2022中报点评：摆脱疫情影响业绩表现良好，GIS业务增速迅猛

公司点评|思源电气 公司点评|思源电气 摆脱疫情影响业绩表现良好，GIS业务增速迅猛 公司评级增持 思源电气（002028）2022中报点评 ●核心结论 事件:公司发布2022年半年度报告。22H1公司实现营业收入43.45亿元，同比+13.17%；实现归母净利润4.73亿元，同比-16.94%；其中22年Q2 营业收入达26.06亿元，同比+28.52%，环比+49.82%，实现归母净利润为 3.21亿元，同比+10.98%，环比+110.89%。 证券研究报告 2022年08月23日 股票代码002028 前次评级增持 评级变动维持 当前价格45.80 22H1公司业绩略微下滑，Q2已经大幅改善。22H1公司实现营业收入43.45 近一年股价走势 亿元，同比+13.17%。其中开关类及相关产品营收为24.07亿元，同比思源电气中小100 +31.02%；线圈类产品及相关产品营收为8.68亿元。同比+6.00%；无功补 偿类及相关产品营收4.25亿元，同比-10.85%；智能设备类及相关产品营收 3.46亿元，同比+11.29%；EPC营收2.07亿元，同比-29.13%。22Q2营业收入达26.06亿元，环比+49.82%，同比+28.52%。22H1公司归母净利润为4.73亿元，同比-16.94%；22Q2归母净利润为3.21亿元，环比+110.89%， 84% 68% 52% 36% 20% 4% -12% -28% 2021-082021-122022-04 同比+10.98%，疫后公司业绩表现快速恢复，同环比实现增长。 中标金额稳固，逐步摆脱疫情影响。截至8月22日，思源电气在今年的国网招标中组合电器的中标金额市占率为10.69%，位列第三。由于今年的上海疫情，思源电气的生产经营活动受到较大影响，但上半年其中标金额并未大幅下降，体现出公司在疫情中良好的运营能力和产品的品牌能力，公司已经逐步在从疫情的影响中走出，公司一季度营业收入同比减少4.01%，净利润同比减少45.73%，而公司的二季度营收为26.06亿元，归母净利润为3.21亿元，同比上升28.52%/10.98%。 投资建议：预计公司22-24年实现归母净利润13.70/17.81/21.01亿元，同比+14.4%/+30.0%/+18.0%，EPS分别为1.79/2.33/2.74元，维持“增持”评级。 风险提示：国家电网投资不及预期；原材料价格波动超预期；疫情反复影响业务开展 ●核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,373 8,695 10,337 12,518 15,294 增长率 15.6% 17.9% 18.9% 21.1% 22.2% 归母净利润(百万元) 933 1,198 1,370 1,781 2,101 增长率 84.0% 28.3% 14.4% 30.0% 18.0% 每股收益（EPS） 1.22 1.56 1.79 2.33 2.74 市盈率（P/E） 37.6 29.3 25.6 19.7 16.7 市净率（P/B） 5.4 4.2 3.6 3.1 2.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 杨敬梅S0800518020002 021-38584220 yangjingmei@research.xbmail.com.cn 相关研究 思源电气：民营输配电设备巨头，未来增长前景可观—思源电气(002028.SZ)首次覆盖深度报告2022-08-03 索引 内容目录 22H1公司业绩表现良好，资本结构进一步优化3 摆脱疫情影响中标金额保持稳定，业务有望继续增长5 图表目录 图1：22H1公司营收同比+13.17%3 图2：22H1公司归母净利润为4.73亿元3 图3：22Q2疫情后盈利能力迅速改善3 图4：22H1各项费率基本稳定4 图5：2022H1周转率分别为1.26/1.44/5.70次4 图6：2022H1公司资产负债率为36.2%5 图7：流动比率和速动比率为1.98/1.44次5 图8：22H1公司经营活动现金流量净额为-3.94亿元，同比+17.75%5 图9：思源电气2022年已中标组合电器金额市占率位列第三6 图10：思源电气二季度营收与归母净利润开始恢复（亿元）6 22H1公司业绩表现良好，资本结构进一步优化 22H1公司业绩略微下滑，Q2已经大幅改善。2022H1公司实现营业收入43.45亿元，同比+13.17%。其中开关类及相关产品营收为24.07亿元，同比+31.02%；线圈类产品及相 关产品营收为8.68亿元。同比+6.00%；无功补偿类及相关产品营收4.25亿元，同比 -10.85%；智能设备类及相关产品营收3.46亿元，同比+11.29%；EPC营收2.07亿元，同比-29.13%。22Q2营业收入达26.06亿元，环比+49.82%，同比+28.52%。2022H1公司归母净利润为4.73亿元，同比-16.94%；22Q2归母净利润为3.21亿元，环比+110.89%，同比+10.98%，疫情后公司业绩表现快速恢复，同环比实现增长。 图1：22H1公司营收同比+13.17%图2：22H1公司归母净利润为4.73亿元 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 营业收入（亿元）同比增速（右轴） 20182019202020212022Q12022Q2 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 归母净利润(亿元）同比增速（右轴） 14 12 10 8 6 4 2 0 20182019202020212022Q12022Q2 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2022H1公司毛利率与净利率分别为25.60%/11.31%，较去年同期分别-5.54/-4.49pct。其中2022Q2毛利率与净利率分别为26.70%/12.70%，环比+2.74/+3.47pct。22年主要受产品销售结构影响、原材料成本上涨和运费上涨的影响，毛利率方面有所下滑，疫情因素也严重影响了公司的生产经营活动。二季度疫情影响逐渐减小，同时公司将继续通过改进工艺流程、提高零配件标准化率、存货管理等方式实现降本增效，同时与供应商建立长期合作关系降低采购成本。 图3：22Q2疫情后盈利能力迅速改善 毛利率净利率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20182019202020212022Q12022Q2 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 22H1公司各项费率基本稳定。22H1公司销售费用与管理费用分比为1.65/1.17亿元，同比增加4.09%/-1.85%，均与去年同期基本持平；财务费用率为-0.82%，同比-0.94pct，主要来自于汇率变动的影响。研发费用率22H1达到5.27%，同比+0.20pct，研发投入进 一步加大。 图4：22H1各项费率基本稳定 销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 2018 2019 2020 2021 2022H1 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 周转率同比均出现下降，其中固定资产变化影响较大。2022H1公司存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率分别为1.26/1.44/5.70次，同比均出现下降，依次为 -0.07/-0.18/-1.97次，主要原因是公司存货、应付账款和固定资产增大。 图5：2022H1周转率分别为1.26/1.44/5.70次 存货周转率应收账款周转率固定资产周转率 16 14 12 10 8 6 4 2 0 20182019202020212022H1 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资本结构、短期偿债能力保持稳定。2022H1公司资产负债率为36.2%，同比-0.14pct，流动比率，速动比率分别为1.98/1.44，同比-0.08/-0.08，相比同期变动较小，降低源于流动负债增大。22H1公司经营活动现金流量净额为-3.94亿元，同比+21.67%，具体表现为经营活动现金流量流入增大。 图6：2022H1公司资产负债率为36.2%图7：流动比率和速动比率为1.98/1.44次 流动比率速动比率 0.42 0.41 0.4 0.39 0.38 0.37 0.36 0.35 0.34 0.33 20182019202020212022H1 2.5 2 1.5 1 0.5 0 20182019202020212022H1 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图8：22H1公司经营活动现金流量净额为-3.94亿元，同比+17.75% 经营活动现金流量净额（亿元）YoY 2018 2019 2020 2021 2022H1 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 摆脱疫情影响中标金额保持稳定，业务有望继续增长 中标金额稳固，逐步摆脱疫情影响。截至8月22日，思源电气在今年的国网招标中组合电器的中标金额市占率为10.69%，位列第三。由于今年的上海疫情，思源电气的生产经营活动受到较大影响，但上半年其中标金额并未大幅下降，体现出公司在疫情中良好的运营能力和产品的品牌能力，同时公司的半年报快报显示，公司已经逐步在从疫情的影响中走出，公司一季度营业收入同比减少4.01%，净利润同比减少45.73%，而公司的二季度营收为26.06亿元，归母净利润为3.21亿元，同比上升28.52%/10.98%。 图9：思源电气2022年已中标组合电器金额市占率位列第三图10：思源电气二季度营收与归母净利润开始恢复（亿元） 其他 48% 西安西电 17% 平高电 15% 山东泰开思源电气 气 9%11% 营业收入归母净利润 30 25 20 15 10 5 0 2022Q12022Q2 资料来源：国家电网，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 网内业务稳步增长，海外业务快速放量。1）思源电气成长第一大成长逻辑点在于其主要产品在网内的中标金额的稳步增长，其中公司高压开关和线圈类产品中的传统业务为公司增长提供基础，公司主营的GIS业务增长迅速，营收和利润五年CAGR达到17.9%/57.7%，是公司快速增长的基石。2）海外业务快速放量，2022H1公司的海外业务营收占比已经由2021年的15.78%上升至16.88%，由于海外业务呈现出进入难度大，后续合作稳定的特点，进入放量期之后该部分业务增速将维持较高水平，2022年订单量有望保持快速增长。 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 2,216 1,878 3,217 4,382 6,059 营业收入 7,373 8,695 10,337 12,518 15,294 应收款项 3,765 4,787 5,162 6,078 7,268 营业成本 5,215 6,045 7,155 8,503 10,497 存货净额 1,911 2,607 3,085 3,667 4,527 营业税金及附加 46 55 62 78 95 其他流动资产 168 228 212 216 219 销售费用 410 415 493 573 669 流动资产合计 8,060 9,499 11,676 14,343 18,072 管理费用 629 809