策略周报：此限电，非彼限电，滞胀难重来

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2022年08月21日 此限电，非彼限电，滞胀难重来——策略周报（20220821） 8月以来，区域性限电限产再度出现，且范围有扩大之势。对此，A股市场也做出了“明确反应”，能源电力等上游板块领涨，下游则明显承压。对于本轮限电的持续性及影响，应该怎么理解？滞胀交易会再度重启吗？ 区域性限电风波再起，能源电力领涨两市。近期持续高温叠加江河来水偏枯，以水电为主的川渝电网率先受到冲击，且限电范围呈扩大之势。从高 频数据来看，限电限产对于区域性工业生产形成了明显拖累，股市则重启了“滞胀”交易，能源电力等上游逆势大涨，消费科技等下游则明显承压。本轮限电限产的持续性及对A股的影响。 高温少雨的气候条件，是导致本轮限电限产的核心原因，这是与去年政策性主动限电最本质的不同。一方面，需求端看，高温导致居民用电攀升，是本轮“电荒”的直接原因。7月下旬以来，全国气温出现反季节行升高 （32城最高气温平均值突破33℃），四川等地区控制生产“让电于民”；另一方面，供给端，今年7月以来电力供应缺口主要来自高温干旱导致的水电量减少，火电供应则相对充足。7月份以来，持续的高温少雨使得江河来水偏枯，四川天然来水电量同比降幅高达50%，但与之对应的是，沿海8省电厂煤耗逼近历史高点，火电成为弥补水电产量的主要抓手。 本轮限电限产难持续，滞胀交易重启的概率不大，对上市公司的影响力度和广度都更小。去年同期，实体经济指标的全线回落叠加能耗“双控”加 码，导致高耗能商品价格大幅攀升，从增长与通胀的传统视角看，去年Q3就是“滞胀”。对于本轮限电限产而言，一是22年大宗品的核心矛盾正由供给转向需求，二是据中央气象台消息，本轮高温有望在25日后缓解，三是去年极其旺盛的耐用品出口弱化。中期维度下，PPI-CPI剪刀差回落依旧是大概率事件，上游强、下游弱的滞胀交易重启的概率不大。 宏微观的极值状态不会持续太久，Q3末布局低位反转。截至8月下旬，我们近期的几个结论仍然适用：1、持仓极致化后，面对强者恒强与困境反转的两难，资金选择折中的方案：市值下沉；2、弱复苏+宽货币+政策定 力，是小盘扩散行情的宏观逻辑；3、打破现有格局的条件：中长贷确认回升（地产和疫情政策应对）、海外确认衰退（向下打破），目前还看不到。 但需要强调的是，无论是宏观指标（疫后新低的货币利率、6年新低的社融、历史新高的M2-社融），还是微观指标（板块间的交易热度与仓位分 化），都达到或接近了历史极值状态。我们认为，这种宏微观的非稳态不会持续太久，极值的出现，并不代表会逆转，但一定意味着收敛。 往后看，“量缩+价降”可能是接下来货币政策的主要运作模式；同时，叠 加高温、疫情拐点以及稳增长政策执行落地，极致的“宽货币、弱信用”以及M2-社融剪刀差有望见顶回落，三季度末建议布局低位反转方向。关于行业的选择，我们继续建议业绩、估值、拥挤度并重的原则，同时考 虑提前布局低位反转的方向：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军 工、通信；2、信用再度塌方+潜在的海外衰退压力，国内稳增长执行有加 强必要，推荐：黄金、地产；3、中期需求确定且机构普遍低配的：出行链、医药。个股继续推荐：中报业绩超预期、红利+预期改善组合（续创新高）。风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（8月3周）——高温干旱的拖累效应显现》2022-08-20 2、《投资策略：热点扩散延续，半导体成交拉升——交易情绪跟踪第155期》2022-08-17 3、《投资策略：加息预期转弱，配置资金回流——外资周报第132期》2022-08-16 4、《投资策略：脆弱的平衡面临打破——策略周报 （20220814）》2022-08-14 5、《投资策略：市场回顾（8月2周）——美国通胀见顶，内外共振回暖》2022-08-13 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、策略观点：此限电，非彼限电，滞胀难重来4 1.1、区域性限电风波再起，能源电力领涨两市4 1.2、本轮限电限产的持续性及对A股的影响4 1.3、宏微观的极值状态不会持续太久，Q3末布局低位反转7 二、行业推荐8 2.1、贵金属：美国通胀压力缓解、欧美加息周期错位提供支撑8 2.2、光伏：欧洲+国内装机需求高增，光伏产业链高景气延续9 2.3、航空装备：“十四🖂”军工确定性较强，航空发动机开启黄金成长期9 2.4、机器人：TeslaBot即将发布，核心零部件有望直接受益10 2.5、医疗美容：长期市场扩容、渗透率提升，短期盈利具备修复弹性11 附录：交易情绪与市场复盘12 （一）交易情绪：市场分化上行至年内高位12 （二）市场复盘：高温干旱的拖累效应显现13 风险提示1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。16 图表目录 图表1：能源与电力板块领涨两市（过去两周A股各行业涨跌幅%）4 图表2：8月以来32城平均最高气温已突破历史极值5 图表3：8月以来沿海八省电厂煤耗逼近历史新高5 图表4：今年8月限电相关的上市公司主要集中于四川省6 图表5：2021年限电相关的上市公司地域范围更广6 图表6：2021Q3全国范围的限电限产导致高耗能商品价格大幅攀升（指数标准化处理）6 图表7：2021年三季度滞胀交易升温，周期-消费板块两级分化（指数标准化处理）7 图表8：本轮限产限电关注度明显低于2021Q37 图表9：市场风格的均衡，大多通过小盘成长向下收敛的形式来实现8 图表10：7月FOMC会议后联储加息市场预期降温9 图表11：美元指数回落、金价上行（美元/盎司）9 图表12：欧盟光伏装机需求预测（GW）9 图表13：光伏产业链利润分配情况（元/W）9 图表14：中央本级国防支出预算持续抬升（亿元）10 图表15：航空装备合同负债同比保持较高增长（亿元）10 图表16：TeslaBot硬件配置10 图表17：工业机器人核心零部件成本占比约70%10 图表18：中国手术类及非手术类医美项目市场规模（亿元）11 图表19：主要医美消费大国医美渗透率变化情况（%）11 图表20：上周行业成交占比及换手率变动对比12 图表21：个股成交集中度小幅回落，仍在50%分位线上12 图表22：个股交易分化小幅反弹，接近80%分位线12 图表23：个股涨跌分化大幅上行，接近80%分位线13 图表24：强势占比大幅反弹、弱势股大幅回落，强势/弱势比例反弹13 图表25：指数多数收跌，创业板指和中证1000表现居前13 图表26：A股指数估值多数回落13 图表27：风格表现来看，其他服务和中游制造、小盘、中市盈率和亏损股占优13 图表28：行业多数下跌，电力设备、农林牧渔和公用事业涨幅居前14 图表29：美股小幅调整、纳指领跌，必需消费、公用事业表现较强14 图表30：港股指数全面下跌，公用事业、电讯业和地产建筑业表现较强14 图表31：本周全球市场下跌，商品价格多数下跌，美元指数上涨、人民币贬值15 图表32：万得全A口径下的修正风险溢价有所回升15 图表33：标普500风险溢价回落，VIX指数回升15 一、策略观点：此限电，非彼限电，滞胀难重来 8月以来，随着电力供需持续紧张，区域性限电限产再度出现，且范围有扩大之势。对此，A股市场也做出了“明确反应”，能源电力等上游板块领涨，而消费科技等下游则明显承压。对于本轮限电的持续性及影响，应该怎么看待？滞胀交易会再度重演吗？ 1.1、区域性限电风波再起，能源电力领涨两市 近两周，区域性限电限产范围呈扩大之势。7月下旬以来，40°C以上高温天气波及12个省市，高温持续叠加降水量同期最少、江河来水偏枯，以水电为主的川渝电网在发电端率先受到高温干旱天气的冲击。且在大范围高温天气影响下，国内多个省份存在中度 及以上气象干旱、局地特旱，电力供应再度迎来挑战。 国内工业生产再度承压，A股上下游板块两级分化。限电限产影响，对于区域性工业生产形成了明显拖累，从高频数据来看，本就疲弱的内需又进一步承压，A股大盘震荡回 落，能源与电力板块则逆势大涨。过去两周，上下游板块出现较大分化，能源电力等上游板块领涨，而消费科技等下游则明显承压。滞胀交易似乎又在重演，对于本轮限电的持续性及影响，应该怎么看待？ 图表1：能源与电力板块领涨两市（过去两周A股各行业涨跌幅%） 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 煤公综石电房机交纺建轻非通基家环农传建电国商钢汽银社有食医计美炭用合油力地械通织筑工银信础用保林媒筑子防贸铁车行会色品药算容 事石设产设运服装制金 化电牧 材军零 服金饮生机护 业化备 备输饰饰造融 工器渔 料工售 务属料物理 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2、本轮限电限产的持续性及对A股的影响 去年Q3，各地电力供应紧张持续发酵，并逐渐演化成大范围的限产限电潮。受此影响，全国工业生产压力攀升，资源品价格则不断推高，周期股成为引领市场的季度主线。对比之下，本轮限电限产则有本质的不同。 高温少雨的客观气候条件，是导致本轮限电限产的核心原因，这是与去年政策性主动限电最本质的不同。一方面。需求端看，高温导致居民用电攀升，是本轮“电荒”的直接原因。7月下旬以来，全国气温出现反季节行升高，到8月中旬，全国气温超季节性上升，32城最高气温平均值突破33℃，达到近几十年以来的最高值，导致居民用电大幅攀 升，四川等地区扩大工业企业停产“让电于民”实施范围，部分上市公司同样受到限电 限产影响。 另一方面，供给端，今年7月以来电力供应缺口主要来自高温干旱导致的水电量减少，火电供应则相对充足。西南是我国水资源富裕地区，云南和四川水电装机容量占全国比 重超过40%，是我国重要的西电东送水电基地。今年7月份以来，持续的高温少雨使得江河来水偏枯，四川天然来水电量同比降幅高达50%，严重影响到水电发电量。与之对应的是，7月下旬以来沿海8省电厂煤耗逼近历史高点，火电成为弥补水电产量的主要抓手。 图表2：8月以来32城平均最高气温已突破历史极值 32城过去5年平均最高温度范围32城过去5年平均最高气温 2022年32城平均最高气温 35 30 25 20 15 10 5 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：8月以来沿海八省电厂煤耗逼近历史新高 2022年2021年2020年2019年2018年2017年 300 250 200 150 100 50 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：CCTD，国盛证券研究所 从市场影响来看，本轮限电限产的范围明显更窄，对上市公司的影响力度和广度都相对更小。8月以来，已经有逾二十家上市公司就限电影响作出回应，主要限电限产的企业集中在四川省，占比达66%，而2021年三季度限产限电范围主要集中于东部沿海省市， 从范围上来看，本次限电的广度有所缩小，仅对四川本省的经济影响相对有所放大。 图表4：今年8月限电相关的上市公司主要集中于四川省图表5：2021年限电相关的上市公司地域范围更广 天津,5% 上海,5% 河南,5% 重庆,5% 陕西,3%四川,3%云南,3% 江西,3% 湖南,3% 河南,2% 安徽,5% 江苏,31% 海南,5% 广东,8% 贵州,5% 广东,4% 辽宁,10% 四川,66% 浙江,13% 山东,16% 资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所 图表6：2021Q3全国范围的限电限产导致高耗能商品价格大幅攀升（指数标准化处理） 南华动力煤指数南华螺纹钢指数南华沪铝指数南华PVC指数南华硅铁指数 3.