产能持续释放推动营收成长，22Q2盈利能力已底部回升

产能持续释放推动营收成长，22Q2盈利能力已底部回升 ■事件：仙鹤股份发布2022年半年报。2022H1公司实现营业收入35.98 亿元，同比增长24.66%；归母净利润3.54亿元，同比下降41.83%；扣非后归母净利润3.07亿元，同比下降47.78%。其中2022Q2当季公司实现营业收入19.20亿元，同比增长41.16%；归母净利润2.08亿元，同比下降36.74%；扣非后归母净利润1.75亿元，同比下降44.56%。 ■产能稳步释放驱动营收成长，林浆纸一体化持续推进 22H1公司营收实现35.98亿元，同比增长24.66%；其中2022Q2实现营收19.20亿元，同比增长41.16%。公司产能持续释放，驱动营收稳健增长，截至2022年6月末公司（包括夏王）年产能已超110万吨。 22H1公司实现量价齐升，22H1机制纸产量达39.16万吨，同比增长 公司快报 仙鹤股份（603733.SH） 2022年08月22日 证券研究报告 造纸投资评级买入-A 维持评级 6个月目标价：39.45元 股价（2022-08-19）27.78元 交易数据总市值（百万元） 19,611.92 流通市值（百万元） 19,611.92 总股本（百万股） 705.97 流通股本（百万股） 705.97 12个月价格区间18.69/41.95元 股价表现 5% % 3% 2021-08 % % % % 2021-122022-04 仙鹤股份沪深300 1 6 0.97%；销量达39.18万吨，同比增长16.56%；均价为9183.26元/吨，- 同比增长6.95%。公司浙江常山30万吨食品卡纸与100亿根纸吸管产 能有望于22年底投产，产能有望持续释放。公司广西来宾、湖北石首 各250万吨产能的林浆纸一体化项目均已全面开工，并快速推进相关工作，待项目顺利落地，公司成本优势与盈利稳定性有望进一步加强。 公司持续加码大消费品类，食品与医疗、日用消费系列快速增长，产品结构持续优化。22H1公司产品中的食品与医疗系列材料/电解电容器材料/标签离型材料/转印系列材料收入同比分别 +31.61%/+19.32%/+57.14%/+26.88%。 ■22Q2盈利能力底部回升，看好后续利润持续修复 22H1公司毛利率为12.96%，同比下降12.01pct；22Q2毛利率为14.20%， -12 -21 -30 -39 -48% 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.13 30.12 -19.05 绝对收益1.7233.66-23.98 罗乾生分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 仙鹤股份：广西、湖北产 同比下降13.58pct，环比提升2.66pct。22H1公司净利率为9.89%，同比下降11.26pct；22Q2公司净利率为10.90%，同比下降13.36pct，环比提升2.17pct。浆价维持高位致公司盈利短期仍承压，22H1公司进行多轮提价并已逐步落地，22H1产品均价环比提升583.62元/吨。目前公司针对部分优势品类保持提价，叠加浆价或因新产能投放Q4拐点向下，公司盈利有望持续修复。 期间费用方面，22H1公司期间费用率为4.36%，同比下降1.19pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.31%/1.65%/1.38%/1.02%，同比分别-0.02pct/-0.22pct/-1.42pct/+0.48pct。 ■投资建议：作为特种纸行业领军龙头，公司产品矩阵多元，持续加 码下游食品、医疗包装材料等高增长赛道，伴随新增产能持续投放，业绩成长可期。我们预计仙鹤股份2022-2024年营业收入为74.89、 能进展顺利，持续推进林浆纸一体化/罗乾生 仙鹤股份：22Q1净利率环比改善，产能释放助力长期成长/罗乾生 2022-06-23 2022-05-02 92.81、112.54亿元，同比增长24.46%、23.93%、21.26%；归母净利润为9.01、12.69、14.99亿元，同比增长-11.39%、40.88%、18.10%，对应PE为21.8x、15.5x、13.1x，维持买入-A的投资评级。 ■风险提示：原材料及能源价格波动风险；产品需求增长不及预期风 险；行业竞争加剧风险；产能扩张不及预期风险。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 4,843.1 6,017.0 7,488.7 9,281.1 11,253.9 净利润 717.2 1,016.7 900.9 1,269.2 1,499.0 每股收益(元) 1.02 1.44 1.28 1.80 2.12 每股净资产(元) 7.58 9.09 9.68 11.00 12.58 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 27.3 19.3 21.8 15.5 13.1 市净率(倍) 3.7 3.1 2.9 2.5 2.2 净利润率 14.8% 16.9% 12.0% 13.7% 13.3% 净资产收益率 13.4% 15.8% 13.2% 16.3% 16.9% 股息收益率 1.1% 1.3% 1.1% 1.7% 1.9% ROIC 18.0% 19.8% 14.9% 19.8% 22.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 减:营业成本营业税费 4,843.1 6,017.0 7,488.7 9,281.1 11,253.9成长性 3,851.6 4,815.1 6,354.4 7,617.3 9,066.0营业收入增长率6.0% 47.0 37.4 44.9 55.7 112.5营业利润增长率65.3% 24.2%24.5%23.9%21.3% 38.7%-12.3%41.2%19.5% 99.1 113.7 104.8 139.2 168.8 122.7 158.1 186.7 232.0 281.3 销售费用15.521.922.527.833.8净利润增长率63.0%41.8%-11.4%40.9%18.1% 管理费用研发费用 EBITDA增长率43.6%25.6%-4.4%32.2%19.8% EBIT增长率55.3%27.5%-7.3%38.6%22.7% 财务费用67.920.422.527.890.0NOPLAT增长率52.6%34.5%-11.7%40.8%22.0% 资产减值损失-21.1-17.3-23.0-20.5-20.3投资资本增长率22.4%17.3%5.9%6.2%8.4% -14.9 -7.5 -0.8 - 0.3净资产增长率39.9% 19.9% 6.4% 13.6% 14.4% 202.4 287.3 285.0 271.0 229.0 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润率 833.8 1,156.6 1,014.1 1,431.7 1,710.5 0.9 -8.7 -0.6 -2.8 -4.0 毛利率20.5%20.0%15.1%17.9%19.4% 利润总额834.71,147.91,013.51,428.91,706.5营业利润率17.2%19.2%13.5%15.4%15.2% 减:所得税115.7129.0111.5157.2204.8净利润率14.8%16.9%12.0%13.7%13.3% 净利润717.2 1,016.7 900.9 1,269.2 1,499.0 EBITDA/营业收入24.6% 24.8% 19.1% 20.4% 20.1% EBIT/营业收入18.9%19.4%14.5%16.2%16.4% 资产负债表运营效率 202020212022E2023E2024E固定资产周转天数1541461199474 货币资金520.7794.4973.51,206.51,463.0流动营业资本周转天数118124118109108 交易性金融资产160.01,563.81,563.01,563.01,563.3流动资产周转天数291312333305289 69 67 67 68 67 87 98 103 97 97 应收帐款1,011.51,231.81,560.21,939.02,272.5应收帐款周转天数 95.6 63.0 146.2 134.4 175.9 总资产周转天数 570 569 553 481 434 1,337.2 1,925.2 2,380.2 2,606.9 3,466.7 投资资本周转天数357 344 307 263 233 839.8 868.7 785.1 831.2 828.4 - - - - - 投资回报率 - - - - - ROE 13.4% 15.8% 13.2% 16.3% 16.9% 663.7 831.1 910.0 1,013.5 1,130.1 ROA 9.0% 9.2% 7.5% 9.9% 10.5% - - - - - ROIC 18.0% 19.8% 14.9% 19.8% 22.7% 应收票据6.23.88.77.211.7存货周转天数预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资 投资性房地产 固定资产在建工程 费用率 2,334.2 2,532.0 2,439.1 2,385.0 2,229.9 275.5 356.7 447.4 482.4 551.4 销售费用率0.3%0.4%0.3%0.3%0.3% 无形资产499.5516.5555.2572.8591.8管理费用率2.0%1.9%1.4%1.5%1.5% 2.5% 2.6% 2.5% 2.5% 2.5% 1.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.8% 其他非流动资产219.6361.7206.7102.18.5研发费用率 资产总额7,963.611,048.711,975.312,844.014,293.3财务费用率 483.9 779.2 887.7 1,089.2 1,280.6 673.2 643.6 1,094.1 1,040.6 1,459.1 短期债务797.2690.11,558.61,294.0735.6四费/营业收入6.3%5.2%4.5%4.6%5.1% 应付帐款应付票据 偿债能力 资产负债率32.5%41.6%42.7%39.3%37.6% 其他流动负债296.1348.8323.5383.6356.6负债权益比48.1%71.4%74.5%64.8%60.3% 1.76 2.62 1.92 2.18 2.55 1.17 1.84 1.30 1.49 1.65 长期借款-----流动比率其他非流动负债334.32,139.91,250.41,241.51,543.9速动比率 25.4 27.7 28.8 31.3 34.1 706.0 706.0 706.0 706.0 706.0 负债总额2,584.64,601.75,114.45,049.15,375.9利息保障倍数13.4957.2048.1953.8920.45 少数股东权益股本 分红指标 DPS(元)0.310.350.320.480.54 留存收益4,652.7 5,450.5 6,126.1 7,057.6 8,177.3 分红比率 30.5% 24.3% 25.0% 26.6% 25.3% 股东权益5,379.0 6,447.0 6,860.9 7,795.0 8,917.4 股