利率专题：消费会好吗？

利率专题 消费会好吗？ 2022年08月19日 受疫情与地产景气度低迷影响，上半年消费明显走弱。当前疫情受控，在“促消费政策能出尽出”之下，如何看待年内消费修复斜率？本文聚焦于此。 我们先对上半年消费情况作简要回顾： 疫情反复、地产低迷，上半年消费走弱 上半年，消费在疫情拖累叠加地产附加链条影响下，社零增速持续下探，直到6月随着疫情好转和政策刺激，消费才明显改善。在此过程中，消费呈现出以下结构特征：（1）6月随着疫情逐步受控，叠加车辆购置税减半征收和汽车促消费政策效果显现，汽车消费快速回暖，对社零形成明显支撑；而7月汽车消费增速却对7月社零增速形成拖累，主因或在于地产景气度偏弱之下，商用车与乘用车消费走势有所背离。由此来看，地产景气度仍是未来消费走势的重要影响因素，我们预计低迷的地产投资或将继续对商用车销量形成掣肘，进而对未来几个月的社零读数形成拖累。但这并不意味着汽车消费的实质性转弱，至少从量上看，政策刺激下的乘用车消费仍有韧性。（2）因疫情封控影响，上半年居民消费场景受限，物流亦明显受阻。6月在疫情受控之下，政策支持物流保通保畅，同时消费场景约束减轻，线上线下消费有所修复。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究 1.聚焦区县系列：三个维度透视福建区县-20 22/08/182.可转债打新系列：瑞科转债：国内高性能PI薄膜制造领先企业-2022/08/173.城投信用事件专题：从2022年城投信用事件看市场关切-2022/08/164.可转债打新系列：大中转债：铁矿石采选行业领先企业-2022/08/16 5.利率专题：降息了，还有哪些期待？-2022 /08/16 （3）上半年商品、餐饮消费均走弱。其中，餐饮消费整体走弱主因疫情下居民生活半径收窄，商品消费降级明显主因居民收入及预期走弱，核心原因在于经济下行压力与就业压力较大。 消费会好吗？ 在疫情受控之下，当前消费修复的主要难点在于，居民就业、收入及预期仍偏弱，同时地产链条仍未回暖，对应需要稳增长、稳就业、稳地产、促消费的政策组合共同发力。 而当前稳增长、稳就业与稳地产压力仍存。从最新公布的7月经济数据来 看，经济并未延续6月的回升态势，其中地产仍然是关键拖累，失业率虽略有下滑，但仍面临较大的结构性压力。在此情形下，居民收入及预期虽有边际改善，但修复程度也有限，对应预防性储蓄动机仍较强，一定程度上将继续抑制消费需求。故而展望未来，带动消费回暖仍需直接的促消费政策出台，相应地，财政政策仍是核心，汽车、家电依然是扩大消费的重要抓手。今年以来，密集的汽车消费政策对汽车销量拉动成效明显，对促进绿色智能家电消费也更为重视，我们预计相关大宗消费将继续对社零增速形成支撑。综合来看，在政策稳增长、稳就业及稳地产诉求之下，我们预计消费不会呈现大幅下滑的情形，但其修复程度更多还需依靠直接的促消费政策，结合历史同期的社零表现，我们预计三、四季度社零当季同比分别为3.5%、4.2%，全年累计同比1.7%。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期。 目录 1疫情反复、地产低迷，上半年消费走弱3 1.17月汽车消费为何转弱？4 1.2疫情封控，物流受阻，线上线下消费均受限5 1.3居民生活半径收缩，商品餐饮消费均走弱6 2消费会好吗？8 2.1稳增长、稳就业与稳地产压力仍存8 2.2财政政策仍是关键10 2.3预计年内消费继续逐步回暖，但斜率或不高13 3小结16 4风险提示18 插图目录19 表格目录19 消费作为经济活动的起点和落脚点，是经济增长的稳定器和压舱石，是畅通产业循环、市场循环的重要基础。而受疫情与地产景气度低迷影响，上半年消费明显走弱。 在稳增长诉求下，429政治局会议提出“发挥消费对经济循环的牵引带动作用”，728政治局会议强调“宏观政策要在扩大需求上积极作为”，8月16日李克强总理强调“多想办法促消费”，此外国常会也多次强调“消费是经济的主拉动力”。 当前疫情受控，在“促消费政策能出尽出”之下，如何看待年内消费修复斜率？本文聚焦于此。 我们先对上半年消费情况作简要回顾： 1疫情反复、地产低迷，上半年消费走弱 回顾上半年，消费总体表现较弱，1-6月社会消费品零售总额（下称“社零”）累计同比为-0.7%，而从历史数据看，除2020年外，其余时期均未出现过社零增速为负的情况，可见今年上半年消费之疲弱。 其中，3月因疫情反弹，可选消费增速明显回落，社零同比由正转负至-3.5%； 4-5月消费继续受疫情拖累，叠加地产附加链条影响，增速继续下探，显著弱于历 史同期。直到6月随着疫情好转和政策刺激，消费明显改善，社零同比由负转正至3.1%，较前值大幅上升9.8pct。 图1：社会消费品零售总额当月同比（%）图2：2019-2022年社零当月同比（%） 资料来源：wind，民生证券研究院，2021年数据为两年复合增速资料来源：wind，民生证券研究院，2021年数据为两年复合增速 而进入7月，社零增速回落，同比为2.7%，较上月下降0.4pct，其中，除汽车以外的消费品零售额增长1.9%，较上月上行0.1pct，反映消费仍在稳定修复，而汽车消费似乎成为拖累。 为何政策刺激之下，汽车消费反而有所走弱？由此出发，我们进一步从消费结构观察，上半年社零数据反映出哪些信息？ 1.17月汽车消费为何转弱？ 今年4-5月受疫情影响，上海、吉林等汽车生产“重镇”减产减销，汽车销售增速大幅下滑，同比跌至-31.6%、-16.0%。6月随着疫情逐步受控，叠加车辆购置税减半征收和汽车促消费政策效果显现，汽车消费快速回暖，同比较前值回升29.9pct至13.9%，对社零形成明显支撑。 而7月汽车消费增速再次放缓，当月零售额同比为9.7%，较上月回落4.2pct，对7月社零增速形成拖累，主因或在于地产景气度偏弱之下，商用车与乘用车消费走势有所背离。 具体而言，据中汽协数据，7月乘用车销量仍保持较高增速，同比增长达40.0%；而商用车销量同比则下降21.5%，其回落或主要与地产景气度继续走弱有关，地产开工疲软影响商用车销量；而由于乘用车平均单价低于商用车，故从销售额读数上看，7月社零口径下达汽车消费增速有所回落，但这并不意味着汽车消费的实质性转弱，至少从量上看，政策刺激下的乘用车消费仍有韧性。 由此来看，地产景气度仍是未来消费走势的重要影响因素，我们预计低迷的地产投资或将继续对商用车销量形成掣肘，进而对未来几个月的社零读数形成拖累。 图3：社零/汽车零售总额当月同比（%）图4：汽车和乘用车销量改善（万辆） 资料来源：wind，民生证券研究院，2021年数据为两年复合增速资料来源：wind，民生证券研究院 图5：7月乘用车与商用车销量同比（%）图6：7月乘用车零售销量与汽车零售额同比（%） 中汽协销量乘用车当月同比 中汽协销量商用车当月同比 70 50 30 10 -10 -30 -50 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 -70 资料来源：wind，民生证券研究院，2021年数据为两年复合增速资料来源：wind，民生证券研究院，2021年数据为两年复合增速 除地产链条拖累之外，疫情始终是消费回暖的最大制约项。上半年，在疫情封控影响下，物流受阻、居民生活半径收缩，消费均全面走弱。具体而言： 1.2疫情封控，物流受阻，线上线下消费均受限 因疫情封控影响，上半年居民消费场景受限，物流亦明显受阻。3月线上零售同比由11.2%大幅回落至0.5%，线下零售同比由5.2%同样大幅下滑至-5.2%。 6月在政策支持物流保通保畅之下，网上零售额同比4.0%，明显回升；疫情受控，消费场景约束减轻，线下零售额同比较前值大幅上行13.3pct至2.6%，由负转正。 7月网上零售额同比较前值下降1.5pct至2.4%，网上销售额环比-23.8%，表现弱于季节性水平，或是5-6月疫情受控后线上消费提前释放所致。而线下消费继续好转，零售额同比2.8%，较前值上升0.2pct。 图7：线上与线下销售同比增长（%）图8：线上销售季节性环比增长（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.3居民生活半径收缩，商品餐饮消费均走弱 上半年受疫情影响，商品、餐饮消费均走弱。3月商品零售和餐饮收入同比均由正转负，4月疫情影响进一步放大，商品零售额和餐饮收入同比分别为-9.7%、 -22.7%。 餐饮消费整体走弱，主因疫情下居民生活半径收窄。疫情反复之下，居民“足不出户”，包括餐饮在内的线下消费全面走弱。上半年旅游消费也明显弱于去年同期，按可比口径仅恢复至2019年同期的86.8%，印证疫情对餐饮旅游等线下消费存在明显制约。 商品消费降级明显，主因居民收入及预期走弱。从限额以上商品零售额来看，上半年部分地区疫情封控下，粮油食品和中西药品等必需品消费仍是主要支撑，而汽车、家电等可选消费则明显走弱。核心原因在于经济下行压力，就业压力增大，居民收入及预期均走弱，消费降级之下，可选消费增速明显回落。 显然疫情始终是消费回暖最大制约项。当前而言，疫情基本受控，防疫政策常态化，消费场景约束明显减轻，对应便看到商品和餐饮消费均在快速修复。由此展望未来，消费恢复斜率及持续性在疫情扰动下仍待进一步观察。 图9：商品零售和餐饮收入对比（%）图10：限额以上细分类型零售当月增速（%） 资料来源：wind，民生证券研究院，2021年数据为两年复合增速资料来源：wind，民生证券研究院 图11：国内旅游接待人次及恢复水平（万人次，%）图12：失业率（%） 城镇调失业率 31个大城市城镇调失业率失业率16-24（） 822 20 7 18 616 14 5 12 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 410 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 总结而言，上半年消费总体走弱，主要受两方面因素影响：一方面，疫情无疑是最大扰动因素，疫情反复之下，物流运输受限，居民生活半径收窄，就业、收入及预期均全面走弱；另一方面，地产景气度低迷，家具、商用车、建材等地产附加产业链的消费随之回落。 当下来看，疫情受控之下，物流保通保畅，消费场景约束亦得到缓解，对应看到6月以来消费快速修复；但症结在于，居民就业、收入及预期仍偏弱，同时地产链条仍未回暖，故未来消费修复斜率及持续性仍待观察，显然其内生性恢复的难度较大，对应仍需政策加码。 2消费会好吗？ 在疫情受控之下，当前消费修复的主要难点在于，居民就业、收入及预期仍偏弱，同时地产链条仍未回暖，对应需要稳增长、稳就业、稳地产、促消费的政策组合共同发力。 而当下来看，稳增长、稳就业与稳地产压力仍存，财政政策仍是核心，汽车、家电仍是扩大消费的重要抓手。 2.1稳增长、稳就业与稳地产压力仍存 疫情受控后，在稳增长、稳就业及稳地产的诉求之下，政策无疑会对应发力，这从政策相关表述中便可看到。但从最新公布的7月经济数据来看，经济并未延 续6月的回升态势，其中地产仍然是关键拖累，投资以及销售均进一步走弱；失业率虽略有下滑，但仍面临较大的结构性压力。 在此情形下，居民收入及预期虽有边际改善，但修复程度也有限，对应预防性储蓄动机仍较强，一定程度上将继续抑制消费需求。 因而刺激消费回暖的政策重心，或仍需直接落到促消费政策上，以带动汽车、家电等产品的消费需求，即财政政策仍是关键。 图13：各项投资增速（%）图14：不同年龄段失业率（%） 3020 总投资 基建（不电力） 制造业 地产开发 就业调失业率16-24口 就业调失业率25-59口