固定收益周报：跳空缺口出现后如何判断

固定收益周报 跳空缺口出现后如何判断 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 研究助理 核心观点： 证券研究报告|固定收益专题 2022年08月21日 相关研究 1《. 债市策略系列之十二：同业存单 在周一央行超预期下调MLF利率的影响下，国债期货三大主力合约都出现了明显的跳空高开形态，即开盘价高于上一交易日的最高价。跳空高开同跳空低开均为单边市场的一种状态，在消息面存在较大扰动或市场预期发生较大变化时，通常均为出现跳空高开或跳空低开的市场形态。我们统计了T、TF和TS历史上出现跳空高开和跳空低开时的情况，总体来看，通常跳空高开更容易发生，3合约的平均跳空高开密度为14.81%，而平均跳空低开 的供需分析》，2022.8.13 2.《7月经济数据预测》，2022.8.5 3《.可转债新规逐步落地，回归理性下转债该如何配置》，2022.8.3 4.《从基金久期杠杆、利率预测、动量分析、一级分析等角度解析债市 ——债券量化分析周报》，2022.8.1 密度为12.76%。 考虑到市场跳空状态通常为消息面驱动下市场情绪的集中爆发，而由跳空状态产生的跳空缺口走势会受到市场对于消息面的判断影响，对于一些相对较为有限的消息面冲击，即使产生跳空缺口后，均值回归的动量会迅速填补过热或过冷情绪产生的价差，而对于一些导致市场判断发生方向性变化的消息面冲击，跳空缺口可能会随着时间逐步扩大，直到下一波周期到来才能修复这一缺口。我们以不同恢复期的市场跳空状态进行分类，其中对于恢复期在1月以内（小于等于20个交易日）的情况，我们将其定义为“均值修复”类型，跳空恢复期在1个月以上（20交易日以上）的平均概率有9.4%，我们将这种情况定义为“风格切换”类型。 我们以不同观测期的MACD指标为基准，对于每次市场跳空状态予以评估，并最终以随机森林模型预测本次MLF降息导致的市场跳空高开的所属类型。考虑到T合同本身的数据量较为充足（历史上共有504次市场跳空，其中58次为“风格切换”类型），同时TS、TF和T合约本身的平均跳空幅度均有显著差异，因此我们以各合约独自的数据为训练集下得出的结果为准，即T合约在8月15日的跳空高开属于“风格切换”类型，即跳空后有较大可能在短时间内（至少20个交易日）市场处于持续积极的单边状态。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期、技术指标与机器学习模型失真 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.消息面冲击下的市场跳空4 2.市场缺口恢复统计6 3.对于风格切换类市场跳空状态的技术评估9 4.风险提示12 信息披露13 图表目录 图1：TS主力合约价格与跳空形态分布5 图2：TF主力合约价格与跳空形态分布6 图3：T主力合约价格与跳空形态分布6 图4：TS主力合约不同类型跳空低开分布8 图5：TS主力合约不同类型跳空高开分布8 图6：TF主力合约不同类型跳空低开分布8 图7：TF主力合约不同类型跳空高开分布8 图8：T主力合约不同类型跳空低开分布8 图9：T主力合约不同类型跳空高开分布8 图11：3合约数据为训练集下基分类器数量与模型平均准确率10 图12：3合约数据为训练集下各特征项影响力分布10 图11：TS合约为训练集下基分类器数量与模型平均准确率11 图12：TS合约为训练集下各特征项影响力分布11 图11：TF合约为训练集下基分类器数量与模型平均准确率11 图12：TF合约为训练集下各特征项影响力分布11 图11：T合约为训练集下基分类器数量与模型平均准确率11 图12：T合约为训练集下各特征项影响力分布11 表1：国债期货各合约跳空状态统计4 表2：同区间（2018/8/17至今）国债期货各合约跳空状态统计5 表3：国债期货各合约跳空恢复期统计7 表4：随机森林模型变量描述9 表5：使用全部合约为训练集下随机森林对8月15日跳空高开类型判断结果9 表6：使用对象合约为训练集下随机森林对8月15日跳空高开类型判断结果10 1.消息面冲击下的市场跳空 在周一央行超预期下调MLF利率的影响下，国债期货三大主力合约都出现了明显的跳空高开形态，即开盘价高于上一交易日的最高价。跳空高开同跳空低开均为单边市场的一种状态，在消息面存在较大扰动或市场预期发生较大变化时，通常均为出现跳空高开或跳空低开的市场形态。我们统计了T、TF和TS历史上出现跳空高开和跳空低开时的情况，并在主力合约切换时使用新合约当日波动从而剥离合约切换时由于基准差异导致的市场跳空状态的误判。总体来看，通常跳空高开更容易发生，3合约的平均跳空高开密度为14.81%，而平均跳空低开密度为12.76%。我们以如下公式定义跳空幅度： 跳空幅度 (开盘价−上日最高价)/上日收盘价(开盘价大于上日最高价) =[ (开盘价−上日最低价)/上日收盘价(开盘价大于上日最高价) 从平均的跳空幅度来看，T合约的平均跳空幅度最大，其中平均跳空高开幅度为0.09%，平均跳空低开幅度为-0.08%，TF次之，而TS合约的平均跳空幅度最小，三者之间平均跳空幅度之比基本和各合约的久期比例呈正相关关系。由于TS合约的数据长度明显小于TF合约和T合约，且其平均跳空幅度也较小，因此其最大跳空高开幅度和最大跳空低开幅度均小于TF合约和T合约。 我们以MLF降息日，即8月15日的跳空高开幅度为基准，将历史上各合约跳空高开幅度高于基准的情况定义为极端跳空高开，并按照同样的方式统计了这一市场状态的发生概率，其中TF相较而言更容易发生极端跳空状态，平均发生密度2.43%，几乎达到了TS合约的2倍，即TF合约更容易发生较大幅度的跳空高开状态。 表1：国债期货各合约跳空状态统计 合约名称 TS TF T 市场状态 跳空高开 跳空低开 跳空高开 跳空低开 跳空高开 跳空低开 发生次数 155 135 291 255 274 230 发生密度 15.93% 13.87% 13.35% 11.70% 15.15% 12.71% 平均幅度 0.03% -0.03% 0.06% -0.05% 0.09% -0.08% 最大幅度 0.28% -0.23% 0.92% -1.02% 1.20% -0.97% 最大值日期 2020/2/3 2018/12/3 2014/11/24 2020/9/14 2020/2/3 2016/12/15 极端跳空高开统计 发生次数 12 53 32 发生密度 1.23% 2.43% 1.77% 平均幅度 0.12% 0.20% 0.31% 资料来源：Wind，德邦研究所 考虑到TS、TF和T合约的开始日期有所差距，我们将所有数据限定在同一区间（TS合约数据最少，以TS合约的有效区间为准，即2018年8月17日至今）对三合约的跳空状态进行了同样的统计。结果显示，三合约的跳空发生密度基本一致，平均幅度和最大幅度间的比例同样与合约的久期比例正向相关。而对于极端跳空状态，依旧是TF合约的极端跳空状态发生频率最高。 表2：同区间（2018/8/17至今）国债期货各合约跳空状态统计 合约名称 TS TF T 市场状态 跳空高开 跳空低开 跳空高开 跳空低开 跳空高开 跳空低开 发生次数 155 135 159 147 157 135 发生密度 15.93% 13.87% 16.34% 15.11% 16.14% 13.87% 平均幅度 0.03% -0.03% 0.06% -0.06% 0.09% -0.07% 最大幅度 0.28% -0.23% 0.63% -1.02% 1.20% -0.56% 最大值日期 2020/2/3 2018/12/3 2020/2/3 2020/9/14 2020/2/3 2019/4/15 极端跳空高开统计 发生次数 12 28 18 发生密度 1.23% 2.88% 1.85% 平均幅度 0.12% 0.17% 0.30% 资料来源：Wind，德邦研究所 对于TS合约，虽然跳空高开的发生密度为15.93%，在三合约中发生密度最高，但出现8月15日MLF降息时的极端跳空高开市场状态的概率相对较小，18年7月以来共发生过12次，在本次MLF降息前TS合约最近一次的极端跳空高开状态出现在21年7月8日。从极端跳空高开的分布来看，大部分时期债市偏 牛，市场情绪较为高涨，仅有20年6月份一次的跳空高开出现在债市偏熊的状态。 图1：TS主力合约价格与跳空形态分布 资料来源：Wind，德邦研究所注：收盘价单位：元，下同 相比TS合约，TF合约的极端跳空高开市场状态出现的概率明显变大，在本次MLF降息前TS合约最近一次的极端跳空高开状态出现在22年5月26日，跳空幅度为0.0935%，高于本次MLF降息时的0.0932%。从极端跳空高开的分布来看，除了牛市外，15年期间债券市场偏震荡的情况下，TF合约也会出现较多的跳空高开状态。 图2：TF主力合约价格与跳空形态分布 资料来源：Wind，德邦研究所 T合约的极端跳空高开市场状态出现的概率介于TS合约和TF合约之间，在本次MLF降息前TS合约最近一次的极端跳空高开状态亦出现在22年5月26日，跳空幅度为0.174%，高于本次MLF降息时的0.173%。从分布来看，相比前两个合约，该合约的极端跳空高开状态较易出现在“顶点”，即市场反转的时刻，诸如16年初、18年中、19年四季度、21年中和22年初等时刻。 图3：T主力合约价格与跳空形态分布 资料来源：Wind，德邦研究所 2.市场缺口恢复统计 考虑到市场跳空状态通常为消息面驱动下市场情绪的集中爆发，而由跳空状态产生的跳空缺口走势会受到市场对于消息面的判断影响，对于一些相对较为有限的消息面冲击，即使产生跳空缺口后，均值回归的动量会迅速填补过热或过冷情绪产生的价差，通常跳空缺口会在一周内甚至一日内即可修复，而对于一些导致市场判断发生方向性变化的消息面冲击，跳空缺口可能会随着时间逐步扩大， 直到下一波周期到来才能修复这一缺口。 我们定义跳空日前一日为基准日，对于跳空高开状态，如基准日后第M日最低价小于或等于基准日最高价，则M为跳空高开的市场缺口恢复期，对于跳空低开状态，如基准日后第N日最高价大于或等于基准日最低价，则N为跳空低开的市场缺口恢复期。考虑到部分情况下会存在乌龙指等高偏离的异常价格，因此我们对于最高价和最低价进行如下数据清洗： 𝐻𝑖𝑔ℎ�=𝑚𝑖�(𝐻𝑖𝑔ℎ𝑇，𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒�∗𝑞𝑢𝑎𝑛𝑡𝑖𝑙𝑒(𝐻𝑖𝑔ℎ/𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒,0.9)) 𝐿𝑜𝑤�=𝑚𝑎�(𝐿𝑜𝑤𝑇，𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒�∗𝑞𝑢𝑎𝑛𝑡𝑖𝑙𝑒(𝐿𝑜𝑤/𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒,0.1)) 即当日最高价和收盘价的比值超过历史比值的90%分位数时，使用当日收盘价*历史比值的90%分位数生成当日理论最高价；当日最低价和收盘价的比值低于历史比值的10%分位数时，使用当日收盘价*历史比值的10%分位数生成当日修正最低价。 从各恢复期长度的占比来看，当日和1周内恢复跳空价差的比例最高，其中 3合约在当日恢复跳空价差的概率均值为64.54%，在1周内（2-5交易日）恢复的平均概率为16.39%。为了进一步分析不同程度的消息面冲击对市场的影响，我们以不同恢复期的市场跳空状态进行分类，其中对于恢复期在1月以内（小于等 于20个交易日）的情况，我们将其定义为“均值修复”类型，另一方面，跳空恢复期在1个月以上（20交易日以上）的平均概率有9.4%，我们将这种情况定义为“风格切换”类型，最后，对于那些至今尚未恢复的市场跳空，如果发生日期在统计对象近20日之前，也将其定义为“风格切换”类型。 表3：国债期货各合约跳空恢复期统计 跳空类型 数量统计（次） TS跳空 高开 TS跳空低开 TF跳空高开 TF跳空低开 T跳空高开 T跳空低开 当日恢复 9