22H1受疫情影响核心产品放量受阻，下半年预计迎来修复

同仁堂国药（3613）更新报告 买入 2022年8月22日 但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 曲佳宜 852-25321597 Coco.qu@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业医药 股价 9.09港元 目标价 13.4港元 （+47.4%） 股票代码 3613 已发行股本 8.37亿股 市值 76.09亿港元 52周高/低 14.02/8.71港元 每股净资产 4.05港元 主要股东 同仁堂集团（71.7%） 22H1受疫情影响核心产品放量受阻，下半年预计迎来修复 22H1业务整体受疫情影响较大：公司上半年实现收入6.26亿港元，较上年同期下跌11.0%；公司拥有人应占利润2.14亿港元，较上年同期下跌19.7%。分地区看:香港地区实现营收3.10亿港元（+4.0%）；中国大陆地区实现营收0.69亿港元（-57.0%，主要销售产品为灵芝孢子粉）；海外实现营收2.47亿港元（+1.1%）；整体业绩下滑主要因2022年上半年香港地区爆发第五波疫情，香港的生产研发基地自2月开始停工至4月下旬，核心产品在内地和港澳地区的供应出现短缺；同时，上半年的内地疫情也此起彼伏，商业流通受到冲击。22H1整体毛利率69.1%，同比下滑1.9个百分点，主要由疫情导致的灵芝孢子粉的收入占比下降以及生产所需的固定成本所致；应收账款周转天数238天 （+57天），略超出账期，经公司评估无风险；存货周转天数410天 （+22天），略高于往年，因贵细原材料价格逐渐走高，公司定期储备高品质原材料所致。 预计下半年业绩逐渐修复，海外拓展是长期看点：22H1因疫情影响开店进度有所放缓，终端数量从69家增加到71家，分别在香港尖沙咀、澳大利亚增加了终端。下半预计香港新增3家左右，境外新增1-2家。疫情过后，开店节奏将恢复到每年10家左右（包括香港和海外）。十四五期间，“中药出海”一直是公司的重要方向。东南亚市场对中医、中药以及同仁堂品牌的认知较充分，也是公司十分看中的市场，公司目前也在筹备安宫牛黄丸的东南亚本地注册和生产，预计未来东南亚市场收入占比将大幅提升。 海南免税店将打开内地销售渠道：子公司北京同仁堂（海南）控股有限公司，在4月成功中标参与中免集团全球最大免税城——海口新海港项目，计划下半年同仁堂品牌门店开业，未来也将在中免的商场开设更多品牌门店。安宫牛黄丸属于中药注册品种，是否能在免税店销售依然需要更多论证，值得持续关注。 维持目标价13.4港元，买入评级：考虑到香港地区疫情影响缓解，我们预计22H2有望迎来业绩修复，暂不考虑香港大陆关口开放，给与22年18PE估值,得出目标价13.4港元，较现价有47.4%的上升空间，维持买入评级。 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总营业额（千港币） 1,315,346 1,556,158 1,611,974 1,835,833 2,105,158 变动 -8.2% 18.3% 3.6% 13.9% 14.7% 股东应占溢利（千港币） 542,456 607,838 622,942 720,901 826,279 每股盈利（港币） 0.65 0.73 0.74 0.86 0.99 变动 -2.5% 12.1% 2.48% 15.7% 14.6% 市盈率@9.09港元（倍） 14.03 12.52 12.22 10.56 9.21 每股派息（港币） 0.24 0.28 0.29 0.33 0.38 股息现价比（%） 2.6% 3.1% 3.2% 3.7% 4.2% 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表财务分析 <千港币>,财务年度截至<12月31日><千港币>,财务年度截至<12月31日> 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 1,315,3461,556,1581,611,9741,835,833 2,105,158盈利能力 毛利 952,9031,119,6231,136,4411,303,441 1,494,662毛利率(%) 72.45% 71.95% 70.50% 71.00% 71.00% 其他业务净额 24,278 8,039 8,039 8,039 8,039EBITDA利率(%) 52.10% 51.36% 50.33% 51.01% 50.87% 销售及管理费用 -307,778 -341,680 -346,574 -388,759 -445,792净利率(%) 43.17% 41.87% 41.42% 42.09% 42.07% 营运收入 669,403 785,982 797,906 922,721 1,056,910 财务收益-净值 17,352 -330 -173 457 1,214营运表现 联营公司等 -860 261 0 0 0销售及管理费用/收入(% 23.40% 21.96% 21.50% 21.18% 21.18% 税前盈利 685,895 785,913 797,733 923,178 1,058,124实际税率(%) 17.21% 16.14% 16.30% 16.30% 16.30% 所得税 -118,014 -126,848 -130,000 -150,443 -172,434股息支付率(%) 37.04% 38.56% 38.56% 38.56% 38.56% 存货周转天数 409.7 387.6 387.6 387.6 387.6 净利润 567,881 651,543 667,733 772,735 885,690应收账款天数 75.6 131.5 136.0 136.0 136.0 少数股东应占利润 25,425 43,705 44,791 51,834 59,411应付账款天数 113.8 142.5 111.9 111.9 111.9 本公司股东应占利润 542,456 607,838 622,942 720,901826,279 折旧及摊销 -16,718 -13,069 -13,379 -13,696 -14,012财务状况 EBITDA 685,261 799,312 811,285 936,417 1,070,921总负债/总资产 0.08 0.08 0.07 0.06 0.07 增长 收入/净资产 0.42 0.44 0.38 0.38 0.39 总收入(%) -8.2% 18.3% 3.6% 13.9% 14.7%经营性现金流/收入 0.05 0.44 0.31 0.38 0.31 EBITDA(%) 2.9% 16.6% 1.5% 15.4% 14.4%税前盈利对利息倍数 -39.53 2,381.55 4,610.96 -2,021.68 -871.48 资产负债表 现金流量表 <千港币>,财务年度截至<12月31日><千港币>,财务年度截至<12月31日> 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金 1,426,0401,660,3042,194,0162,650,267 3,023,782EBITDA 685,895 778,391 797,733 923,1781,058,124 应收账款 590,432 569,378 632,031 736,221 832,761 净融资成本 -21,652 -4,377 -4,534 -5,164 -5,921 存货 495,378 431,865 578,212 552,640 744,113 营运资金变化 -413,055 71,979 -172,499 -80,252 -238,484 其他流动资产 421,097 615,264 615,264 615,264 615,264 所得税 -210,808 -137,693 -130,000 -150,443 -172,434 总流动资产 2,932,9473,276,8114,019,5244,554,391 5,215,920 其他 26,656 -25,625 15,741 16,057 16,373 固定资产 381,821 397,564 398,905 397,287 395,353 营运现金流 67,036 682,675 506,441 703,377 657,658 无形资产 54,836 60,953 58,591 56,229 53,868 资本开支 -17,061 -15,893 -12,078 -12,078 -12,078 合营投资 17,763 57,896 57,896 57,896 57,896 其他投资活动 517,085 -189,145 4,534 5,164 5,921 其他 29,602 41,758 41,758 41,758 41,758 投资活动现金流 500,024 -205,038 -7,544 -6,914 -6,157 总资产 3,416,9693,834,9824,576,6745,107,5625,764,795 应付账款 140,138 127,550 164,051 162,417 211,946 负债变化 0 0 0 0 0 短期银行借款 260 480 480 480 480 股本变化 0 0 0 0 0 其他短期负债 76,218 85,027 85,027 85,027 85,027 股息 -192,533 -200,904 -234,388 -240,212 -277,986 总短期负债 216,616 213,057 249,558 247,924 297,453 其他融资活动 0 0 0 0 0 长期银行借款 2,052 799 799 799 799 融资活动现金流 -192,533 -200,904 -234,388 -240,212 -277,986 其他负债 68,791 81,622 81,622 81,622 81,622 现金变化 374,527 276,733 264,509 456,250 373,515 总负债 287,459 295,478 331,979 330,345 379,874期初持有现金 1,278,2471,652,7741,929,5072,194,0162,650,267 少数股东权益 112,021 121,331 166,122 217,956 277,368汇兑变化 0 0 0 0 0 股东权益 3,129,5103,539,5044,244,6944,777,217 5,384,921期末持有现金 1,426,0401,660,3042,194,0162,650,2673,023,782 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑