宏观贵金属周报：避险需求推高美元却施压贵金属

类别 宏观贵金属周报 日期 2022年8月19日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 宏观金融研究团队 避险需求推高美元却施压贵金属 一、宏观环境评述 1.1经济：中国再次偏弱，美国环比回暖 由于异常天气状况、新疆海南疫情恶化以及房地产市场沉寂等因素影响，7月份中国经济增长势头再次走弱，7月中国制造业PMI为49%，服务业PMI也环比回落，新增社融和新增信贷均不如预期，唯一亮点是净出口。7月份固定资产投资同比增长3.75%，较上月放缓1.87个百分点；房地产投资跌幅进一步扩大，同比少增12.33%，较上月放缓2.93个百分点；制造业投资也出现回落，同比增长7.55%，较上月放缓2.37个百分点；基建投资增速保持高位对整体投资起到支撑，包含电力的广义基建投资同比增长11.48%，较上月小幅放缓0.57个百分点。7月份社零环比增长-0.45%，低于近五年同期均值0.27%，拖累同比增速较上月回落0.4个百分点。分消费结构来看，社零中餐饮消费持续修复，跌幅较上月收窄 2.5个百分点，但商品消费增速较上月放缓0.7个百分点，主要受汽车和石油类消费拖累，除汽车以外的消费品零售额同比增速较上月加快0.1个百分点。 图1：中国投资增速图2：中国消费增速 数据来源：Wind，建信期货研投中心数据来源：Wind，建信期货研投中心 由于美国房价持续攀升削弱居民住房购买力，以及美联储紧缩进程推升抵押贷款利率，2022年初以来美国房地产市场开始走弱，8月份全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国房屋市场指数下降6点至49，为连续第八个月下降，且创2014年以来(疫情时期以外)的最低水平。7月份美国房屋开工环比下降9.6%，经季节性调整后的年率为144.6万户，为2021年2月以来的最低水平。生产销售方面，7月份美国工业生产较前月环比增长0.6%，尽管处于高利率环境，但工业生产仍创下纪录高位；7月份美国零售销售意外较前月持平（市场主流预期增长0.1%），汽油价格回落影响加油站的销售；但消费者支出似乎在第三季初有所回升，进一步缓解了人们对经济陷入衰退的担忧。汽油价格回落释放出购买其他商品的资金，再 加上劳动力市场吃紧带来的强劲薪资增长以及充足的储蓄，这应该有助于支撑未来几个月的消费支出。对比来说，8月份德国ZEW经济景气指数从7月的负53.8降至负55.3，投资者担心生活成本上升将打击民间消费。 图3：美国房地产景气度图4：美国房地产营建销售 数据来源：Wind，建信期货研投中心数据来源：Wind，建信期货研投中心 由于汽油价格回落以及就业市场紧俏，美国三季度经济动能或有短期增强，美国三季度摆脱技术性衰退的可能性较大；另一方面，由于受到新冠疫情、乌克兰战争等因素影响，中国和欧洲经济前景表现不佳。对比下来美国经济的先对优势有所凸显，比较优势和避险需求推动上周美元指数反弹至108上方。但由于美联储持续紧缩对美国消费和投资的抑制，相信美国经济回暖只是暂时性的。 1.2政策：美联储继续紧缩，中国力促稳增长 2022年8月17日美联储公布7月FOMC会议纪要，由于7月议息会议前没有证据表明美国通胀压力开始缓解，同时美国就业市场依然十分紧俏，因此美联储官员认为要继续收紧货币政策以压低通胀预期，即使这样做会导致经济放缓甚至出现温和衰退。而且美联储担心如果公众开始质疑美联储调整政策立场对抗通胀的决心，在就业市场紧俏的背景下高通胀可能会通过工资-通胀螺旋机制变得根深蒂固，加大抗通胀难度，因此短期内美联储要继续紧缩以巩固其成果。但美联储官员开始提及存在过度紧缩从而抑制经济活动的风险，因此美联储应该根据经济通胀最新进展，在未来某个时点适当放缓紧缩步伐。但美联储并没有明确放缓紧缩步伐的条件和时间，因此对此充满期望的市场投资者短期来说感到失望，美股和大宗商品随即普遍调整。 8月15日中国央行进行4000亿元1年期MLF操作，利率2.75%，前次为2.85%， 本月有6000亿元MLF到期；当日中国央行进行20亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.00%，此前为2.10%。中国央行意外降息引发市场对中国经济增长前景的 担忧。8月16日国家领导在深圳主持召开经济大省政府主要负责人座谈会强调，中国经济6月企稳回升，7月延续恢复发展态势，但仍有小幅波动；势要起而不可落，必须增强紧迫感，巩固经济恢复基础；要深入实施稳经济一揽子政策，合理加大宏观政策力度，推进改革开放，稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，保障基本民生。 其他国家方面，土耳其央行宣布降息100个基点至13%，为今年以来首次降息，此前市场预期将维持利率不变。菲律宾央行加息50个基点至3.75%，以遏制通胀；菲律宾7月通胀高达6.4%，创近4年来最高水平，远高于菲律宾央行2%-4%的目标。 1.3地缘：中外相互减持债券引发脱钩担忧 美国财政部公布的数据显示，中国连续七个月减持美国公债，6月持仓降至9,678亿美元，为2010年5月触及8,437亿美元以来最低。台海局势引发中美关系紧张后，中国的美债持有量变化受到投资者密切关注，5月时降至9,808亿美元。路透根据中债登最新数据计算，境外机构投资者7月连续第六个月减持中国 银行间债券，规模281亿元人民币，环比减持力度明显放缓；其中中国国债则转 为小幅增持，规模33亿元，终结此前连续五个月减持。连六个月累计减持中债登 债券规模达4,726亿元。由于中美目前在台海局势上火热交锋，中国五大央企宣布从美国股市退市，因此中国持续减少美国国债的消息无疑会被市场解读为中国在为梧桐台湾做准备。 二、贵金属市场分析 2.1美联储紧缩预期降温 由于海外经济表现不佳，以及房地产市场和零售销售数据不如预期，上周市场对美联储紧缩预期进一步降温。根据CME的FedWatch工具，市场目前预期美联储将在9月和11月会议分别加息50BP，在12月会议加息25BP，然后在2023年上半年保持不动，对美联储在9月会议加息75BP的概率从45%微跌至41%。根据美联储6月会议提供的利率点阵图，美联储预期2022年底加息至[3.25%， 3.5%],2023年进一步加息至[3.5%，4%]，然后在2024年底降息至[3.25%，3.5%]，中性利率水平为2.5%。 然而美联储紧缩预期降温未能拉低美元指数和美债利率。因为虽然本周公布 的美国数据良莠不齐，但大体上市场普遍认为汽油价格的大幅调整以及就业市场的持续紧俏（因此劳动者薪资坚挺），大概率会使得三季度美国经济摆脱技术性衰退；相比之下中国经济超预期回落中国央行意外降息，欧日经济数据也不太乐观，因此比较优势和避险需求推动美元指数反弹。而中美地缘政治风险上升、中国持续抛售美国国债、美联储开始缩减资产负债表，以及中国尚持有大量美国国债的事实，也使得市场对美债供需走势感到悲观；因此即使美国经济表现一般，上周美国10年期利率还是回升到2.98%，其中实际利率贡献了7BP而通胀预期贡献了8BP。 图5：期货市场对美联储紧缩预期图6：美联储6月会议预期 数据来源：CME，建信期货研投中心数据来源：Fed，建信期货研投中心 我们认为美联储本身对政策利率变动预期基本上没有因近期的数据而发生很大变化，变化的是市场对美联储紧缩步伐的预期，先是预期不足，然后是过度预期，现在是自过度预期中修正，由此引发市场的波动。我们认为美联储继续紧缩且明年进一步紧缩的概率非常大，美国经济增长势头偏弱但在短期实际利率偏低为负的情况下美国经济不会立即进入衰退，而且美国内在通胀压力又具有较强韧性，因此美联储将持续紧缩直到能明显抑制总需求并压低通胀预期至目标水平。由于美联储7月议息会议纪要没有对美联储何时及如何放缓紧缩步伐提供清晰指引，市场投资者转向关注美联储主席鲍威尔在8月26日JacksonHole全球央行年会上对美国货币政策的进一步阐述。 2.2市场投资情绪 贵金属与其他商品的最大区别在于投资需求的波动远大于实体需求，贵金属价格走势也更多地取决于投资需求，对贵金属市场投资情绪的分析是判断贵金属价格走势的重要部分，对研究其他商品所用到的供需平衡表则不太关注，贵金属实物需求影响的是金银价格的季节性波动而对价格趋势影响不大。 图7：贵金属ETF持仓量 图8：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建信期货研投中心数据来源：CME，建信期货研投中心 2022年4月中旬以来金银ETF持仓量持续下降，并没有因7月下旬至8月上旬的金银价格反弹而回升；而在上周的金银价格调整期间，SPDR黄金ETF和SLV白银ETF持仓量分别减少0.7%和0.94%；显示在美联储持续紧缩过程中，市场利率强势导致金银的投资性价比不高，中长线投资者对贵金属始终缺乏兴趣。8月份前两周CFTC基金小幅增持黄金多头并大幅减持黄金空头，白银多空基金持仓均有所减少但空头持仓降幅略大于多头；显示期货市场投资者积极应对美元指数调整和美联储紧缩预期放缓，但对白银工业需求减退的担忧并未缓解。上周的CFTC持仓数据尚未公布，因此无以解读。 2.3贵金属回顾展望 美元强势反弹和美债利率上行施压贵金属，上周伦敦金银分别环比下跌3.05%和8.49%；由于同期人民币兑美元汇率贬值1.46%，以及交易时间差和基差变化等因素，上周上海金银期指分别环比下跌0.92%和4.16%。 图9：伦敦金银走势图10：上海金银走势 数据来源：Wind，建信期货研投中心数据来源：Wind，建信期货研投中心 7月下旬至8月上旬贵金属持续反弹，主导逻辑是美国经济技术性衰退以及美国衰退压力开始缓解之后市场预期美联储将放缓紧缩步伐。我们认为美联储三季度经济动能因通胀缓解而回升，而且美联储7月会议纪要显示美联储决心树立持续紧缩对抗通胀的形象，这样一来贵金属的反弹动能将遭到削弱。上周金银持续调整，从技术形态看白银的反弹形态基本上被破坏。具体来说我们认为贵金属中期内处于震荡走势，伦敦黄金的反弹压力位分别为1830美元/盎司和1880美元 /盎司而下方支撑位为1680美元/盎司，观察美元指数走势以及美联储紧缩预期变化。由于全球央行同比紧缩下全球经济最终衰退仍是大概率事件，我们认为金银比值中期趋于上升。 2.4贵金属相关图表 伦敦与上海金银比值相当接近，下方支撑区间85-86，经济增长动能减弱期金银比大概率走高。伦敦黄金与美元指数高度负相关，与美债实际利率负相关性减弱，与Brent原油和伦敦白银高度正相关。 图11：金银比值图12：伦敦黄金与其他资产相关性 数据来源：Wind，建信期货研投中心数据来源：Wind，建信期货研投中心 图13：伦敦黄金与美元指数图14：伦敦黄金与美债实际利率 数据来源：Wind，建信期货研投中心数据来源：Wind，建信期货研投中心 三、下周重点数据/事件 表1：下周重点数据/事件 数据来源：Wind，建信期货研究中心 下周全球重要数据/事件不多。8月22日中国LPR大概率跟随MLF下调，不确定的是下调幅度，5年以上LPR可能超调以刺激房地产市场；投资者将从8月23日的欧美8月MarkitPMI初值中寻找经济复苏或衰退的迹象；另美联储主席鲍威尔可能在8月26日的JacksonHole全球央行年会上对美国紧缩步伐和缩表进程作进一步的阐述。 【建信期货研投中心】 宏观金融研究团队021-60635739有色金属研究团队021-60635734黑色金属研究团队021-60635736 石油化工研究团队021-60635738农业产品研究团队021-60635732量化策略研究团队021-60635726 免责申明：本报告谨提供给建信期货有限责任公司（以下