手机已搭载潜望式镜头，均为安卓系手机，其中华为和VIVO搭载型号最多。 目前苹果仍未推出搭载潜望式镜头的手机产品，但早在2019年就已申请潜望式镜头设计专利，分别为“三镜片折叠镜头系统”和“五镜片折叠镜头系统”。两个镜头系统都采用单棱镜潜望式镜头设计，其中三镜片镜头为长焦镜头，可以提供80-200mm焦距；五镜片镜头为广角镜头，可以提供50-85mm焦距。 图18：棱镜为潜望式镜头关键组件 图19：潜望式镜头看得更远更清晰 表2：截至2022年5月共有52款手机搭载潜望式镜头 图20：2019年10月美国专利商标局公布苹果的潜望式镜头设计专利 公司情况：工艺水平和量产能力稳步提升，有望进入大客户供应链。公司通过光学级玻璃的超精密冷加工技术，加工出不同形状的光学棱镜器件，并结合镀膜、胶合和印刷等技术，使产品具备将光路实现特定角度的折射或反射、分光或合光的性能。公司具备冷加工、镀膜、印刷等批量生产优势，产品面精度PV<0.1λ，镀膜及印刷一致性均达到业内领先水平。目前公司微棱镜新品已开始小批量生产并着手市场布局，有望进入大客户供应链。 3、薄膜光学面板：消费类为主要下游，公司营收大幅提升 3.1、行业介绍：消费电子为主要下游，智能手表、车载等带来新增量 随着5G通信技术的推广、无线充电技术和OLED显示屏的市场占有率逐渐提高，智能手机的薄膜光学面板逐步由单一的外观件向光学性能件转变。手机前后盖的光学透过率、耐冲击、防水、防雾、精密纹路等功能要求更高。早期手机盖板以塑料居多，成本低、耐磨防摔是塑料材质主要优点。2012年，iPhone5的铝合金一体化机身是当时消费品金属加工的极致，也将金属盖板变为高端的象征。2018年开始，几乎所有手机厂商都将盖板变成了玻璃，其主要原因在于玻璃