Club Med扭亏，持续关注高端度假弹性释放

主要财务指标 事件 2022年8月22日公司公告1H22业绩，收入64.17亿元/+130.7 %、较1H19-29.2%，归母净利-1.97亿元/+90.2%；经调整EBITDA 11.95亿元/+311.5%、经调整EBITDA率18.6%。 评论 分业务拆分，最大收入来源度假村及酒店扭亏，主要利润来源旅游目的地因国内疫情下滑。1H21公司度假村及酒店/旅游目的地/服务及解决方案三大业务收入55.7/7.5/1.4亿元，占比86.8%/11.7%/2.2%，同比+355.3%/-50.2%/+64.4%、较2019年-15.7%/-69.1%/+64.3%，经营利润4.1/1.2/-1.2亿元，经营利润率7.4%/15.6%/-87.5%，其中度假村业务净利润恢复至2019年同期大部分水平 、 扭亏 ， 解决方案经营利润率同比改善约16.9pct，旅游目的地盈利能力下滑主因疫情反复冲击三亚亚特客流。 收入端恢复+降本增效带动盈利能力显著恢复，偿债压力可控。1H22销售、管理费用率分别为15.3%、10.9%，同比下降7.4pct、15.3pct，经营利润率4.5%/+54.1pct， 财务费用维持4.8亿水平 ， 归母净利率-3.1%/+69.0%，盈利能力改善显著。偿债能力方面，截至1H22末1年内到期有息负债9.6亿元，现金及银行结余约34亿元，压力可控。 我们认为公司未来看点在于：1）ClubMed亚太修复及升级扩张，1H21亚太地区营业额较19年同期-73.3%，目前马来西亚、泰国等已放松出入境，国内下半年疫情控制整体向好，预计2H22新开4家度假村，至24年末容纳能力较19年+18%，升级策略+降本增效驱动利润率提升；2）三亚亚特盈利能力修复及二期规划逐步落地；3）太仓、丽江两大复游城项目投入运营及持续爬坡，疫情影响减缓后物业销售加快。 投资建议 高端度假疫后弹性空间大，我们预计22E~24E归母净利1.1/7.1/12.4亿元，经调整EBITDA29.4/37.3/44.8亿元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复，房地产销售不及预期，汇率波动，商誉减值等 图表1：公司主营业务构成（按业务板块分，亿元） 图表2：公司经营利润构成（按业务板块分，亿元） 度假村及酒店：海外强势复苏，亚太修复空间仍大，中长期存量升级+增量扩张。1H22Club Med实现营业额57.4亿元/+336.0%、恢复至19年同期90.2%，容纳能力恢复至19年同期87.4%，RevPAB恢复至19年同期108.3%，拆分来看价先于量，平均床位价格较2019年同期增长19.3%（一致汇率，后同），主因产品升级，OCC59.1%/+16.5pct、恢复至19年同期90.8%。地区表现分化，欧非中东/美洲/亚太营业额（按客户预定区域划分）分别为38.7/15.6/3.1亿元，同比+593.7%/194.4%/35.6%，较2019年同期-1.4%/+22.2%/-73.3%。其中美洲恢复尤为强劲，除疫情恢复速度领先外还源于近三年开业新村带来容纳能力提升；欧非中东山地度假村恢复至19年同期92.4%，上半年继续在营销、运营及房地产方面节约固定成本；亚太则因大多数国家关闭边境至六月初及中国疫情反复影响而仍明显低于疫情前水平，其中中国营业额为1.2亿元/-44%。得益于收入端复苏及系列降本增效措施，经调整EBITDA11.6亿元、同比大幅扭亏。扩张方面，公司2022年1月新开长白山度假村、5月开设Marbella度假村、6月新开千岛湖度假村，计划2H22新开4家度假村、全年新开7家，2022年初~2024年底已签约且计划新开度假村达17家（其中7家位于中国）；新开+老旧关闭相抵后，至2024年末的年容纳能力预计较2019年增加约18%。 图表3：ClubMed销售额及增速 图表4：ClubMed经营数据变化 旅游目的地-亚特兰蒂斯：上海等多个客源地疫情反复较严重造成1H22业绩下滑，7月表现验证复苏后弹性空间。1H22三亚亚特营业额约4.9亿元/-41.7%（其中前2个月+44.3%、后4个月-78.6%）；客房RevPAR 1140.1元/-42.4%，其中ADR2478.5元同比持平、价格坚挺，OCC为46.0%、同比-33.9pct；非客房运营收入占比44.3%、同比+0.7pct，体现餐饮、娱乐等非客房业务收入贡献度提升；到访客户约1.5百万人次、同比-28.6%。盈利能力方面，1H22三亚亚特经调整EBITDA为2.1亿元/-49.7%，EBITDA率42.6%、同比-6.6pct。7月随着上海等一线城市疫情好转，叠加暑期亲子度假需求的爆发式反弹，三亚亚特实现营业额2.2亿元，房间OCC92.2%，ADR3331.0元/-2.8%，单月表现为开业以来次高（2021.07为最高）。8月海南疫情反复对亚特客流再次造成冲击，但疫情确诊人数8.20后明显回落，期待疫情好转后十一、冬季旅游旺季表现，中长期我们认为亚特自身吸引力+海棠湾稀缺度假资源+海岛免税政策扶持力度加大，客流长期有保障。 图表5：三亚亚特兰蒂斯营业额及增速 图表6：三亚亚特兰蒂斯经营数据变化 图表7：三亚亚特兰蒂斯收入构成 图表8：三亚亚特兰蒂斯运营的经调整EBITDA 旅游目的地-丽江复游城：疫情对运营、地产销售均产生较大冲击，7月运营恢复迅速。运营方面，1H22丽江复游城取得营业额约1780万元、到访总人次约4.6万人（其中1~2月营业额约700万、到访人次0.8万人），丽江ClubMed1H22营业额约1430万元，ADR 1075元、OCC仅14.0%，主因Q2疫情异地出行受限；7月随着主要客源地疫情好转、暑期旺季来临，恢复较为迅速，单月营业额约2250万元、到访人次2.2万人。地产销售方面同样受到疫情影响，1H22新增已售地产6套、已交付1套，确认收入约90万元，7月新增已售地产3套，地产销售节奏偏慢。 旅游目的地-太仓复游城：1H22新增已售（含预售）地产31套，交付80套、确认收入2.1亿元，截至1H22末已开发待售出货值13.5亿元、已售出待结转货值8.8亿元；7月新增已售地产18套、对应销售货值约4850万元。我们认为太仓配套物业同时满足度假屋投资、华东养老房、上海周边自住房等多种需求，参考迪士尼等景区对周边地产带动作用，预计随着上海客源看房恢复及明年滑雪复游城进入营业期将吸引更多购房者；此外，上半年疫情对建设周期也产生负面影响，预计下半年工程建设恢复后交付数量可获得明显增长。 服务及解决方案：TC英国得益于欧洲放开增速亮眼，TC中国发力海南、丽江两大核心目的地，但短期仍受Q2疫情拖累。随着英国旅行限制解除及欧洲多地放开度假，TC英国1H22实现营业额7.1亿元/+570.3%，订单量超4.2万单/+740.0%，业务拓展上，TC英国在荷兰启动业务、新增了比利时及德国机场航线，以提供多样化的度假。TC中国上半年则结合自营度假场景，重点发力海南、云南两大核心目的地，推出“酒店+”组合类产品，但因疫情冲击，实现营业额1.6亿元/-1.4%（其中1~2月+150.5%、3~6月-51.9%），订单量18.1万单/+12.4%。7月，TC英国、中国分别录得营业额人民币1.3亿元/+392.1%、0.6亿元/+14.9%。我们认为Thomas Cook品牌力全球认可度高，未来期待平台业务增长、扭亏。