全年增速指引上调，未来三年CMO业务有望迎爆发式增长

公司研究医疗行业 浦银国际研究 公司研究|医疗行业 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2022年8月18日 评级 目标价（港元）116.0 潜在升幅/降幅62% 目前股价（港元）71.7 52周内股价区间（港元）40.3-127.3 总市值（百万港元）305,760 近3月日均成交额（百万港元）1,586 注：截至2022年8月18日收盘价 市场预期区间 HK$71.7 HK$75.2 HK$200.0 HK$116.0 71.7 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 药明生物(2269.HK)股价 药明生物相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） 浦银国际 药明生物（2269.HK）：全年增速指引上调，未来三年CMO业务有望迎爆发式增长 公司1H22收入和经调整净利润分别增长63.5%/60.3%，略高于此前盈喜预计增速区间上限（63%/60%）。公司上调2022年收入及净利增速指引至47%以上，其中非新冠项目收入预计增长65%，新冠项目收入预计与去年持平，将贡献约30亿人民币收入。我们维持对公司的“买入”评级；上调2022-24E盈利预测、上调目标价至116港元。 公司研究 1H22增长强劲，公司上调2022年增速指引：1H22收入同比增长63.5%至72亿元人民币，其中新冠/非新冠项目收入分别增长46.2%/72.6%至22亿/50亿。经调整归母净利润增长60.3%。1H22经调整毛利率同比下滑2.3pcts至53.4%；在项目数量高增长、新冠大订单的推动下，1H21的毛利率达到历史高位，1H22虽有同比回落，但仍高于2021全年水平。由于2H22公司有10.8万升新产能待投放，我们预计2H22毛利率或小幅下滑至44-45%。公司将2022年全年收入与净利增速指引从45%上调至47%以上，其中非新冠增速预计为65%以上、新冠贡献30亿收入（与去年大致持平）。 跟随分子+赢得分子齐发力，中长期成长确定性高：公司1H22新签59个订单（非新冠订单56个vs.1H2154个），全年指引维持在120个，此后跟随分子战略将持续导流后期大订单；期末在手订单额达185亿美元，相比年初再增36%。公司上调2025年CMO订单数量指引至30个左右（vs.目前14个），赢得分子战略将成为重要来源。公司正和五家跨国大药企商谈十个临床三期项目。 药明生物（2269.HK） 无锡工厂受UVL影响基本结束，上海工厂检查受疫情影响：无锡工厂的相关检查已完毕，过去两周已有2个美国供应商获得美国商务部批准对该厂出口产品。上海工厂将在当地疫情进一步稳定后接受美国商务部官员检查。1H22北美区收入增速依旧达到78%，新订单一半以上来自北美，反映海外订单需求并未受UVL事件影响。 50 上调目标价：虽然未来利润率将短期承压，但考虑到公司有望在跟(港元)随+赢得分子战略下获得更多后期/CMO大订单，我们略微上调150 30% 2022-24年经调整净利润预测0.2-2.6%至49.6亿/71.7亿/97.2亿元。100 10% 我们维持公司“买入”评级，并给予公司63.1x的目标估值（低于过去三年平均0.5个标准差），得出目标价116港元，对应1.6x2023E -10% PEG，仍明显低于海外CDMO龙头的历史平均水平（2-3.5x）。0投资风险：疫情导致项目延迟；重要项目临床开发失败。 -30%   图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,612 10,290 15,066 21,518 29,105 同比变动（%） 40.9% 83.3% 46.4% 42.8% 35.3% 经调整归母净利润 1,722 3,316 4,960 7,167 9,720 同比变动（%） 42.9% 92.6% 49.5% 44.5% 35.6% PE（X） 145.7 75.7 56.6 40.0 29.5 扫码关注浦银国际研究 ROE（%） 10.1% 12.8% 13.5% 16.3% 18.6% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-药明生物 利润表 现金流量表 （百万人民币） 2020 2021 2022E 2023E 2024E （百万人民币） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,612 10,290 15,066 21,518 29,105 除税前溢利 1,966 3,993 5,454 7,712 10,474 营业成本 -3,079 -5,461 -8,151 -11,684 -15,717 物业、厂房及设备折旧 237 679 1,022 1,304 1,400 毛利润 2,533 4,829 6,915 9,834 13,388 摊销 67 30 46 61 75 存货增加 -705 -603 -762 -1,031 -1,015 销售费用 -94 -125 -151 -194 -262 贸易及其他应收项增加 -1,418 -1,615 -2,144 -2,934 -3,038 管理费用 -511 -876 -1,205 -1,657 -2,183 贸易及其他应付项增加 747 969 2,430 1,829 3,032 研发费用 -304 -502 -753 -1,054 -1,397 其他营运资本变动 1,009 -2,529 -22 -24 -26 经营利润 1,623 3,327 4,806 6,929 9,546 其他 -21 -445 -538 -811 -1,145 经营现金流 1,881 478 5,487 6,106 9,757 其他收入 220 197 301 430 582 其他收益/损失 283 666 678 753 815 购买物业、厂房及设备 -6,025 -6,748 -6,000 -3,000 -3,000 财务成本 -43 -39 -123 -125 -126 购买无形资产 0 -239 -239 -239 -239 其他费用 -118 -157 -208 -275 -343 其他 -1,192 0 0 0 0 税前利润 1,966 3,993 5,454 7,712 10,474 投资现金流 -7,216 -6,987 -6,239 -3,239 -3,239 所得税 -273 -485 -662 -936 -1,271 银行借款净额 870 158 53 55 57 税后利润 1,693 3,509 4,792 6,776 9,203 股权募资 5,585 10,814 0 0 0 其他 110 -2,555 -123 -125 -126 少数股东损益 4 120 144 203 276 融资现金流 6,566 8,417 -70 -70 -69 归母净利润 1,689 3,388 4,649 6,573 8,927 现金净流量 1,231 1,908 -822 2,798 6,448 经调整归母净利 1,722 3,316 4,960 7,167 9,720 资产负债表 主要财务比率 （百万人民币） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 7,096 9,003 8,181 10,979 17,427 每股指标（人民币元） 应收款项 3,242 4,857 7,001 9,935 12,973 摊薄每股收益 0.4 0.8 1.0 1.5 2.0 存货 1,084 1,687 2,449 3,481 4,496 每股净资产 6.9 10.3 12.0 14.1 16.9 其它流动资产 2,783 3,982 4,004 4,028 4,054 每股营收 41 24 16 12 9 流动资产合计 14,204 19,530 21,635 28,422 38,950 每股经营现金流 0.5 0.1 1.3 1.4 2.3 固定资产 11,996 18,065 23,043 24,739 26,339 估值（倍） 无形资产 392 601 793 971 1,135 P/E 145.7 75.7 56.6 40.0 29.5 P/B 8.5 5.6 4.8 4.1 3.4 其他非流动资产 2,371 5,837 5,837 5,837 5,837 P/S 1.4 2.5 3.5 5.0 6.8 非流动资产合计 14,759 24,503 29,673 31,547 33,311 盈利能力比率（%） 资产总计 28,964 44,033 51,308 59,969 72,260 毛利率 45.1% 46.9% 45.9% 45.7% 46.0% 经营利润率 28.9% 32.3% 31.9% 32.2% 32.8% 短期借款 767 2,122 2,143 2,165 2,186 经调整归母净利率 30.7% 32.2% 32.9% 33.3% 33.4% 应付账款 2,729 3,698 6,128 7,957 10,989 净资产收益率 10.1% 12.8% 13.5% 16.3% 18.6% 关联方借款 665 1,734 1,734 1,734 1,734 总资产收益率 7.3% 9.6% 10.1% 12.2% 13.9% 其它流动负债 338 702 702 702 702 流动负债合计 4,498 8,256 10,707 12,558 15,611 盈利增长（%） 营业收入增长率 40.9% 83.3% 46.4% 42.8% 35.3% 长期借款 1,838 641 673 706 741 经营利润增长率 70.0% 104.9% 44.5% 44.2% 37.8% 其它长期负债 1,728 2,430 2,430 2,430 2,430 经调整归母净利润增长率 42.9% 92.6% 49.5% 44.5% 35.6% 非流动负债合计 3,566 3,071 3,103 3,136 3,172 偿债能力指标 负债总计 8,064 11,326 13,810 15,694 18,783 负债/权益比 9.0% 6.3% 5.5% 4.8% 4.1% 流动比率 3.2 2.4 2.0 2.3 2.5 股本&储备 20,564 32,279 36,927 43,500 52,427 现金比率 1.6 1.1 0.8 0.9 1.1 母公司拥有人应占权益 20,564 32,279 36,927 43,500 52,427 少数股东权益 335 428 571 775 1,051 经营效率指标 负债和权益合计 28,964 44,033 51,308 59,969 72,260 应收帐款周转天数 161.9 143.6 143.6 143.6 143.6 应付帐款周转天数 271.0 220.0 220.0 220.0 220.0 存货周转天数 87.9 92.6 92.6 92.6 92.6 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：药明生物2022E-2024E财务预测变动 2022E 2023E 2024E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 15,066 14,849 1.5% 21,518 21,177 1.6% 29,105 28,356 2.6% 毛利润 6,915 6,820 1.4