舜宇光学：专注于长期增长 (维持买入)

舜宇光学|2382.HK 专注于长期增长 评分目标价现价 买港币139.04港币119.70 维持 起价：HK$156.66上涨空间：16.2% 去规范化推动1H22净利润至盈利预警低端 舜宇1H22收入和净利润分别为169.71亿元/13.57亿元（同比-14.4%/-49.5%），其中净利润处于7月中旬公布的盈利预警的低端。疲软的1H22结果是由i)智能手机终端需求减弱，导致1H22均价和毛利率承压。由于HLS和HCM的利润率压力，Sunny的混合毛利率为20.8%（比彭博FY22E共识低约1个百分点）；ii)净亏损人民币5,600万元（相对21年上半年约人民币800万元的收益），主要是由于人民币贬值和衍生工具和债务工具的公允价值损失导致的外汇净损失（非现金项目）超过出售子公司的收益 （人民币5,500万元）和政府补助（1H22为人民币1.42亿元）。 手机相关业务逆风持续但有亮点 由于智能手机终端需求疲软、去规范化持续上升的BOM成本（芯片短缺）以及来自新厂商的竞争拖累平均售价，手机相关销售额同比下降19.5%至人民币128亿元。光学元件（主要是HLS）和光电子（主要是HCM）出货量分别同比下降9.1%/20.1%至约9.1亿/2.89亿，而收入分别同比下降1.3%/19.1%。 Sunny的光学元件和光电的GM分别同比下滑4.1个百分点/3.2个百分点至35.5%/11.6%。管理层虽然指导通用汽车在2H22将面临压力，但我们继续在Sunny的产品组合中发现一些有意义的图片。舜宇的高端产品贡献继续取得良好进展，1H226P镜头贡献进一步提升至30.0%（2019-2021财年分别为23.0/24.7%/25.6%），这得益于进军美国智能手机客户端供应链。此外，潜望镜和大图像尺寸（>1/1.7”）相机模块占HCM出货量的13.7%（2019-2021财年为6%/10.3%/6.7%）。这些都显示了舜宇之前为国际客户提供优质产品的努力和能力。 正如预期的那样，Sunny引导FY22EHLS和HCM出货量下降，但幅度大于我们的预期。Sunny指导出货量分别同比下降15%/20%（21财年同比下降5-10%/10-15%）。尽管这反映了管理层在2H22中更为保守的立场，但我们宁愿将此视为一种管理市场预期，实际出货量的任何乐观都将成为一种催化剂。同时，我们仍预计舜宇在美国客户（HLS）和三星（供应旗舰HCM）的份额仍处于上升轨道。基于7M22的出货量并假设市场状况与FY21相似，我们现在对HLS/HCM出货量预测（与 在2022年3月的最后一次更新中，同比增长10%/15%）。 维持FY22E资本支出指引，专注于长期增长 Sunny继续投资于产品研发和技术升级。1H22，舜宇的研发费用同比增长11%，占总收入的8.7%（2019-2021财年分别为5.9%/6.6%/7.0%），1H22资本支出约为13.64亿元人民币。我们仍预计舜宇22财年的研发费用将维持在7%以上，管理层坚持22财年30亿元人民币的资本支出指引，其中约30%将用于AR/VR（销售额占4.0%，而1H21为3.0%)和LiDAR等，其中约23%/~16%/10%将分别分配给HLS产能扩张（针对美国智能手机客户）、HCM自动化和VLS产能扩张，其余将分配给越南工厂。 第1页，共5 页 结果外卖 2022年8月19日 邱海曼交易数据 52周范围(HK$)258.00/93.55 3个月平均每日成交量(m)7.28 股份数量(m)1,096.85 市值(百万港元)132,129.3主要股东(%)王文建(38.6%)审计师德勤 结果到期FY22E：2023年3月 公司介绍 舜宇光学（SO）成立于1984年，是领先的以数码相机和手机为主的综合光学产品制造商。该公司以约50%的市场份额在中国手机市场占据主导地位。它主要专注于国内OEM（华为、Vivo、Oppo、XIaomi），客户分布在韩国（三星）和日本（索尼、松下和尼康）。 价格图表 资料来源：彭博、CIRL 汽车产品：持续研发并提供多样化的产品 尽管由于芯片短缺，1H21VLS出货量仅同比增长0.8%至3760万台，但车载相关产品（包括两个VLS车载摄像头模块）销售额仍同比增长6.9%至人民币17.24亿元，占10.2%总收入（与1H20/1H21的5.0%/8.1%相比），这要归功于汽车摄像头采用速度的加快。Sunny还下调了22财年VLS出货量指引，同比增长10-15%（与21财年的同比20-30%相比）。舜宇22年前7个月的出货量约为4400万台，基于之前的低端指引，我们现在预计VLS出货量同比增长15%（到2022年底约为7800万台）。 Sunny还提供了有关汽车业务发展的最新信息，其中包括i)FY22E保持汽车CCM收入达到人民币10亿元，以及ii)更多产品（例如车载摄像头模块、ADAS镜头组、混合环视镜头组和模块，并完成5MP混合车内监控镜头组的研发，OMS模块）。同时，管理层仍对激光雷达、抬头显示(HUD)的增长潜力充满信心。我们相信Sunny将继续受益于不断提高的汽车CCM和ADAS渗透率，这要归功于他们在VLS领域的领先 地位（全球市场份额超过30%的第一）和汽车CCM的领先供应商 下调FY22E-24EEPS，维持买入，基于明确的中期产品路线图 由于1H22销售额和净利润仅达到我们FY22E预测的42.4%/25.8%，我们将Sunny的FY22E-24EEPS预测下调39.2%/37.9%/26.3%，原因是销售预测和GM假设下调，作为近期智能手机智能手机中的CCM竞争和光学产品去规格化继续拖累HLS和HCM的ASP。 尽管如此，我们仍然认为舜宇在HLS和HCM领域的领导地位保持不变，并继续从智能手机转向多元化。Sunny的FY23E市盈率为25.8倍PE（比Sunny的5年平均水平低约11%），我们预计Sunny的EPS将在FY22E-24E增长29.4%，并且他们有一个明确的中期产品路线图，这在Sunny的新产品中发挥了作用增长引擎，我们维持舜宇的买入评级，新目标价为139.04港元，对应FY23E30.0倍PE和约1.0倍PEG。 图表一：舜宇光学出货量及销售额（1H19-1H22） 资料来源：公司数据，CIRL 图表2：由于较低的销售预测和通用汽车假设 资料来源：CIRL估计 图表3：金融陈述 资料来源：公司数据，CIRL估计 图表4：舜宇光学12个月远期市盈率 资料来源：彭博、CIRL 图表5：同行估值比较 彭博社代码 MKT帽 (百万港元) 价格 (港币) 股价变动 1M (%) 3M 年初至今 2019财 年 市盈率(x) 20财年 21财年 FY22E FY23E FY24E 2019财 年 市账率(x) 20财年 21财年 FY22E FY23E FY24E 屈服（％） 2019财20财年年 21财年 FY22E FY23E FY24E 香港上市同业联想集团 992香港 84,776 6.99 (2.6) (15.5) (22.0) 17.8 16.0 9.6 5.6 5.6 5.5 3.1 3.4 2.5 2.2 1.6 1.3 4.0% 4.0% 6.0% 6.5% 5.9% 7.3% 比亚迪电子 285港币 48,669 21.60 (5.9) 38.3 (24.3) 26.8 8.0 13.5 18.6 12.6 9.9 2.6 1.8 1.6 1.6 1.4 1.3 0.4% 1.3% 0.8% 0.6% 0.8% 1.1% 瑞声科技 2018香港 18,079 14.96 (6.6) (11.6) (51.4) 7.2 10.6 10.3 14.9 11.2 9.0 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 2.7% 2.0% 2.3% 1.6% 1.9% 2.4% 考威尔 1415香港 14,594 17.46 34.3 137.6 32.9 63.7 44.1 33.1 25.1 18.5 13.5 5.5 7.5 5.8 4.5 3.7 3.0 10.9% 41.4% 0.7% 0.6% 1.8% 1.2% 飞鸿移动有限公司 2038香港 8,201 1.03 (1.9) 7.3 (24.3) -87.6 -6.2 64.4 -128.8 21.9 13.2 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 0.5 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Q科技集团 1478香港 5,745 4.85 4.1 (9.2) (51.9) 9.0 6.0 4.1 12.8 7.5 5.4 1.8 1.3 1.0 1.0 0.9 0.8 2.1% 1.0% 3.2% 1.3% 1.1% 1.7% 真正的国际控股 732香港 5,507 1.68 (11.6) (23.3) (47.3) 9.8 11.0 4.3 4.3 3.4 - 0.7 0.6 - 0.5 0.4 - 0.0% 0.0% 0.0% 5.8% 7.7% 0.0% SAS龙控股 1184香港 2,284 3.65 4.3 (18.0) (29.8) 9.7 8.7 - - - - 1.4 1.2 - - - - 1.1% 5.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 巨腾国际HDG 3336香港 1,692 1.41 (5.4) 8.5 9.3 8.9 9.3 8.3 7.1 4.9 3.6 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% 东江集团控股 2283香港 1,525 1.83 (2.7) (24.1) (26.8) 5.1 7.3 5.1 4.6 3.6 2.9 1.3 1.1 0.9 0.8 0.7 0.7 7.7% 5.5% 8.2% 8.2% 12.0% 15.8% 酷派 2369香港 1,495 0.11 (19.9) (39.8) (71.7) 5.3 -1.8 - - - - 0.8 0.5 - - - - 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 通达集团控股 698港币 1,244 0.13 (8.6) (1.5) (48.8) 2.3 2.6 2.4 4.1 3.2 2.6 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 7.4% 0.0% 7.8% 6.3% 7.0% 7.0% 中国显示OP 334香港 877 0.42 6.4 0.0 (18.6) 14.6 30.7 - - - - 1.3 1.2 - - - - 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 芯科技集团 2000港币 701 0.32 (1.6) 12.5 (30.0) -10.1 -19.6 - - - - 0.4 0.3 - - - - 3.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 嘉水国际控股 822香港 465 0.52 (27.8) (11.9) (34.2) 5.2 3.7 - - - - 0.5 0.4 - - - - 0.0% 5.8% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% WILLAS-ARRAYELE 854港币 361 4.12 (1.4) (1.4) 4.3 -18.4 -4.8 - - - - 0.5 0.6 - - - - 4.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 维生控股 1399香港 305 0.28 1.8 (1.8) (9.7) 5.1 -5.2 - - - - 0.3 0.3 - - - - 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 伟志控股 1305香港 295 1.36 (6.2) (9.3) 7.9 8.0 9.7 - - - - 0.4 0.4 - - - - 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%