锂电材料业务高速增长，产能扩张有序推进

2022H1 公司盈利 22.56 亿元，同比增长 54%。公司 2022H1 实现营收 310.18亿元，同比+117%；其中 Q2 实现营收 178.06 亿元，同比+127%、环比+35%。 公司 2022H1 实现归母净利润 22.56 亿元，同比+54%；其中 Q2 实现归母净利润 10.49 亿元，同比+29%、环比-13%。公司 2022H1 毛利率为 19.22%，同比-1.34pct；净利率为 9.75%，同比-0.96pct。 公司三元前驱体及正极业务快速增长，产品结构持续优化。2022H1 公司三元前驱体出货 3.69 万吨，同比+26%。2022H1 公司三元前驱体单吨净利约 0.55万元，较 2021 年提升超 0.2 万元。高镍三元前驱体占比逐步提升，叠加客户结构持续优化，推动盈利能力改善。2022H1 公司正极材料出货量为 3.83万吨，其中三元正极出货量 3.32 万吨，同比+52%；高镍三元正极材料出货量约 2.64 万吨，占三元材料出货量的 80%。2022H1 公司正极材料单吨净利超 0.85 万元，伴随资源端项目推进，原材料自供率有望稳步提升，盈利将持续优化。公司新产品进展迅速，9 系超高镍 NCMA 正极 2022H1 销量超万吨。 镍钴铜业务发展稳健，公司针对金属价格波动充分计提。2022H1 公司钴产品出货约 1.85 万吨，同比+3%；镍产品出货 1.60 万吨，同比+126%；铜产品出货 4.96 万吨，同比略有增长。2022Q2 镍钴铜价格快速下行，价格跌幅分别达到 16/32/11%。金属价格下跌导致公司部分原材料及未售产品出现一定减值，2022H1 公司计提存货减值准备 5.37 亿元，其中 Q2 计提 5.34 亿元。 公司项目建设快速有序推进。华越湿法 6 万吨项目于 2022 年 4 月达产；华科火法 4.5 万吨项目在 6 月底 4 台电炉进入试产，全流程预计下半年建成； 华飞湿法 12 万吨项目预计 2023H1 投料试产。定增募投 5 万吨前驱体项目已建成试产，可转债募投 5 万吨前驱体项目有序建设，华金与华浦积极推进量产认证，2022 年底公司前驱体权益产能有望超 15 万吨。正极方面，成都巴莫三期 5 万吨项目建成试运营，广西 5 万吨正极项目预计 2023H1 建成投产。 风险提示：电动车销量不及预期；投产进度不及预期；金属价格大幅波动。 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。公司镍项目快速放量贡献可观利润，锂电正极及前驱体业务加速推进。基于公司产品结构优化和一体化布局带来的盈利能力改善，我们上调原有盈利预测，预计 2022-2024 年实现归母净利润为 53.64/83.89/108.57 亿元 （ 原预测 2022-2023 年为39.86/56.46 亿元），同比增速为 38/56/29%，摊薄 EPS 为 3.36/5.25/6.79元，当前股价对应 PE 分别为 24/15/12 倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 公司 2022H1 实现营收 310.18 亿元，同比+117%；其中 Q2 实现营收 178.06 亿元，同比+127%、环比+35%。公司 2022H1 实现归母净利润 22.56 亿元，同比+54%；其中 Q2 实现归母净利润 10.49 亿元，同比+29%、环比-13%。公司 2022H1 毛利率为19.22%，同比-1.34pct；净利率为 9.75%，同比-0.96pct。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司期间费用率显著下降。2022H1 公司期间费用率为 6.40%，同比-0.69pct；销售/管理/研发/财务费率分别为 0.11%（-0.63pct）、2.45%（-0.36pct）、2.71%（+0.74pct）、1.14%（-0.43pct）。2022H1 公司计提资产减值损失 5.37 亿元，计提信用减值损失 2.18 亿元。 图5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司费用率变化情况 公司三元前驱体业务稳步增长。2022H1 公司三元前驱体出货 3.69 万吨，同比+26%，预计 Q2 出货量超 2.2 万吨，环比增长超 50%。公司前驱体业务主要子公司华友新能源衢州 2022H1 实现净利润 2.04 亿元，对应三元前驱体单吨净利约 0.55 万元，较 2021 年提升超 0.2 万元。三元前驱体中高镍产品占比逐步提升，叠加客户结构持续优化，推动盈利能力改善。 图7：公司前驱体销量（万吨、%） 公司正极业务增长明显，产品结构持续优化。2022H1 公司正极材料出货量为 3.83万吨，其中三元正极出货量为 3.32 万吨，同比+52%，钴酸锂出货量为 0.51 万吨，在消费电子整体需求下滑下，实现逆势增长。公司 2022H1 高镍三元正极材料出货量约为 2.64 万吨，占三元材料总出货量的 80%。展望全年，公司正极材料销量有望超 8 万吨。 2022H1 公司正极主要子公司成都巴莫实现净利润 3.25 亿元，对应正极材料单吨净利超 0.85 万元，盈利能力稳步提升。伴随公司资源端项目持续推进，正极原材料自供率有望稳步提升，盈利能力将持续优化。 镍钴铜业务发展稳健，公司针对金属价格波动充分计提。2022H1 公司钴产品出货量约 1.85 万吨，同比+3%；镍产品出货量 1.60 万吨，同比+126%；铜产品出货量4.96 万吨，同比略有增长。2022Q2 镍钴铜价格快速下行，价格跌幅分别达到16/32/11%。金属价格下跌导致公司部分原材料及未售产品出现一定减值，因而2022H1 公司共计提存货减值准备 5.37 亿元，其中 Q2 计提 5.34 亿元。 公司镍期货套期保值受伦敦镍事件影响不大。公司针对镍产品持有部分卖镍期货合约进行套期保值，无效套保造成损失为 671 万元，其中 449 万元计入当期公允价值变动收益项目。截止 2022H1 末，公司镍期货合约持仓浮盈为 6.20 亿元，计入衍生金融资产，衍生金融负债科目清零。 图8：公司钴产品销量（万吨、%） 图9：公司铜产品销量（万吨、%） 图10：钴相关产品价格（万元/吨） 图11：铜相关产品价格（万元/吨） 其他业务板块及投资收益：2022H1 公司全资子公司衢州华友资源再生积极参与并承接退役电池再生处理，回收出一定数量锂盐及其他产品，2022H1 实现净利润4.08 亿元。2022H1 公司投资净收益达到 5.71 亿元，其中对联营企业和合营企业投资收益为 6.52 亿元。其中新越科技、乐友新材料分别贡献 2.94/2.76 亿元。 公司项目建设快速推进，华越湿法 6 万吨项目已于 2022 年 4 月达产；华科火法4.5 万吨项目在 6 月底 4 台电炉进入试产，全流程预计下半年建成；华飞湿法 12万吨项目预计 2023H1 投料试产；华山 12 万吨项目正式启动。此外公司与大众&青山、福特&淡水河谷各有 12 万吨镍项目已达成合作意向，目前公司已公告镍项目产能超 58.5 万吨。 前驱体项目建设方面，定增募投 5 万吨前驱体项目已经建成试产，可转债募投 5万吨前驱体项目有序建设，华金与华浦积极推进量产认证，2022 年底公司前驱体权益产能有望超 15 万吨。正极方面，成都巴莫三期 5 万吨项目建成试运营，广西巴莫 5 万吨正极项目预计在 2023H1 建成投产。 公司重视科技研发，新产品持续取得新突破。2022H1 公司高镍大颗粒前驱体极窄分布关键技术取得重要进展，高镍小颗粒前驱体超低钠硫控制技术取得新突破。 公司第二款 9 系超高镍 NCMA 正极在 2022H1 量产，目前超高镍 9 系材料月产量超3000 吨，2022H1 合计销量超万吨。同时，公司积极改善科研设施，新增 40 条前驱体研发通道计划于年内建成，四钴、三元前驱体、三元正极等数十款新产品加紧研发。 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。 公司资源端布局持续完善，镍项目有望快速放量贡献可观利润；锂电正极及前驱体业务加速推进，一体化优势逐步夯实。基于公司一体化布局和产品结构优化带来的盈利能力改善，我们上调原有盈利预测，预计 2022-2024 年实现归母净利润为 53.64/83.89/108.57 亿元（原预测 2022-2023 年为 39.86/56.46 亿元），同比增速为 38/56/29%，摊薄 EPS 为 3.36/5.25/6.79 元，当前股价对应 PE 分别为24/15/12 倍，维持“增持”评级。 表 2：可比公司估值表（2022 年 8 月 20 日） 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明