世界级运动控制方案领军品牌，多年布局迎来星辰大海

国内步进电机龙头，业绩长期稳健增长。公司是全球领先的电机及驱动系统制造商，在步进电机、无刷电机、伺服电机、空心杯电机及前述电机的驱动系统等方面实现了深入布局，核心优势明显。公司在运动控制领域掌握了核心的控制电机研发技术、驱动控制技术和尖端制造技术，并具备在多种电机驱动控制系统中植入现场总线技术和自产产品系统集成技术的能力，产品主要服务于医疗、安防、移动服务机器人、航空航天、汽车电子等多个领域。 2021年，公司实现营业收入和归母净利润分别为27.14和2.80亿元，同比增长22.64%/39.27%，长期看，2015-2021年公司的复合增长率达到15.0%/19.1%，业绩保持长期稳健增长。 伺服电机和步进电机是行业主流产品，空心杯电机代表行业发展方向。电机发展至今已有200多年的历史，相关产品技术已经逐步走向成熟，从分类上看，伺服电机和步进电机是当前行业的主流产品，尤其是在数字控制的发展趋势下，运动控制系统中大多采用步进电机或全数字式交流伺服电机作为执行电动机。而从最新的产业发展趋势看，空心杯电机凭借小体积下的快速响应和高控制精度以及良好的节能性有望引领行业发展方向，其在军事、各类工业产品、高科技、民用电器等各领域应用广泛，对工业机器人、仿生义肢等也能够很好发挥作用。我们认为，以空心杯电机为代表的高效率、轻量化、低成本的新型电机将是伺服电机未来发展方向。 公司产品结构完备，打造系统级运动控制解决方案供应商。公司已拥有步进系统、步进伺服系统、伺服系统、通用无刷驱动系统和运动控制器等五大类平台化产品线，产品的技术水平已居于国际前列。海外子公司美国Lin、美国AMP和瑞士T Motion在欧洲、北美地区市场，尤其在医疗仪器和实验室设备、高端智能安防监控系统、超细微加工、半导体设备、移动服务机器人等运动控制自动化尖端技术应用领域占有重要市场份额。公司以M3系列交流伺服驱动器为代表的新一代伺服产品在市场竞争中脱颖而出，将进一步引领公司伺服系统产品线进入国内伺服产品市场第一阵营。整体看，公司依托收购子公司，构建“运动控制器+电机驱动器+控制电机+精密直线传动系统”的组合，加速打造运动控制解决方案级供应商。 投资建议：我们预计2022-2024年公司实现营收33.36/45.50/66.24亿元，实现归母净利润3.30/5.26/9.32亿元，对应PE为66.2/41.5/23.4x，长期看公司将有望充分享受龙头估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：制造业扩产不及预期、行业竞争格局加剧、并购公司整合风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、国内步进电机龙头，伺服电机战略清晰 1.1专注控制电机领域，外延并购拓宽业务边界 以运动控制业务为核心，多种业务协同发展。公司是全球领先的电机及驱动系统制造商，在步进电机、无刷电机、伺服电机、空心杯电机及前述电机的驱动控制系统等方面实现了深入布局，形成公司核心业务。公司在运动控制领域掌握了核心的控制电机研发技术、驱动控制技术和尖端制造技术，并具备在多种电机驱动控制系统中植入现场总线技术和自产产品系统集成技术的能力，产品主要服务于医疗器械和生化分析仪器、安防、移动服务机器人、航空航天电子、汽车电子等自动化应用领域。此外，公司智能电源领域业务、工业互联网业务、贸易代理业务与运动控制业务协同发展，其中智能电源领域业务主要为LED智能照明控制与驱动系统，工业互联网业务主要为设备状态管理系统类产品，贸易代理业务主要代理松下继电器。 图表1：公司部分产品图样 图表2：公司业务简介 海外布局逐步完备，公司以形成成体系的全球销售与服务网络。公司一直重视全球市场的开拓，相继在北美、欧洲、东南亚、日本、新加坡、中国香港、印度等地设立子公司，拓展销售、服务渠道。海外企业的收购及子公司的设立，一方面为公司搭建了国际研发平台，强化研发和销售版图，提升全球知名度，另一方面可更有效地整合资源，降低生产成本，形成显著的协同效应。 图表3：公司全球服务体系布局 近三十年砥砺前行，外延并购完善产品布局。公司成立于1994年，在1998年正式投产混合式步进电机产品；2000年至2005年前先后拓展工业电源产品及LED驱动电源产品； 2007年公司与美国AMP合资成立安浦鸣志，开展控制电机驱动系统业务；2008年至2011年先后研制出永磁式步进电机、LED智能电源等产品并投放市场；2012年，公司交流伺服电机、直流无刷电机投产，产品线进一步扩充；2014年公司收购美国AMP公司，吸纳其客户群体与研发技术，尤其强化了驱动器、伺服控制系统等方面的研发实力； 2015年公司收购美国LIN Engineering，强化步进电机研发能力并打开高端市场，形成了较完善的控制电机及其驱动系统产品线；2017年公司在上交所上市，2018年公司收购Technosoft MotionAG（T Motion），获得了无刷、空心杯和伺服电机的控制与驱动器产品以及智能步进电机控制与驱动产品的核心技术，进一步增强核心竞争力。公司专注于运动控制领域核心技术及系统级解决方案的研发和经营，核心业务围绕自动化和智能化领域有序外延扩张。从工厂自动化专业部件到智能LED照明驱动器，从大型工厂设备的智能管理系统到汽车通信设备的控制执行机构，公司专注于打造精密的控制电机及其驱动系统，致力于为客户提供各种系统级的解决方案。 图表4：公司发展历程 股权结构集中且稳定，子公司分工明确且布局清晰。鸣志投资持有公司56.06%的股权，为公司控股股东，其中常建鸣、傅磊夫妇分别持有鸣志投资90%、10%的股份，因此常建鸣、傅磊夫妇为公司实际控制人。公司股权相对集中，有助于提高公司决策效率，同时保障控股股东参与公司事务的积极性。子公司角度看，公司通过鸣志国贸在全球各地设立子公司，业务覆盖北美、欧洲、东亚、东南亚的主要国家和地区，已形成全球销售网络；同时通过美国AMP公司、美国LIN公司、安浦鸣志等子公司完善业务布局，进一步拓展公司在全球工业自动化设备、医疗仪器设备、高端安防设备、航空航天电子设备等领域的业务。 图表5：公司股权结构 1.2业绩稳健增长，运动控制业务优势突出 业绩保持稳健增长，2021年营收与净利润增速分别为22.6%、39.2%。公司业绩长期维持正增长，2021年公司实现营业收入和归母净利润分别为27.14/2.80亿元，同比增长22.64%/39.27%，2015-2021年CAGR为15.0%/19.1%。2022Q1在疫情影响下展现较强韧性，逆势实现10.03%的收入增长。公司长期维持业绩增长的原因包括：1）海内外并购企业给公司带来显著的收入增长，并且在细分领域实现市占率提升，2021年美国Lin实现营业收入2.92亿元，贡献10.75%的营收，运控电子、美国AMP、瑞士T Motion分别实现营收2.74/1.04/0.75亿元；2）全球销售策略成效显著，公司在全球最主要的工业区设立销售子公司，并通过高互补性的外延式并购不断开拓海外市场，随着公司在国际市场上品牌效应的持续扩大，公司本土化的国际销售策略成果逐渐显现； 3）核心业务快速增长。公司控制电机及其驱动控制系统业务长期快速增长，随着信息化的发展和自动化水平的提高，下游应用领域不断深化，新应用不断催生出新的市场需求；4）关键技术产品销售持续快速增长，公司集成式智能步进伺服系统、伺服系统、无刷驱动系统、直流无刷驱动系统等驱动产品可以较好地适应工业自动化的高层次需求，在工业自动化、太阳能装备、医疗仪器、半导体装备、工业机器人等行业均有良好表现。 图表6：公司营业收入及同比增速 图表7：公司归母净利润及同比增速 控制电机及驱动系统是核心产品，海内外市场协同发力。从产品结构上看，控制电机及其驱动系统产品为公司核心业务，保持相对快速增长，且收入占比逐年提高，2021年该业务实现营业收入20.98亿元，同比增长27.7%，占比提升至77.3%。具体来看：（1）硬件层面，2021年公司电机业务实现收入14.63亿元，同比增长15.0%，其中大部分为步进电机。此外，公司新产品表现亮眼，2021年无刷电机业务实现营业收入1.13亿元，同比增长81.5%，精密直线传动系统业务实现营业收入0.73亿元，同比增长73.6%。 （2）系统层面，2021年公司驱动、控制及解决方案业务合计实现营业收入6.35亿元，同比增长32.3%，其中伺服系统业务取得更快增长，实现营业收入约0.99亿元，较上年同期增长74.9%。从地区结构看，公司海内外业务同步发力，2021年海外/国内业务占比分别为42.5%/57.5% 图表8：公司产品收入结构 图表9：公司国内/海外收入结构 毛利率处于较高水平，核心业务盈利能力较强。公司通过深度参与高成长高附加值应用领域客户业务的项目和产品开发，并通过改进生产工艺、优化稀土配方比例、加大技术开发等措施逐步增强市场竞争能力，同时不断提高规模化生产水平、增加生产自动化水平、减少生产人员和管理人员，因此公司产品毛利率始终保持在40%左右的较高水平。 2020-2021年公司毛利率分别为40.2%、37.7%，2022Q1为38.3%，2021年毛利率同比下降2.5pct，主要受疫情提升物流成本、人民币汇率持续升值及国际大宗商品价格波动的影响。分业务来看，公司收入构成中占主导地位的控制电机及其驱动系统产品的毛利率处于相对较高水平，已逐步突显规模经济，随着应用在生物医疗、机器人等行业的无槽无刷、空心杯电机等高附加值产品占比逐渐，该业务将进一步扩大毛利率空间。此外，设备状态管理系统产品有别于传统制造业，是软件、硬件、系统集成、技术咨询服务相结合的综合业务，因此毛利率较高，2019-2021年毛利率分别达到71.65%、79.00%、71.85%。 图表10：公司毛利率与净利率 图表11：公司各业务毛利率 公司控费能力较强，研发投入持续增长支撑公司产品竞争力提升。公司费用率整体保持稳定，近三年由于公司费用管控水平提升，以及营业收入增速加快，销售费用率、管理费用率均有所下降，2019-2021年公司销售费用率分别9.1%、9.0%、8.7%，管理费用率（不包含研发费用）分别为13.1%、12.0%、10.7%。公司历来重视研发投入和技术创新，研发费用率从2017年的4.7%增长至2021年的6.9%，2022Q1进一步提升至7.8%。 公司紧密跟踪行业尖端技术，围绕下游各应用领域的实际情况，通过持续的技术创新，不断推出符合市场需求的新产品、新技术，近年相继研发出无槽、无刷、空心杯电机等高端产品，研发投入已较好地实现了成果转化。 图表12：公司各项费用率情况 二、市场规模超千亿，高效+轻量化+节能性是电机未来方向 2.1多年产业磨砺，电机技术已逐步成熟 历久弥新，200年磨砺下电机行业逐渐走向成熟。电机广义上来说包括电动机、发动机和原动机等所有可实现电能、机械能相互转化的装置，但通常情况下指的是电动机。电动机是指依据电磁感应定律实现电能转换或传递的一种电磁装置，其利用通电线圈（也就是定子绕组）产生旋转磁场并作用于转子形成磁电动力旋转扭矩，即将电能转化为机械能，被用做电器或各种机械的动力源。电机发展至今已有200多年的历史，1821年法拉第制成了世界上第一个实验电机的模型，并在1831年发现了电磁感应定律，1832年皮克西利用磁铁和线圈的相对运动，制成了一台原始型旋转磁极式直流发动机。随后，由于远距离输电等问题，直流电机逐步向交流电机过度并逐步发展成熟，1889年多利沃多勃·罗沃利斯基制成一台三相交流单鼠笼异步电动机，与单相和两相系统相比，三相系统效率高、用铜少，电机性价比、容量体积比和材料利用率均有明显改进。交流电机的研制和发展为远距离输电创造了条件，把电工技术提高到一个新的阶段。进入20世纪，工业的高速发展不断对电机提出新的要求，而自动化方面的特殊需要则使控制电机和特种电机迅速发展。而到