固收点评：MLF利率下调，为“宽信用”预留空间

固收点评20220815 证券研究报告·固定收益·固收点评 MLF利率下调，为“宽信用”预留空间2022年08月15日 事件 2022年8月15日，人民银行开展4000亿元MLF操作(含对8月16日MLF到期的续做)和20亿元公开市场逆回购操作，MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。 观点 央行为何降息：本轮的“宽货币”周期始于2021年7月的全面降准，随后于当年12月和次年1月和4月分别采取了降准或降息的总量型货币政策。在经济下行预期和物价上行预期之间，扭转经济下行预期的迫切性占据上风，7月物价数据和金融数据中隐含该条主线。首先，2022 年延续CPI上行而PPI迅速回落的格局，CPI的部分上行风险因“猪周期”而来，而剔除了食品和能源等扰动项的核心CPI始终维持低位，表明在需求不足的情况下，CPI缺乏上行动力。在央行《2022年二季度货币政策执行报告》中，专栏四对我国所面临的通胀压力有所阐述，对其的判断为“结构型通胀压力”，且有望实现全年CPI平均涨幅在3%左右的预期目标，因此通胀并不构成对货币政策的掣肘。其次，社融和信贷数据的下行同样表明了居民端和企业端的需求不足，与物价数据形成呼应。社融数据可作为经济数据的先行指标，一定程度上是基于过去房地产的债务驱动模式，在未有新增长亮点的大体量行业替代式微的房地产行业对经济的拉动作用前，社融的回落仍可看作是经济下行的前奏。相比3%左右的CPI平均涨幅目标，5.5%左右的全年GDP目标达成难度显然更大，虽该增长目标有所淡化，但仍然需要“力争实现最好结果”。 后续何时会有何种增量政策：虽然在面临经济下行压力时，央行及时选取了降息的宽松政策，但前期对于总量型政策推出的疑虑因素依然存在，主要有以下三点：债市杠杆率的高企、海外加息周期带来的货币市场利率倒挂和信用传导通路的堵塞。以2022年8月12日的质押式回购 成交量为例，当日隔夜成交量为60580亿元，占各期限的比例超过90%，经测算银行间债市杠杆率5月和6月连续两个月回升，但距离2020年 4月的高位仍然有约2个百分点。其次，虽然美国7月的CPI有所回落，但或需要连续下降才会放松加息的态度，短期停止加息或者大幅较少加息的可能性较小，由此带来的中美短端利率倒挂风险依然存在。最后也是最重要的一点，即“宽货币”向“宽信用”传导存在阻塞。社融信贷数据的显著回落是触发此次降息的因素，而信贷需求消失的重要原因是房地产市场的低迷，此次的MLF利率调降为本月的LPR调降预留空间，从而刺激中长期贷款需求。在2022年8月1日外发报告《反脆弱—在不确定性中获益》中，我们曾经测算了全面降准和存款利率市场化改革对银行负债成本的压降程度，若MLF利率这一“锚”不下调，LPR的调降空间已经极为有限。因此，我们认为短期的增量政策为LPR的调降，而后续是否会进一步降息，则需要确认信贷的总量和结构特征。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《周观：社融信贷显著下行，美国通胀首见零环比（2022年第31期）》 2022-08-14 《二级资本债周度数据跟踪 （20220808-20220812）》 2022-08-13 《绿色债券周度数据跟踪 （20220808-20220812）》 2022-08-13 降息后，债券市场将如何反应：在分析曲线形态变化时，我们依然延续“货币—信用—经济”的分析思路，今天的降息则标志着新一轮链条的迭代开启，因此曲线将出现短暂的“牛陡”行情，而由于“宽货币”向 “宽信用”，“宽信用”向“稳经济”的传导需要时间，“弱经济”的预期扭转难以一蹴而就，长端利率债的投资价值依然值得关注。 风险提示：宏观经济增速不及预期；货币/财政政策超预期调整；测算存在偏差。 1/4 图1：逆回购利率与MLF利率同步调降（单位：%） 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 中期借贷便利(MLF):利率:1年逆回购利率:7天 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：扭转经济下行预期的迫切性占据上风（单位：%） 620 515 4 10 3 5 2 0 1 0-5 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 -1-10 CPI:当月同比GDP:不变价:当季同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 图3：隔夜质押式回购成交量占各期限比例超过90%（单位：%） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 91.22% 7.36% 0.91% 0.19% 0.22% 0.09% 0.01% R001R007R014R021R1MR2MR3M 成交量占比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：银行间债市杠杆率上行（单位：%） 111% 110% 109% 108% 107% 106% 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 105% 银行间债市杠杆率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行； （2）货币/财政政策超预期调整：政策需参照内外部环境，存在调整超预期风险，也会对宏观环境产生反作用，从而令经济恢复力度和信用风险等事件的发生超出预期。 （3）测算存在偏差：对银行间债市杠杆率的测算结果与实际结果或存在偏差。 3/4 东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 东吴证券研究所