2022年8月LPR报价利率下行点评：降本减负稳预期，LPR仍有下行空间

2022年8月22日 总量研究 降本减负稳预期，LPR仍有下行空间 ——2022年8月LPR报价利率下行点评 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报超常态的资金利率还能维持多久？——流动性洞见系列九（2022-08-18） LPR下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业 ——流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌？——流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么？ ——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二（2021-12-06） 周期不止，宽松不息——光大宏观周报 （2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 为什么我们认为四季度可能会降息？——货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？——货币政策前瞻系列三（2021-05-26） 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？——货币政策前瞻系列二（2021-05-19） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？——货币政策前瞻系列一 （2021-04-22） 事件：8月22日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.30%，分别下行5个基点和15个基点。 核心观点：8月LPR非对称下行意在稳定房地产市场预期，当前房企债务违约和楼盘停工的关键症结在于资金流紧张，稳定居民购房意愿是缓解房企资金流紧张的有效途径。仅就贷款利率下行而言，对稳住居民购房预期的效果可能较为有限，仍需要适度放开限售、限购以及限贷等多项政策措施的配合。同时，LPR下行有利于通过降低融资成本刺激企业融资需求，并且可以缓释实体经济存量负债压力。 市场方面，2019年8月LPR报价机制改革以来，LPR一共出现过8次下行，前7次LPR下行短期内基本都未改变股市和债市的原有运行方向；长期来看，LPR下行对市场的影响更多依赖于宽信用的效果。向前看，疫情反复长尾化态势下，居民和企业预期仍然存在较高的不确定性，年内LPR仍有望下行。 一、LPR非对称下行，凸显政策层对于稳定房地产市场预期的政策诉求。 今年7月份“停工停贷潮”在全国范围内迅速蔓延，根据易居研究院统计显示，停 贷潮至少涉及全国10个省份的266个楼盘。随后，7月政治局会议和银保监会等部委先后表态强调“保交楼、保民生、保稳定”。房地产企业信用债券违约风险主要涉及债券持有人，风险尚在可控范畴之内，但7月出现的“停工停贷潮”则直接将风险进一步扩散至银行体系。 房地产企业债务违约和楼盘停工的关键症结在于资金流紧张。从资金流入端来看，房地产信用风险发酵增加了相关企业取得银行贷款和债券融资的难度，而疫情冲击带来的居民收入下滑等因素又减缓了商品房销售资金回流。从资金流出端来看，2021年以来房地产企业债务到期量迅速抬升，偿还到期债务需要大量现金流；同时，往期已售出楼盘施工和竣工阶段仍需要工程款支出。因而，房地产企业目前面临着收入下滑，支出抬升的现金流断裂风险。 缓解房企资金流紧张主要可以从两个方面入手，一是稳定商业银行等金融机构对房企的授信；二是稳定房企的广义库存去化能力，也就是稳定居民部门的购房意愿。而从商品房销售数据来看，“停工停贷潮”不仅对房地产开发企业和相关银行产生了显著影响，同时，对商品房销售也产生了明显的冲击效应，商品房销售数据在6月出现环比改善后，7月和8月高频数据持续维持低迷状态，进一步削弱了房企的现金流“造血”能力。 在此背景下，推动按揭贷款利率锚定的长端LPR下行，便是稳定居民购房意愿的可供尝试的政策选择之一。但是单就贷款利率下行而言，对扭转甚至是稳住当下居民购房预期的效果可能较为有限，仍需要放开限售、限购以及限贷等政策措施的配合 二、LPR下行有利于降低融资成本进而刺激融资需求，但是宽信用的效果存在较强不确定性。 LPR报价利率是贷款利率的锚定基准，1年期LPR下行，将会带动消费贷和短期经营贷利率下行；5年期以上LPR下行，将会带动按揭贷以及基建、制造业等中长期贷款利率的下行。因而，一般来讲，LPR下行有利于降低社会综合融资成本，刺激实体经济融资需求回升。 但是当前实体经济融资需求萎靡的症结主要在于预期疲弱，在新冠疫情呈现长尾态势的背景下，疫情散发随时会对生产、经营和消费环节产生明显扰动，居民收入和企业盈利都需要承担较强的不确定性。在这种环境下，融资成本的下行对融资需求的刺激存在较强的不确定性，宽货币向宽信用的传导效果仍有待于进一步观察。 三、长端LPR下行可以缓释实体经济存量负债压力，增强居民和企业部门活力。根据人民银行统计数据显示，截至2022年6月末，全国个人购房贷款余额约为 38.86万亿元。若假设存量房贷利率都已经挂钩LPR，则5年期以上LPR下行 15个基点，意味着每年可以为居民部门释放582.9亿元的付息成本，有利于居民部门将更多支出用于消费。 同时，截至2022年6月末，工业、服务业以及基础设施业中长期贷款余额约为 99.57万亿元，若相关贷款已与LPR挂钩，则5年期以上LPR下行15个基点，每年可为企业部门释放1493.55亿元付息成本，有利于缓解企业短期现金流周转压力。 四、历史数据显示，LPR下行对股市和债市短期影响有限，长期影响则依赖于宽信用的效果。 一般来讲，LPR下行的目的在于刺激融资需求回升，融资需求回升又会进一步带动经济增长企稳回升，从而对股市形成支撑。但从历史统计数据来看，2019年8月LPR报价机制改革以来，LPR一共出现过8次下行，而前7次LPR下行在短期内基本都未改变股市和债市的原有运行方向。长期来看，LPR下行对市场的影响更多依赖于宽信用的效果。 五、年内LPR可能仍有下行空间，关注后续政策利率、存款准备金率、存款利率等下行的可能性。 在新冠疫苗和特效药取得突破性效果之前，疫情反复的长尾化和疫情防控的常态化态势较难改变，居民和企业部门预期仍然存在较高的不确定性。在这种背景下，社会综合融资成本存在进一步下行，从而稳定融资需求的必要性。同时，商业银行等金融机构负债成本仍存在进一步下行的空间，今年以来，同业存单融资成本已下行约80个基点，10年期国债收益率已下行约20个基点，但是同期存款利率的下行较为有限。若后续存款利率继续下行，政策利率或者存款准备金率再次调降，则LPR仍有望继续下行。 风险提示：政策落地不及预期、新冠肺炎本土疫情大范围扩散。 图1：2019年LPR报价改革以来，LPR下行后股市和债市的收益率变化 资料来源：Wind，光大证券研究所 BP 2019-09 2020-04 2019-11 2021-12 2020-02 2022-01 2022-05 图2：历史数据显示LPR下行不会改变债市原有运行方向图3：历史数据显示LPR下行不会改变股市原有运行方向 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 T-20 -20 500 点 2019-09 2020-04 2022-05 2019-11 2021-12 2020-02 2022-01 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 T-20 T-15 T-10 T-5 T+0 T+5 T+10 T+15 T+20 -500 T-15 T-10 T-5 T+0 T+5 T+10 T+15 T+20 资料来源：Wind，光大证券研究所数据说明：T日为LPR下行当日，图中数据为10年期国债收益率前后20个交易日相较于T日的变动幅度。 资料来源：Wind，光大证券研究所数据说明：T日为LPR下行当日，图中数据为中证800指数前后20个交易日相较于T日的变动幅度。 图4：LPR下行期间信贷增速的变动情况图5：LPR下行期间社融增速的变动情况 4.5万亿4.0 人民 币贷款当月新增 贷存量同比(右) %14 7.0万亿6.0 社融当月新 增 ) %14 3.5 13 5.0 13 3.02.5 4.0 12 12 2.0 3.0 11 1.51.0 11 2.0 10 0.5 1.0 0.0 10 0.0 9 信社融存量同比(右 资料来源：Wind，光大证券研究所数据说明：灰色区域 表示LPR下行当月以及随后两个月构成的区间段，数据截至2022年7月。 资料来源：Wind，光大证券研究所数据说明：灰色区域 表示LPR下行当月以及随后两个月构成的区间段，数据截至2022年7月。 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所