疫情冲击影响Q2业绩，利空出尽改善可期

证券研究报告 公司研究事项点评 上海家化(600315.SH)投资评级买入上次评级买入 汲肖飞纺服轻工行业分析师执业编号：S1500520080003邮箱：jixiaofei@cindasc.com李媛媛研究助理联系电话：+8618516582264邮箱：liyuanyuan1@cindasc.com 相关研究 《上海家化(600615.SH):迎接新机遇，百年国日化龙头再起航》2020.7《上海家化（600615）:佰草集复兴见效，毛率提升带来盈利改善》2021.4《上海家化（600615）:佰草集持续复兴，毛构优化带动净利率提升》2021.8 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 疫情冲击影响Q2业绩，利空出尽改善可期 2022年8月21日 事件：公司公布2022年中报告，22H1实现收入37.2亿元，同降11.8%，实现归母净利润1.58亿元，同减44.8%，扣非净利润2.00亿元，同降39.6%，EPS为0.23元；其中22Q2实现收入16.0亿元，同降24%，实现归母净 利润-0.41亿元，扣非净利润-0.11亿元。公司收入业绩低于预期，主要由于 3月上海疫情等因素对公司业务带来较大冲击。点评： 六神带动个护品类基本持平，美容护肤品类受疫情冲击降幅较大。分品 类看：1）22H1个护品类实现收入17.3亿元，同增1.2%，尽管受疫情冲击，六神受益于夏季炎热、提价等因素仍获得增长，家安受特渠冲击双位数下滑；2）22H1母婴品类实现收入10.2亿元，低个位数降幅，主要受英镑汇率影响，剔除该因素可获得高个位数增长；3）22H1护肤品实现收入8.1亿元，同降34.9%，主要受疫情冲击，公司总部位于上海，仓库封锁、工厂停工、物流受限，叠加超头缺席等因素，下滑幅度较大，玉泽、佰草集两大品牌均出现30%以上降幅。 商超表现稳健线下降幅有限，超头缺位加重线上承压。分渠道看：1）22H1线上实现收入12.4亿元，同降超过20%，其中国内电商同降20%以上，主要受疫情下订单受限、超头缺位等因素影响，特渠同降45% 以上，受平安寿险业务改革影响，兴趣电商高增600%以上，达播自播平衡发展良好；2）22H1线下实现收入24.7亿元，同降小个位数，其中商超受益于六神品牌强劲表现低个位数降幅，百货受制于客流下降同降约30%，CS渠道得益于屈臣氏的快速发展同降约15%。 产品结构变化拖累毛利率，非经营性因素带动净利率大幅下降。公司22H1毛利率为59.9%，同降1.35pct，主要受工厂停工等带来折摊占比提升、高毛利护肤品类目降幅较大等因素影响；公司22H1销售管理、 管理费率分别为43.3%、8.6%，同降0.82pct、0.03pct，持续优化费率，费用管控良好；公司22H1归母净利率同降2.6pct至4.2%，除上述因素影响外：1）公司联营公司受疫情影响长期投资收益减少约5800 万；2）受平安基金、国泰君安股票影响非经常性损益亏损4300万。 调整及新增股权激励留人才，利空出尽改善可期。公司调整20年股权激励目标，并新增22年股权激励（激励对象为10名中层管理人员）， 调整后的股权激励对应22年收入A/B目标分别为75亿元、80亿元，累计净利润A/B目标分别为11.1亿元、13.1亿元，若公司完成今年股权激励目标，下半年A/B目标对应收入分别为37.9亿元、42.9亿元，同增分别为10.2%/24.7%，净利润分别为3.6/5.0亿元，同比分别为 -16.5%/+38.6%。我们认为，下半年多重因素将助力增长，短期利空出尽：1）去年三季度开始受特渠、海运、原材料等因素冲击，下半年收入承压，毛利率承压，公司积极调整逐步出现改善，低基数下有望恢复；2）坚持全渠道布局，把握各电商平台促销节点，类目、人群精细化运 营，大力布局兴趣电商，有望带动线上增长；3）聚焦玉泽、佰草集、六神等品牌，集中资源投放，提升产品聚合度，伴随新品推进及爆品打造，下半年护肤品有望恢复。 盈利预测与投资评级：公司二季度受疫情冲击较大，我们调整公司盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为77.1亿、86.1亿、95.9亿元， 归母净利润分别为5.8亿元、8.1亿元、10.2亿元，摊薄每股收益分别为0.86元（原预测1.21元）、1.20元（原预测1.56元）、1.51元（原预测1.85元），对应估值为38.7倍、27.7倍、22.0倍，公司上半年受疫情冲击较大，下半年有望改善，维持“买入”评级。 风险因素：玉泽等品牌收入不达预期;疫情反复行业需求不及预期等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A7,032 2021A7,646 2022E7,716 2023E8,612 2024E9,593 增长率YoY% -7.4% 8.7% 0.9% 11.6% 11.4% 归属母公司净利润(百万元) 430 649 582 813 1,023 增长率YoY% -22.8% 50.9% -10.4% 39.7% 25.9% 毛利率% 55.9% 58.7% 57.9% 58.9% 59.9% 净资产收益率ROE% 6.6% 9.3% 7.8% 9.8% 11.0% EPS(摊薄)(元) 0.64 0.97 0.86 1.20 1.51 市盈率P/E(倍) 54.27 41.66 38.66 27.68 21.99 市净率P/B(倍) 3.62 3.94 3.02 2.72 2.42 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年8月19日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 6,155 6,780 7,258 8,522 10,015 营业总收入 7,032 7,646 7,716 8,612 9,593 货币资金 1,287 1,597 1,876 2,799 3,957 营业成本 3,102 3,156 3,246 3,537 3,843 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及 57 59 49 55 61 应收账款 1,090 1,109 1,194 1,345 1,498 销售费用 2,638 2,947 2,971 3,315 3,693 预付账款 47 83 55 60 65 管理费用 721 791 656 732 815 存货 867 872 1,098 1,211 1,316 研发费用 144 163 139 172 192 其他 2,865 3,119 3,036 3,107 3,179 财务费用 43 13 25 22 10 非流动资产 5,140 5,365 5,566 5,416 5,264 减值损失合 -69 -40 -19 -5 -5 长期股权投 476 434 434 434 434 投资净收益 171 209 56 86 115 固定资产（合 1,019 939 868 796 722 其他 104 65 16 95 113 无形资产 769 761 743 725 707 营业利润 534 752 683 954 1,201 其他 2,877 3,231 3,521 3,461 3,401 营业外收支 0 12 2 2 2 资产总计 11,295 12,146 12,824 13,938 15,279 利润总额 534 764 685 956 1,203 流动负债 2,876 3,210 3,679 3,980 4,298 所得税 104 115 103 143 181 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 430 649 582 813 1,023 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损 0 0 0 0 0 应付账款 718 718 827 901 979 归属母公司 430 649 582 813 1,023 其他 2,157 2,491 2,852 3,079 3,319 EBITDA 626 867 854 1,000 1,190 非流动负债 1,920 1,972 1,693 1,693 1,693 EPS(当 0.64 0.97 0.86 1.20 1.51 年)(元) 长期借款 1,062 925 925 925 925 其他 858 1,047 767 767 767 现金流量表 单位:百万元 负债合计 4,796 5,182 5,372 5,673 5,990 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权00000益 经营活动现金流 6439937379371,142 负债和股东 权益 11,295 12,14612,82413,93815,279 归属母公司6,4996,963 7,453 8,265 9,288 折旧摊销 236 265 199 200 202 财务费用 63 21 46 46 46 投资损失-171-209-56-86-115 净利润4306495828131,023 重要财务指 单位:百 标 万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变 38 214 -82 -39 -18 营业总收入 7,032 7,646 7,716 8,612 9,593 其它 48 52 48 3 3 同比（%） -7.4% 8.7% 0.9% 11.6% 11.4% 投资活动现 -671 -384 -341 33 62 归属母公司净利润 430 649 582 813 1,023 资本支出 -105 -139 -63 -63 -63 同比（%） -22.8% 50.9% -10.4% 39.7% 25.9% 长期投资 -673 -368 35 0 0 毛利率（%） 55.9% 58.7% 57.9% 58.9% 59.9% 其他 107 123 -313 96 125 ROE% 6.6% 9.3% 7.8% 9.8% 11.0% 筹资活动现 -136 -228 -117 -46 -46 EV/EBITDA EPS(摊0.64薄)(元) 0.97 0.86 1.20 1.51 吸收投资 132 47 0 0 0 P/E54.27 41.66 38.66 27.68 21.99 借款 1,068 0 0 0 0 P/B3.623.943.022.722.42 支付利息或 -205-166-46-46-46 37.2831.2325.9021.2016.84现金流净增 加额-2223112789241,157 研究团队简介 汲肖飞，北京大学金融学硕士，七年证券研究经验，2016年9月入职光大证券研究所纺织服装团队，作为团队核心成员获得16/17/18/19年新财富纺织服装行业最佳分析师第3名/第2名/第5名，并多次获得水晶球、金牛奖等最佳分析师奖项，行业研究经验丰富，从长周期研判行业发展趋势。 李媛媛，复旦大学金融硕士，五年消费品行业研究经验，2020年加入信达证券，从事化妆品&医美行业 研究。 机构销售联系人 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独�、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定