业绩增速符合预期，体验馆与线上渠道持续贡献

公司点评|片仔癀 公司点评|片仔癀 业绩增速符合预期，体验馆与线上渠道持续贡献 公司评级 买入 片仔癀（600436.SH）2022年中报点评 ●核心结论 事件：片仔癀发布2022年中报，报告期内实现营业收入44.23亿元（同比 +14.91%），归母净利润13.14亿元（同比+17.85%），扣非归母净利润13.17亿元（同比+18.08%），鉴于二季度疫情影响药店与线上销售，业绩增速符合预期。 证券研究报告 2022年08月21日 股票代码600436 前次评级买入 评级变动维持 当前价格293.40 二季度预计终端销售受疫情影响，体验馆与线上渠道持续贡献。22Q2公 近一年股价走势 司实现营业收入20.74亿元（同比+12.32%），归母净利润6.25亿元（同片仔癀沪深300 比+13.66%），扣非归母净利润6.41亿元（同比+15.37%）。据测算，22Q2片仔癀境内收入7.71亿元（同比+14%）；境外收入0.98亿元，（同比-11%）。另外，线上4~5月因疫情原因无法向上海、北京等经济发达区域发货，但对应21Q2线上渠道还未大量发货，依旧可以对销量起到同比正向带动作用。根据高德地图数据显示，截至2022年6月底，全国体验馆数量为377家，数量同比增长14%，持续贡献发货收入增量。 核心产品配方与原材料壁垒高，长期增长确定性强。公司核心产品没有集中采购降价风险，品种品牌力强，有持续量价齐升实力。安宫牛黄丸2021年上市三个季度销售额接近1亿元，22H1销售额1.23亿元左右，已铺设大部分体验馆与5000余家药店，有望成为全新大单品带动收入业绩增长。 给予“买入”评级。测算公司未来三年归母净利润分别为 28.85/34.28/41.12亿元，EPS分别为4.47/5.65/6.78元，对应PE分别为 65.7x/52.0x/43.3x。考虑到公司为中药行业龙头，核心产品存在量价齐升实力，不受集中采购降价影响，给予“买入”评级。 风险提示：体验馆扩张速度不及预期风险，原材料供给不足或提价超预期风险，疫情反扑风险。 ●核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,511 8,022 8,918 10,569 11,768 增长率 13.8% 23.2% 11.2% 18.5% 11.3% 归母净利润(百万元) 1,672 2,431 2,885 3,428 4,112 增长率 18.9% 45.5% 18.6% 18.8% 20.0% 每股收益（EPS） 2.77 4.03 4.47 5.65 6.78 市盈率（P/E） 105.9 72.8 65.7 52.0 43.3 市净率（P/B） 22.5 18.2 14.3 11.2 8.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 32% 23% 14% 5% -4% -13% -22% 2021-082021-122022-04 分析师 吴天昊S0800520080002 13262686562 wutianhao@research.xbmail.com.cn 相关研究 片仔癀：业绩增速基本符合预期，体验馆与线上渠道持续贡献—片仔癀（600436.SH）2022年中报预告点评2022-07-19 片仔癀：业绩增速符合预期，核心产品稳健增长—片仔癀（600436.SH）2022年一季报点评2022-04-23 片仔癀：业绩增速符合预期，核心产品快速增长—片仔癀（600436.SH）2021年年报点评2022-04-18 索引 内容目录 一、体验馆与线上渠道持续贡献业绩3 二、核心产品长期增长确定性强4 三、现金流稳定，期间费用稳步下降4 四、风险提示5 图表目录 图1：2016~2022H1营收及归母净利润3 图2：2021Q1~2022Q2境内外线上线下营收及同比增速3 图3：片仔癀体验馆分布图（截止2022年6月30日）3 图5：心血管用药营收及同比增速（2021Q2起主要为安宫牛黄丸）4 图6：2016~2022H1期间费用率4 图7：2016~2022H1资产负债率4 图8：2020~2022H1经营活动现金流量净额5 图9：2020~2022H1投资活动现金流量净额5 一、体验馆与线上渠道持续贡献业绩 虽受疫情影响，上半年业绩增速仍符合预期。2022H1公司实现营业收入44.23亿元，同比+14.91%，归母净利润13.14亿元，同比+17.85%，扣非归母净利润13.17亿元，同比 +18.08%，鉴于二季度疫情影响药店与线上销售，业绩增速符合预期。分季度来看，22Q2公司实现营业收入20.74亿元，同比+12.32%，归母净利润6.25亿元，同比+13.66%，扣非归母净利润6.41亿元，同比+15.37%。分板块来看，2022H1医药制造业和医药流通业均实现稳定增长，其中医药制造业营收21.15亿元，同比+18.04%；医药流通业实现营 收18.73亿元，同比+17.42%；食品业增长迅猛，实现营收0.73亿元，同比+311.02%； 化妆品日化业受疫情影响较明显，营收3.50亿元，同比-19.08%。 图1：2016~2022H1营收及归母净利润图2：2021Q1~2022Q2境内外线上线下营收及同比增速 营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 营业收入yoy% 归母净利润yoy% 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2016201720182019202020212022H1 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 境内营收（亿元）境外营收（亿元） 境外营收yoy 境内营收yoy 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 1Q212Q213Q214Q211Q222Q22 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 体验馆和线上渠道持续贡献业绩。据测算，22Q2片仔癀境内收入7.71亿元，同比+14%，主要是因为疫情影响线下体验馆销售；境外收入0.98亿元，同比-11%。公司线下营收主 要来自体验馆，根据高德地图数据显示，截至2022年6月底，全国体验馆数量为377家，数量同比+14%，持续贡献发货收入增量。另外，线上4~5月因疫情原因无法向上海、北京等经济发达区域发货，但对应21Q2线上渠道还未大量发货，依旧可以对销量起到同比正向带动作用。 图3：片仔癀体验馆分布图（截止2022年6月30日） 资料来源：高德地图，西部证券研发中心 二、核心产品长期增长确定性强 核心产品配方与原材料壁垒高，长期增长确定性强。公司核心产品片仔癀为国家一级保密配方，在高端肝胆类治疗保健中药里几乎无竞品，同时把控天然麝香原材料供给量，核心消费者需求稳定，对价格敏感度低，核心产品没有集中采购降价风险，品种品牌力强，有持续量价齐升实力。公司收购的龙晖安宫牛黄丸2021年上市，营收在2021年二季度表 端逐步获得体现，三个季度销售额接近1亿元。22H1安宫牛黄丸销售额1.23亿元左右， 已铺设大部分体验馆与5000余家药店，有望成为全新大单品带动收入业绩增长。 图4：心血管用药营收及同比增速（2021Q2起主要为安宫牛黄丸） 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 心血管用药（亿元）QoQ% 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q42022Q12022Q2 9000% 8000% 7000% 6000% 5000% 4000% 3000% 2000% 1000% 0% -1000% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 三、现金流稳定，期间费用稳步下降 期间费用稳步下降，研发大幅提升。2022H1公司销售、管理、财务及研发费用率分别为 6.33%/6.08%/-1.39%/2.49%，同比-0.71/-0.81/-0.80/+0.46pct，其中2022H1财务费用率 降低主要是由于公司利息收入增加所致，销售费用率的下降预计主要是疫情导致公司销售费用投入降低。2022H1研发费用为1.10亿元，同比+82.1%，预计为公司加大研发投入所致。 图5：2016~2022H1期间费用率图6：2016~2022H1资产负债率 销售费用率%管理费用率% 财务费用率%研发费用率% 201620172018201920202021202H1 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 资产负债率（%） 30 25 20 15 10 5 0 2016201720182019202020212022H1 资料来源：公司公告，wind，西部证券研发中心资料来源：公司公告，wind，西部证券研发中心 偿债能力保持稳定。2022H1公司资产负债率21.11%，同比+2.34pct；流动比率和速动比率分别为4.42/3.55，同比-0.55/-0.21pct，公司短期偿债能力有所下降，预计主要受到疫情散点发作的影响，随着上半年疫情的消退，公司短期偿债能力有望提高。 经营活动现金流和投资活动现金流分类变更。2022H1公司经营活动产生的现金流量净额为53.65亿元，同比+1794.16%，投资活动产生的现金流量净额为-54.97亿元，同比 -6454.03%，主要是由于公司根据未来资金使用计划，将2022年及后续年份定期存款中预计可能随时支取补充营运资金的定期存款以经营性活动现金流量列示，而对暂未有资金使用规划，预计持有至到期的定期存款在投资性活动现金流列示。 图7：2020~2022H1经营活动现金流量净额图8：2020~2022H1投资活动现金流量净额 60 50 40 30 20 10 0 -10 经营活动产生的现金流量净额（亿元） 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q121Q2 经营活动产生的现金流量净额/营业收入（右轴） 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 投资活动产生的现金流量净额（亿元） 投资活动产生的现金流量净额/营业收入（右轴） 20Q120Q321Q121Q322Q1 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% -300% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 四、风险提示 1.体验馆扩张不及预期风险。 2.原材料共计不足或提价超预期风险。 3.疫情反扑风险。 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 5,168 7,097 9,233 12,369 16,357 营业收入 6,511 8,022 8,918 10,569 11,768 应收款项 785 975 1,176 1,323 1,491 营业成本 3,571 3,953 4,637 5,284 5,649 存货净额 2,191 2,438 2,918 3,275 3,513 营业税金及附加 53 72 75 90 102 其他流动资产 152 124 118 119 120 销售费用 647 651 628 719 754 流动资产合计 8,296 10,633 13,445 17,086 21,481 管理费用 433 576 517 627 647 固定资产及在建工程 275 291 265 240 211 财务费用 (60) (84) (79) (117) (170) 长期股权投资 481 268 408 386 354 其他费用/（-收入） (110) (20) (80)