经营逐步改善，内外治理价值凸显

中炬高新（600872） 公司研究/公司点评 经营逐步改善，内外治理价值凸显 公司价格与沪深300走势比较 10% -8%8/2111/212/225/22 25% 42% 27% - - 中炬高新沪深300 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001邮箱：chenshu@hazq.com 相关报告 1.产销研升级，助力走出行业低谷期 2021-08-31 主要观点： 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-08-18 收盘价（元） 37.83 近12个月最高/最低（元） 40.24/23.37 总股本（百万股） 785 流通股本（百万股） 785 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 297 流通市值（亿元） 297 事件描述 8月18日晚，中炬高新发布2022年业绩中报，22H1/Q2分别实现营业收入26.52亿元/13.05亿元，同比变动分别为14.52%/23.98%；22H1/Q2分别实现归母净利润3.13亿元/1.55亿元，同比增长 11.91%/47.58%；其中公司本部22H1实现营业收入1.06亿元，较上年同期增加1.05亿元；实现归母净利润2537万元，同比增加6094万元，增幅171.32%；其中22H1美味鲜公司营业收入24.64亿元，同比增长10.09%；实现归母净利润2.86亿元，同比减少7.09%。 蚝油料酒实现高增，渠道下沉积极推进 1）分产品来看：22H1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现同比增长 8.92%/9.02%/6.30%/16.95%，其中料酒领跑细分品类、蚝油实现双位数增长；二季度以来公司加快调整多品类产品布局，加快营销步伐，22Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别同比增涨 21.24%/7.53%/60.45%/26.00%；2）分区域来看：东部/西部/中西部/ 北部区域22H1分别实现收入5.7/10.01/4.9/3.7亿元，同比增长分别为 5.08%/10.75%/18.23%/5.69%，疫情扰动使得区域表现分化，同时中西部地区存在低基数效应；3）渠道下沉：22H1经销商总数达到1893个 （比年初净增经销商191个），同比增长15.71%；地级市开发率93.47% （较去年提升1.17PCT），区县市场开发率66.25%（较去年提升8.05PCT），未来公司有望加大力度拓展营销区域，进一步向区县及社区下沉。 成本上涨毛利承压，控费效果较为显著 美味鲜公司22H1及22Q2毛利率分别为31.05%/31.42%，同比分别下滑3.2PCT/3.09PCT，主因原材料成本上涨，其中大豆、包材等成本22H1仍处于上涨周期；美味鲜22H2期间费用率为16.45%,同比减少0.5PCT；其中销售费用率8.42%，同比上升0.39PCT，主因薪酬福利费以及电商费用同比增加；管理费用率22H2为4.63%，同比减少0.02PCT，主因薪酬福利费以及物流辅助服务费同比增加；研发费用费用率同比减少0.42PCT，公司计划下半年实施研发项目。 火炬集团及其一致行动人增持，公司治理持续演进 22年7月，中山润田持股比例由19.44%被动减持至17.84%，同时火炬集团及其一致行动人鼎晖隽禺等增持股本使得股权比例由11.22%提升为12.31%。未来持续关注公司治理情况，看好未来在管理层治理中的业绩改善与估值修复双主线。 投资建议与盈利预测 公司具备规模优势、品类优势和渠道优势，二季度加速拓展应对市场存量竞争。我们预计公司2022/2023/2024年收入分别为56.07/63.16/71.60亿元，同比增长分别为9.6%/12.7%/13.4%，归母净 利润为7.81/8.86/10.70亿元，同比增长5.3%/13.4%/20.8%，对应EPS分别为0.98/1.11/1.34元/股，对应PE为39/34/28X，维持“买入”评级。 风险提示 成本压力及行业竞争：原材料价格大幅上涨，运输费用压力等，公司新品推展不顺利，行业竞争加剧； 疫情控制及恢复不及预期：餐饮端恢复不及预期； 公司相关债务及管理层治理问题； 食品安全风险：食品安全事件。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入5116 5607 6316 7160 收入同比（%）-0.2% 9.6% 12.7% 13.4% 归属母公司净利润742 781 886 1070 净利润同比（%）-16.6% 5.3% 13.4% 20.8% 毛利率（%）34.9% 34.0% 34.6% 35.8% ROE（%）19.4% 16.9% 16.1% 16.3% 每股收益（元）0.94 0.98 1.11 1.34 P/E40.26 38.65 34.07 28.21 P/B7.89 6.54 5.49 4.60 EV/EBITDA29.49 29.10 25.50 20.74 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3123 3810 4983 6432 营业收入 5116 5607 6316 7160 现金 549 1257 2243 3501 营业成本 3332 3699 4129 4594 应收账款 30 28 31 35 营业税金及附加 113 112 126 145 其他应收款 28 32 35 39 销售费用 412 468 556 644 预付账款 10 12 13 14 管理费用 254 281 328 372 存货 1678 1652 1832 2014 财务费用 20 8 -3 -17 其他流动资产 829 829 828 828 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 2795 2666 2537 2408 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 5 5 4 4 投资净收益 37 67 82 100 固定资产 1601 1484 1366 1247 营业利润 877 977 1116 1349 无形资产 192 192 192 192 营业外收入 7 8 9 9 其他非流动资产 997 985 974 964 营业外支出 8 7 8 8 资产总计 5918 6476 7520 8840 利润总额 877 978 1117 1350 流动负债 1532 1251 1337 1499 所得税 92 138 159 193 短期借款 350 350 350 350 净利润 784 840 958 1157 应付账款 631 557 600 680 少数股东损益 42 59 72 87 其他流动负债 551 343 387 470 归属母公司净利润 742 781 886 1070 非流动负债 135 135 135 135 EBITDA 1019 1007 1110 1304 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.94 0.98 1.11 1.34 其他非流动负债 135 135 135 135 负债合计 1667 1386 1472 1634 主要财务比率 少数股东权益 418 477 549 635 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 797 797 797 797 成长能力 资本公积 91 91 91 91 营业收入 -0.2% 9.6% 12.7% 13.4% 留存收益 2944 3725 4612 5682 营业利润 -24.9% 11.3% 14.3% 20.9% 归属母公司股东权 3832 4614 5500 6570 归属于母公司净利 -16.6% 5.3% 13.4% 20.8% 负债和股东权益 5918 6476 7520 8840 获利能力毛利率（%） 34.9% 34.0% 34.6% 35.8% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 14.5% 13.9% 14.0% 14.9% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 19.4% 16.9% 16.1% 16.3% 经营活动现金流 1212 651 913 1166 ROIC（%） 16.7% 13.9% 13.1% 13.3% 净利润 742 781 886 1070 偿债能力 折旧摊销 159 128 129 129 资产负债率（%） 28.2% 21.4% 19.6% 18.5% 财务费用 20 16 16 16 净负债比率（%） 39.2% 27.2% 24.3% 22.7% 投资损失 -37 -67 -82 -100 流动比率 2.04 3.05 3.73 4.29 营运资金变动 282 -260 -101 -28 速动比率 0.94 1.72 2.35 2.94 其他经营现金流 507 1093 1053 1178 营运能力 投资活动现金流 944 74 89 108 总资产周转率 0.86 0.87 0.84 0.81 资本支出 -366 7 7 8 应收账款周转率 172.04 201.66 202.78 203.91 长期投资 1272 0 0 0 应付账款周转率 5.28 6.64 6.89 6.76 其他投资现金流 39 67 82 100 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1924 -16 -16 -16 每股收益 0.94 0.98 1.11 1.34 短期借款 -10 0 0 0 每股经营现金流薄） 1.52 0.82 1.15 1.46 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.81 5.79 6.90 8.25 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 40.26 38.65 34.07 28.21 其他筹资现金流 -1914 -16 -16 -16 P/B 7.89 6.54 5.49 4.60 现金净增加额 233 708 986 1258 EV/EBITDA 29.49 29.10 25.50 20.74 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：陈姝，英国华威大学金融硕士，食品科学与工程专业本科，曾任职于长城证券，水晶球团队成员 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任