非银金融行业专题报告：2021年证券公司经营业绩排名解析

总量维度：平台化赋能带来利润集中度缓慢提升。2019年后中小券商经营效能恢复叠加资产改善下减值冲回，行业净利润集中度重回合理区间。2021年净利润集中度基本企稳，但CR20较2017年仍提升3.0 pct， 其中中金公司 、 中信证券 、 东方财富份额提升相对显著（+3.6/+2.1/+1.6 pct），其平台化能力带来了相对更高的净利润率。 经纪业务：席位&代销为传统赛道带来新增变量。2013-2015年经纪收入集中度提升源于头部券商通过并购实现扩张。2016年后CR10下滑而CR20持续提升，原因在于头部券商并购成效出现分化，仅中金公司及中信证券整合较好从而实现了份额再增长；东方财富和平安证券通过集团引流实现收入份额提升推动CR20上行。交易结构上席位佣金及代销收入占比走高，正为行业竞争格局带来新的增长变量。 投行业务：注册制下头部集中主旋律进一步强化。2020-2021年投行收入集中度持续提升，CR10/CR20/CR50分别较2018年+5.3/+5.1/+2.1pct，由此可见头部券商挤占的市场份额并不完全来源于尾部，排名30-50的公司份额也受到了明显挤压。注册制推出后，股权融资已取代债权融资成为投行业务主要收入来源，而股权融资集中度显著高于债权融资，因此带来了业务竞争格局的重塑。 资管业务：财富管理转型下战略重要性再次显现。协会披露的资管业务净收入口径剔除了通道业务影响，以体现各家主动管理能力。协会口径下资管业务收入集中度自2020年起进一步提升，CR10达到61.9%，高于投行业务（51.7%）和经纪业务（45.0%），反映出资管实力较强的券商在主动管理能力转型中进一步领跑。伴随财富管理转型推进和头部券商战略重视，多家券商均设立资管子公司并筹划申请公募牌照，券商资管业务竞争预计将更加激烈。 融资类及证券投资业务：收入份额顺应扩表速度。从融资类业务来看，2021年各家融出资金增幅普遍在10%-20%，而股权质押规模仍处于压降通道，反映到收入份额上，两融及股权质押业务收入顺应规模变化，扩表能力较强券商收入份额提升。从投资业务来看，权益自营去方向化以及资产配置类固收化趋势下，投资收入增长逐步与交易资产配置规模挂钩，2021年扩表速度更快以及大力布局非方向性投资的头部券商证券投资收入份额提升更为显著，带动CR10较2020年提升+7.8 pct。 行业展望：竞争格局的演绎未来将主要依赖于三个方向：1）通过发展大财富及机构业务为传统轻资产业务带来差异化竞争力；2）通过股权融资做大资产负债表从而带来资金类业务收入利润的增长；3）通过更加精细化管理从而带来运营效率和人均产能的持续提升。 风险提示：权益市场下行风险；市场交易规模下行风险；监管周期趋严风险；债券投资出现信用风险；融资类业务计提减值风险。 前言 中国证券业协会定期在每年6-7月发布前一年证券公司经营业绩情况排名。今年6月下旬，中国证券业协会已发布2021年证券公司经营业绩排名情况，本年度排名涵盖了国内现有106家综合性证券公司。 不同于上市券商年报口径，协会披露的证券公司经营业绩排名情况，除了净利润、净资产收益率、公益性支出以及境外子公司证券业务收入占营业收入比例为集团数据口径外，其余指标均为母公司及其证券牌照类子公司的专项合并数据口径，换而言之，即不包括基金、期货、海外等非证券牌照子公司相关的财务数据，因此该排名能够从监管视角，详细展示各证券公司在国内各证券业务条线的相对竞争力。此外，由于绝大部分中小券商上市渠道仍未打通，因此通过该排名能够更加客观展示行业整体竞争格局，尤其是可以追踪大量非上市中小券商的经营变化。 1.总量维度：平台化赋能带来利润集中度缓慢提升 中小券商经营效能恢复叠加资产改善下减值冲回，2019年后行业净利润集中度重回合理区间。2016-2018年三年间，证券行业收入和净利润集中度出现过一波提升，且净利润集中度提升幅度显著高于收入端。从实际展业情况来分析，核心原因在于2015年后行业整体进入景气下行阶段，而中小券商在牛市期间顺势而为，补充了大量资本和人力资源，在行业处于下行通道时经营效益持续收缩但营业成本依旧高企，同时2018年股权质押风险爆发，大量中小券商因资产减值进一步压缩盈利规模，导致行业净利润集中度陡升。2019年行业景气度开始逐步回升，中小券商前期资本和人力资源投入兑现产出，叠加资产质量改善带来部分减值冲回，致使行业收入和净利润集中度重新回归合理区间。 图1.2021年证券行业收入CR10/20/50较2017年变化较小 图2.2021年证券行业净利润CR10/20/50仍高于2017年 经过三年行业高景气度发展，2021年净利润集中度已基本企稳，但较2017年仍有所提升。从近三年证券行业收入和净利润集中度边际变化来看，收入集中度有所上行，其中头部份额增加相对明显，净利润集中度有所下降，但2021年已基本企稳。而相较于风险释放前的2017年来看，2021年行业收入端集中度则表现为有所下滑，CR10/CR20/CR50较2017年分别-0.8/-0.8/-1.0pct，净利润集中度却有明显上升，CR10/CR20/CR50较2017年分别+1.9/+3.0/+1.6pct；从另一个维度，即行业排名50后的小券商净利润集中度表现来看更为直观，2021年仅为4.1%，低于2017年的5.7%。 图3.证券行业净利润排名50后小券商净利润集中度出现下滑 行业净利润集中度提升动力主要来源于CR20，其中中金公司、中信证券、东方财富证券净利润份额提升更为显著。近三年伴随着注册制改革深入推进和居民财富搬家效应，资本市场持续扩容，带来证券行业展业天花板的不断抬升，虽然行业整体均有受益，但显然部分头部及大中型券商获得了更好的盈利表现，使得行业净利润集中度相比2017年获得进一步提升。从提升动力来看，主要来源于行业排名前二十券商，以其细分排名来看，其中中金公司、中信证券净利润份额较2017年有显著提升，至2021年分别提升3.6 pct、2.1 pct，此外东方财富证券、银河证券、中信建投、国信证券、申万宏源净利润份额也有不同程度提升。 表1.2021年前二十证券公司近五年净利润份额变化 平台化能力赋予部分券商相对更高的净利润率，且在财富管理及大机构业务发展下获得进一步提升。从绝对值维度，我们可以发现证券行业净利润集中度始终高于收入端，底层原因在于，头部及大中型券商相较中小券商具备更强的平台化能力，能够有效赋能前端业务团队，提升其展业和创收效率，从而在公司层面带来更高的净利润率。2019年以来，在行业收入集中度相对平稳，而净利润集中度有所上升背景下，以东方财富证券、中金公司、中信证券为代表的券商凭借自身客户资源及平台能力，在财富管理及大机构业务发展大趋势下，自身净利润率得以进一步提升。 表2.平台化能力下头部券商净利润率相对较高 下文我们将从各主要证券业务条线着手，对细分赛道行业竞争格局变化进行梳理分析。 2.经纪业务：席位&代销为传统赛道带来新增变量 2013-2015年经纪业务收入集中度提升源于头部券商通过并购实现快速扩张。 从总量结构来看，上一轮经纪业务收入集中度提升在2013-2015年，CR10/CR20/CR50较2013年分别提升4.4/4.2/2.0个pct，前十券商提升幅度明显。 通常来说，实现快于行业交易佣金的增长可以实现收入份额的提升，核心驱动力一方面可以来源于客户数量和交易额的自然增长，另一方面也可以通过并购路径实现收入份额的快速做大。在2013-2015年期间，前者的主要代表是华泰证券，其通过互联网和低费率策略实现以价换量，但这一策略对于收入份额的提升效果有限；后者的主要代表如2014年7月国泰君安完成受让上海证券51%股权，收购前国泰君安、上海证券收入份额分别为5.1%、0.7%，收购后国泰君安份额升至5.9%；2015年1月申银万国与宏源证券完成合并，合并前两者收入份额分别为4.0%、1.7%，合并后申万宏源份额升至5.4%。 图4.2016年后代买（含席位）净收入CR20持续提升 2016年后头部券商并购成效出现分化，其中中金公司及中信证券整合较好从而带来份额提升。2016年市场平稳后，从前十券商具体市场份额来看，部分头部券商市场份额有所下降，但也有部分头部市场份额有明显提升，其提升路径主要还是依靠业内并购整合。提升最为显著的为中金公司，其2017年起整合中投证券的效果正逐步显现，2021年代买收入份额较2016年提升了2.3个pct；此外2019年中信证券完成收购广州证券，也使得中信证券的市场份额有所提升，至2021年已超越国泰君安，跃居行业第一。 2016年后东方财富证券和平安证券通过自身集团引流实现市场份额提升，推动CR20上升。尽管中金公司和中信证券2016年后代买收入份额有所提升，但CR10整体有所下滑，与之相反的是，CR20却有所上升，2021年较2016年整体提升幅度在2.7个pct。从具体券商市场份额来看，提升动力主要来源于东方财富证券和平安证券，两者各自通过自身集团引流策略推动经纪业务收入份额实现明显增长，分别从2016年0.5%、1.5%增长至2021年3.2%，行业排名分别达到第12和第13名。 表3.代买（含席位）净收入TOP20券商市场份额（以2021年排名为基准） 交易结构上席位佣金及代销收入占比提升，正为行业竞争格局带来新的增长变量。 从交易结构来看，2016年后产生明显变化，一方面以银行理财子公司、外资及养老金为代表的机构投资者加速入场，2021年席位佣金占经纪业务收入比例升至16.5%，收入规模增长至252.68亿元，较2016年增长127.09%，相对比下代买收入增幅不足30%；另一方面伴随2018-2021年期间权益市场扩容，代销收入规模也出现大幅增长，至2021年规模已增长至190.75亿元，较2018年增长近4倍，占经纪业务收入比例升至12.5%。 图5.席位租赁&代销收入占经纪业务比例逐步提升 2016年后席位租赁收入占比已出现过一轮明显提升，部分券商通过发力研究业务带动经纪收入提速。2016年后席位租赁收入占比已经出现一轮明显提升，在此背景下无论是中小券商还是头部券商都在不断发力研究业务。从席位佣金排名前十的券商来看，席位收入占比较高的券商，如长江证券、兴业证券，席位收入规模增长对整体经纪业务收入增长的带动作用更为明显。 表4.席位收入占比较高券商对代买收入的带动作用更为显著 3.投行业务：注册制下头部集中主旋律进一步强化 头部集中是2020-2021年投行业务条线发展的主旋律。过去投行景气度较高时，如2015-2016年，收入集中度出现明显下滑，但市场发行低潮阶段，如2018年，集中度又会重新提升，这主要源于在投行业务景气度较高的时间区间内，中小券商收入弹性相对高于头部券商。但在注册制逐步落地以及头部券商投行团队大幅扩招背景下，此前投行收入集中度变化趋势被打破，伴随投行业务高景气度，投行收入集中度却在2020-2021年期间持续提升，至2021年CR10/CR20分别较2018年提升5.3/5.1个pct。 图6.2020年后投行净收入头部集中效应进一步显著 头部券商投行收入挤占的市场份额更多来源于中型券商。但从投行收入CR50来看，2021年较2018年提升幅度仅为2.1个pct，期间CR10及CR20提升幅度均明显高于CR50。且从排名前20券商具体收入份额来看，提升动力主要来源于排名前十的头部券商。这意味着头部券商挤占的市场份额并不完全来源于尾部，排名30-50的公司份额也受到了明显挤压，这部分券商投行收入份额已从2016年的28.0%降至2021年的21.6%。 图7.证券行业保荐代表（人数）集中度进一步提升 表5.投行业务净收入TOP20券商市场份额（以2021年排名为基准） 股权融资取代债权融资成为投行业务主要收入来源，正带来投行竞争格局的重塑。 从收入结构来看，2