地产下行周期，渠道转型加速进行

事件：2022H1，公司实现营业收入153.07亿元，同比增长7.57%；实现归母净利润9.66亿元，同比下滑37.13%；扣非净利润8.9亿元，同比下降38.48%。 2022Q2，公司实现营业收入89.98亿元，同比上升1.65%；归母净利润6.49亿元，同比下降47.68%；扣非净利润5.94亿元，同比下降49.42%。 外部多重压力影响当期业绩，费用率小幅提升。分产品来看，22H1公司防水卷材收入71.03亿元，同比增长1.13%；防水涂料收入55.66亿元，同比增长19.86%； 防水施工收入14.39亿元，同比增长0.66%，防水涂料作为零售端重要组成贡献较高增速，其中防水材料销售/工程施工毛利率分别为28.55%/26.67%。22H1民建集团实现营业收入32.55亿元，同比增长83%，其中防水涂料产品线同比增长50%，瓷砖胶产品线同比增长110%，美缝剂等其他品类的均实现翻倍增长，德爱威建筑涂料零售实现营业收入3.52亿元，同比增长47%，渠道来看零售端增速明显。然而营收占比46.41%的防水卷材主要下游仍为工程端，在上半年工程资金压力和疫情影响施工等负面因素下，卷材和防水工程施工经营受限。成本端，公司主要原材料沥青和乳液价格均处于高位，尤其22Q2沥青价格大幅走高，同比增长约40%，原材料成本压缩盈利空间，22H1防水材料销售毛利率同比下降5.18%。 费用率方面，22Q2期间费用率14.4%，相较21Q2增长2.2pct，其中销售费用率为6.9%，管理费用率为5.4%，相较21Q2分别增加0.9/0.8pct，主要系公司人工/业务招待费/广告宣传费增加，由于公司加速渠道转型，相关渠道铺设、人员铺设和广告宣发费用提升。 经营性现金流压力加大，应收账款减值计提。22Q2公司经营性现金流净流出21.96亿元，现金净流出是去年1.96倍；22Q2收现比为0.68，相较21Q2下降0.08x，22Q2应收账款和票据增加量相较21Q2应收增加量多出13.39亿元，同比增长54.7%，现金流出加大一方面上游原材料沥青、乳液等价格上行，导致采购和储备现金支出增加影响，另一方面下游开发商资金压力并未得到有效改善，因此现金回流受限。22Q2计提信用减值损失3.46亿元，主要来源为当期应收账款减值计提。我们认为，在当前“保交楼”背景下，各地对地产项目资金纾困推出方案，下半年开发商信用风险逐步稳定，并且随着下半年基建端项目形成实物工作量，外部资金流压力有望减轻，而公司内部具备较强回款管控能力，22H2下半年现金流预计好转。 地产下行周期渠道转型加速，下半年经营情况有望触底反弹。今年以来地产持续下行，地产链整体承压，因此公司积极备战渠道转型，面向B端的一体化公司加强所属区域市场覆盖，直销及工程渠道深度融合，建立多维度工程市场营销网络，提升市场占有率；推广工程渠道“合伙人机制”；进一步巩固与开拓大型企业集团的战略合作；通过区域绿色建材产能建设，实现“政企”深度合作，发展基础设施建设、城市新兴基建及工矿仓储物流领域等非房地产领域业务。零售端，民建集团聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略，在应对当前装修趋势下，公司巩固在工人工长群体影响率的同时，开拓家装公司及设计师圈层合作，增加在消费者层面曝光度，截至22H1，“虹哥汇”会员数量已达170余万人，并已与500多家大型装饰公司、2万余家家装公司建立合作关系；在营销网络建设上，公司持续增拓销售网点，增加渠道密度，截至22H1,零售端经销商已近4000家，分销网点15万余家，分销门头3万余家，形成以零售渠道经销商模式为核心的民用建材市场营销网络。 投资建议：在当前经营压力下，我们调整22-24年公司归母净利润分别为39.66、56.24和75.47亿元，对应EPS分别为1.57、2.23、3.00元，对应PE估值分别为20.17、14.22、10.6倍，对应23年EPS给予20-22倍PE，目标价区间44.6-49.06元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。 股票数据 财务报表分析和预测