Q2为盈利低点，G9开启新一轮强势产品周期

小鹏汽车-W（09868.HK） 证券研究报告·海外公司点评·汽车(HS) 2022Q2季报点评：Q2为盈利低点，G9开启 新一轮强势产品周期 买入（维持） 2022年08月24日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 研究助理杨惠冰 执业证书：S0600121070072 yanghb@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 209.88 372.58 903.00 1929.00 同比 259% 78% 142% 114% 归属母公司净利润（百万元） -48.63 -80.20 -38.39 21.74 同比 -1% 65% -52% -157% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -0.03 -0.05 -0.02 0.01 P/E（现价最新股本摊薄） - - - 5674.08 股价走势 投资要点 公告要点：2022Q2小鹏汽车实现营业收入74.36亿元，同环比分别 +97.7%/-0.2%，其中汽车业务收入69.69亿元，同环比分别+93.6%/-0.9%； 归母净利润-27.01亿元，环比跌幅扩大10亿元，同比跌幅增加15亿元。 39% 29% 19% 9% -1% -11% -21% -31% -41% -51% 小鹏汽车-W恒生指数 2022Q2小鹏汽车合计交付34422台，同环比分别+98%/-0%；公司整体 毛利率为10.9%，同环比分别-1.0/-1.3pct，整体表现符合我们预期。 上游锂电成本上涨拖累盈利，全新SUV车型G9上市&规模效应提升有望共促量利齐升：2022Q2小鹏汽车整体单车均价20.16万元，同环比分别-2.2%/-0.5%，主要系Q2售价较高的P7销量占比下滑，仅为46%，同环比分别-20/-10pct；P5销量占比则进一步提升7pct至37%。2022年 2021/8/232021/12/222022/4/222022/8/21 市场数据 收盘价(港元)82.95 一年最低/最高价73.65/218.00 市净率(倍)3.51 年初/3月小鹏汽车分别进行两次涨价，有效对冲部分均价下行影响。2022Q2公司整车销售业务毛利率9.1%，同环比分别-1.9/-1.3pct，主要系上游锂电成本大幅上行叠加销量结构变化所致。费用来看，Q2研发费用12.65亿元，销售、行政及一般费用16.65亿元，对应费用率分别 港股流通市值(百万港元) 基础数据 8,053.06 为17.0%/22.4%，同比分别-6.0/-5.0pct，环比分别+0.6/+0.4pct，主要系小鹏汽车持续投入技术研发，扩充销售网络。截至Q2末，小鹏汽车全国销售门店合计388家，覆盖142个城市。Q2小鹏汽车以美元记账的子公司人民币资产重估，人民币贬值带来9.4亿元汇兑损失，对Q2业绩影响较大，扣除该因素后Q2业绩为-17.63亿元，与2022Q1基本持平。 智能化持续领先，新车快速上升有望推动销量高增长。2022Q2交付的小鹏P5中，超过50%支持XPILOT3.0/3.5；未来XPILOT4.0车型上市，智算中心“扶摇”助力小鹏继续领跑自动驾驶行业。根据公司指引，2022Q3预计交付2.9~3.1万辆，对应8/9月份合计交付1.7~1.9万台；Q3营收为68~72亿元，均价23万元。支持高级别辅助驾驶以及超高压快充的G9开启预售，预计9月份上市，Q4起批量交付；2023年小鹏汽车预计将推出全新两款车型，推动销量以及盈利能力进一步高增长。 盈利预测与投资评级：考虑全年销量预期下调，我们下调公司2022~2024年业绩，由-74/-32/31亿元下调至-80/-38/22亿元，对应PS为3.3/1.4/0.6倍。考虑智能化赋能强势产品周期带来销量高增长，给予2022年6倍PS，对应年内目标价151.1港元。维持小鹏汽车“买入”评级。（本文货币单位为人民币，换算汇率对应为1港元=0.86元） 风险提示：新能源汽车行业发展低于我们预期；新平台车型不及预期等。 每股净资产(港元)23.66 资产负债率(%)39.51 总股本(百万股)1,721.42 流通股本(百万股)97.08 相关研究 《小鹏汽车-W(09868.HK:)：2022一季报点评：智能化快速发展，G9有望带来全新突破》 2022-05-24 《小鹏汽车-W(09868.HK:)：2021四季报点评：产品周期强势，毛利率波动不改长期向好趋势》2022-03-30 《小鹏汽车-W(09868.HK:)：2021三季报点评：毛利率改善明显，新车周期表现持续强 势》2021-11-24 1/6 东吴证券研究所 1.成本上涨拖累盈利，G9上市交付有望促进量利齐升 2022Q2小鹏汽车实现营业收入74.36亿元，同环比分别+97.7%/-0.2%，其中汽车业务收入69.69亿元，同环比分别+93.6%/-0.9%；归母净利润-27.01亿元，环比跌幅扩大10亿元，同比跌幅增加15亿元。2022Q2小鹏汽车合计交付34422台，同环比分别+98%/- 0%；公司整体毛利率为10.9%，同环比分别-1.0/-1.3pct，整体表现符合我们预期。 图1：小鹏汽车历史季度销量变化/辆图2：小鹏汽车季度营收变化/亿元 数据来源：小鹏汽车季报，东吴证券研究所数据来源：小鹏汽车季报，东吴证券研究所 上游锂电成本上涨拖累盈利，全新SUV车型G9上市&规模效应提升有望共促量利齐升。2022Q2小鹏汽车整体单车均价20.16万元，同环比分别-2.2%/-0.5%，主要系Q2售价较高的P7销量占比下滑，仅为46%，同环比分别-20pct/-10pct；P5销量占比则进一步提升7pct至37%。2022年年初/3月小鹏汽车分别进行两次涨价，1月11日平均涨幅5000元左右，3月21日起涨价1~2万元不等，两次涨价有效对冲部分销量结构变化带来的均价下行影响。2022Q2公司整车销售业务毛利率9.1%，同环比分别-1.9pct/-1.3pct，主要系上游锂电成本大幅上行叠加销量结构变化所致，因订单交车延迟因素导致Q2售价上涨未能完全对冲成本上性的影响。 费用来看，Q2研发费用12.65亿元，销售、行政及一般费用16.65亿元，对应费用率分别为17.0%/22.4%，同比分别-6.0pct/-5.0pct，环比分别+0.6pct/+0.4pct，主要系小鹏汽车持续投入技术研发，扩充终端销售网络。截至Q2末，小鹏汽车全国销售门店合计388家，覆盖142个城市；截至2022年8月，自营充电站1000座，包括799座超充站 和201座目的地充电站，覆盖全国所有地级行政区和直辖市。此外，小鹏汽车以美元记账的子公司人民币资产重估，2022Q2人民币贬值带来9.4亿元汇兑损失，对Q2业绩影响较大，扣除该因素后Q2业绩为-17.63亿元，与2022Q1基本持平。 图3：小鹏汽车季度费用以及比率变化/亿元图4：小鹏汽车季度业绩变化/亿元 2/6 东吴证券研究所 数据来源：小鹏汽车季报，东吴证券研究所数据来源：小鹏汽车季报，东吴证券研究所 智能化持续领先，新车快速上升有望推动销量高增长。2022Q2交付的小鹏P5中，超过50%支持XPILOT3.0/3.5；未来XPILOT4.0车型上市，智算中心“扶摇”发布，基于阿里云，最大算力可达600PFLOPS，自动驾驶模型训练提速170倍，助力小鹏继续领跑自动驾驶行业。 根据公司指引，2022Q3预计交付2.9~3.1万辆，对应8/9月份合计交付1.7~1.9万台；Q3营收为68~72亿元，均价23万元。支持更高级别辅助驾驶以及800V超高压快充的G9已开启预售，24h订单破2万台，预计9月份正式上市，Q4起批量交付；2023年小鹏汽车预计将推出全新B级/C级车型，推动销量以及车型盈利能力进一步高增长。图5：小鹏汽车扶摇自动驾驶智算中心 数据来源：小鹏汽车官方公众号，东吴证券研究所 3/6 东吴证券研究所 2.盈利预测与投资建议 考虑全年销量预期下调，我们下调公司2022~2024年业绩，由-74/-32/31亿元下调至-80/-38/22亿元，对应PS为3.3/1.4/0.6倍。考虑智能化赋能强势产品周期带来销量高增长，给予2022年6倍PS，对应年内目标价129.89元。维持小鹏汽车“买入”评级。 （本文货币单位为人民币，换算汇率对应为1港元=0.86元） 3.风险提示 新能源汽车行业发展增速低于预期。如果新能源汽车三电技术发展及市场需求低于预期，则会影响行业整体电动化发展进程，对小鹏汽车销量及自身利润产生重要影响。 芯片/电池等关键零部件供应链不稳定。如果疫情因素导致全球性芯片短缺持续加严，电池等关键零部件供应紧张，小鹏自身销量受到限制，可能无法提供充足现金流。 软件OTA升级政策加严。国家未来存在相关规范智能汽车市场OTA政策的风险，影响小鹏自身软件快速升级，从而影响小鹏自身的市场影响力和认可度，影响销量。 新平台车型推进不及预期。公司预计2023年起小鹏以每年2-3款的速率上市推出新车型，若推进情况不及预期，可能会导致销量/业绩表现低于预期。 4/6 东吴证券研究所 小鹏汽车-W三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 488.31 347.95 330.30 401.98 营业总收入 209.88 372.58 903.00 1929.00 现金及现金等价物 110.25 10.41 -62.26 -107.36 营业成本 183.66 327.96 738.99 1495.41 应收账款及票据 26.73 1.86 4.52 9.65 销售费用 0.00 64.08 108.36 210.26 存货 26.62 47.53 107.11 216.75 管理费用 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 324.70 288.14 280.94 282.95 研发费用 41.14 64.08 105.65 202.55 非流动资产 168.21 198.05 253.29 321.80 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 54.25 77.32 117.09 162.38 经营利润 -67.97 -83.55 -50.00 20.78 商誉及无形资产 24.40 31.17 46.64 69.86 利息收入 7.43 2.48 0.23 -1.40 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 利息支出 0.55 1.09 1.01 1.01 其他长期投资 34.13 34.13 34.13 34.13 其他收益 12.72 5.05 4.85 6.33 其他非流动资产 55.43 55.43 55.43 55.43 利润总额 -48.37 -77.11 -45.92 24.71 资产总计 656.51 546.00 583.59 723.78 所得税 0.26 0.00 -5.51 2.96 流动负债 180.13 110.72 188.73 307.17 净利润 -48.63 -77.11 -40.41 21.74 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 3.08 -2.02 0.00 应付账款及票据 123.62 109.32 184.75 299.08 归属母公司净利润 -48.63 -80.20 -38.39 21.74 其他 56.50 1.40 3.98 8.09 EB