M2与社融增速背离，结构性货币政策工具空间打开

证券研究报告 日期: 2022年08月18日 M2与社融增速背离，结构性货币政策工具空间打开 主要观点 经济复苏基础尚需稳固，居民和企业融资需求回落，拖累社融增速。7 分析师:郑嘉伟 Tel: E-mail:zhengjiawei@shzq.comSAC编号:S0870521110001 相关报告： 《稳中求进，关注结构性机会》 ——2022年08月10日 《淡化经济增速，在扩大需求上积极作为》 ——2022年08月09日 《关注热门赛道，精选个券》 ——2022年08月04日 固定收益周报 月社融新增7561亿元，同比少增3191亿元，大幅低于市场预期；增速回落0.1个百分点，主要是信贷和企业债券融资拖累明显。一是居民和企业部门有效融资需求不足，带动人民币信贷大幅回落。在贷款季节性冲高回落背景下，7月人民币贷款同比少增4042亿元。二是非标融资对社融贡献明显。7月非标融资减少放缓，说明地产融资收紧之后，部分信贷从商业银行表内转为表外委托贷款和信托贷款。三是政府依然是加杠杆主力。四是IPO融资快速恢复，企业债券融资大幅回落。7月IPO融资1437亿元，同比多增499亿元；企业债券净融资734亿元，同比少增2357亿元。随着注册制改革临近，我国IPO融资对经济的贡献不断提升。 财政支出加快推动M2增速回升。7月M2同比增长12%，增速比上月末高0.6个百分点，比2021年同期高3.7个百分点。M2与社融增速背离一方面显示财政支出加快，M2增速上行；另一方面说明实体经济有效融资需求不足，银行间资金充裕但是难以流向实体经济，不排除资金空转的可能。M1同比增长6.7%，增速与上月末高0.9个百分点，比2021年年同期高1.8个百分点。M1增速回升显示城投企业投资意愿依然较强，基建投资增速有望继续回升。流通中货币M0同比增长13.9%，创近6个月新高，显示央行基础货币投放力度较强。 投资建议 M2与社融增速背离，通胀无忧，结构性货币政策工具空间打开。7月社融数据整体低于市场预期，主要与疫情反复和经济复苏基础尚需稳固密切相关，表内信贷和企业债券融资拖累明显。7月中央政治局会议和央行二季度货币政策执行报告显示未来经济复苏仍需出台一系列需求侧措施，推动企业和居民端信用修复，社融增速才会逐步企稳，但社融再次高增长可能性较低，债市的利空因素逐步出尽。叠加近期银行间资金延续宽松和本土疫情反复，支撑了中短券利率下行，考虑到疫情反复对国内经济形成持续扰动，债市收益率短期维持震荡并小幅下行，转债迎来配置机会。8月转债建议投资者关注：维尔转债、鸿达转债、通22转债、广汇转债、美锦转债、大秦转债、龙大转债、中金转债、山鹰转债、利群转债。 风险提示 地缘政治风险；美联储加息步伐超预期；国内经济增速不及预期；全球通胀超市场预期；上市公司业绩不及预期；市场波动超市场预期。 目录 1M2与社融增速背离，结构性货币政策工具空间打开4 1.1有效融资需求不足拖累社融增速回落4 1.2财政支出加快推动M2增速回升5 1.3猪肉价格推动下CPI同比回升，PPI增速放缓5 1.4投资建议9 2利率债：收益率上行，期限利差收窄10 2.1流动性观察：资金投放平稳，流动性收缩10 2.2一级市场发行：净融资额下降，地方债发行量减少11 2.3二级市场交易：收益率上行，期限利差收窄13 3信用债：净融资额减少，收益率上行14 3.1一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额增加14 3.2二级市场交易：信用债到期收益率涨跌互现16 3.3一周信用违约事件回顾17 3.4主体评级调整18 4大类资产周观察18 4.1通胀整体回落，欧美股指整体上扬18 4.2美债收益率短期下行19 4.3美元指数呈走弱，非美货币上行19 4.4黄金回升，原油价格上行20 5风险提示20 图 图1本月CPI同比上升(%)7 图2CPI翘尾因素与新涨价因素拉动占比（%）7 图3近3个月主要食品价格同比涨跌幅(%)7 图4核心CPI下行（%）7 图5非食品与食品价格同比比(%)7 图6非食品与食品价格环比(%)7 图7消费品与服务价格同比比(%)8 图8消费品与服务价格环比(%)8 图9猪肉对CPI价格拉动由负转正（pct）8 图10非食品项中交通通信涨幅依旧保持强劲(%)8 图11交通通信持续推高(%)8 图12食品价格拉动CPI上涨作用增强（%）8 图13PPI同比保持回落(%)9 图14PPI新涨价因素拉动占比减少（%）9 图15上游行业增速较上月回落(%)9 图16上下游价格涨幅分化收窄（%）9 图17PPI和CPI剪刀差缩小(%)9 图18存款类机构质押式回购加权利率曲线(%)10 图19上交所国债质押式回购加权利率曲线(%)10 图20存款类机构质押式回购加权利率近一年走势(%)11 图21上交所国债质押式回购加权利率近一年走势(%)11 图22银行间质押式回购加权利率近一年走势(%)11 图23上海银行间同业拆放利率近一年走势(%)11 图24央行每周公开市场投放与回笼规模(含MLF、SLO、SLF)（亿元）11 图25每周一级市场发行、偿还与净融资额情况12 图26中债到期收益率曲线(%)13 图27中债到期收益率曲线(%)13 图28中债国债到期收益率近一年走势(%)14 图29中债国开债到期收益率近一年走势(%)14 图30国债期限利差近一年走势（BP）14 图31国开债期限利差近一年走势（BP）14 图32信用债发行与到期规模15 图33信用债发行（按评级分类）16 图34信用债发行（按期限分类）16 图35城投债到期收益率一周变动情况（BP）17 图36中短期票据到期收益率一周变动情况（BP）17 图37发达经济体主要资本市场表现19 图38新兴经济体主要资本市场表现19 图39中债国债到期收益率曲线（%）19 图40美国国债到期收益率曲线（%）19 图41美元指数与人民币汇率20 图42日元、欧元、英镑兑美元汇率20 图43原油期货价格指数（美元/桶）20 图44黄金价格指数（美元/盎司）20 表 表1存款类机构质押式回购加权利率一周变化(%)10 表2上交所国债质押式回购加权利率一周变化(%)10 表3上周利率债发行一览12 表4中债国债到期收益率一周变化(%)13 表5中债国开债到期收益率一周变化(%)13 表6信用债发行（按债券种类分类）15 表7信用债发行（按证监会行业分类）16 表8信用债违约报表17 1M2与社融增速背离，结构性货币政策工具空间打开 2022年8月12日，央行公布2022年7月金融数据，7月社 融增量为7561亿元，比上年同期减少3191亿元；社融增速同比 增长10.7%，环比回落0.1个百分点；人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元；7月末，广义货币(M2)同比增长12%，增速比上月末高0.6个百分点，比2021年同期高3.7个百分点；M1余 额同比增长6.7%，增速与上月末高0.9个百分点，比2021年年同期高1.8个百分点；M0同比增长13.9%，增速比上个月回升0.1个百分点；7月净投放现金498亿元。 1.1有效融资需求不足拖累社融增速回落 经济复苏基础尚需稳固，居民和企业融资需求回落，拖累社融增速。7月社融新增7561亿元，同比少增3191亿元，大幅低于 市场预期；增速回落0.1个百分点，主要是信贷和企业债券融资拖累明显。一是居民和企业部门有效融资需求不足，带动人民币信贷大幅回落。在贷款季节性冲高回落背景下，7月人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元。企业短期贷款减少3546亿元； 中长期贷款增加3459亿元，；企业部门票据冲量现象明显，当月 企业票据融资新增3136亿元，可见企业投资意愿依然有限。随着各地一系列稳增长政策出台，居民和企业部门有效融资需求明显不足，期待更多需求侧政策出台。 二是非标融资对社融贡献明显。7月当月非标融资同比减少，其中，委托贷款增加89亿元，同比多增240亿元；信托贷款减少 398亿元，同比少减1173亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2744 亿元，同比多减428亿元。这说明地产融资收紧之后，部分信贷从商业银行表内转为表外委托贷款和信托贷款，随着监管政策有所缓和，非标融资有望持续改善。 三是政府依然是加杠杆主力。虽然7月迎来专项债发行空窗期，但是国债发行量显著增加，成为社融最大贡献者，也有助于弥补财政缺口。 四是IPO融资快速恢复，企业债券融资大幅回落。7月IPO融资1437亿元，同比多增499亿元；企业债券净融资734亿元，同比少增2357亿元。随着注册制改革临近，我国IPO融资对经济的贡献不断提升，未来随着经济基本面企稳，直接融资将会显著提 高社融增速，下半年社融增速将保持稳步回升态势，不仅量上有所提升，结构上也显著改善，下半年稳增长政策有待在需求端持续发力。 1.2财政支出加快推动M2增速回升 7月末，M2余额同比增长12%，增速比上月末高0.6个百分点，比2021年同期高3.7个百分点。M2与社融增速背离一方面显示财政支出加快，M2增速上行；另一方面说明实体经济有效融资需求不足，银行间资金充裕但是难以流向实体经济，不排除资金空转的可能。M1余额同比增长6.7%，增速与上月末高0.9个百分点，比2021年年同期高1.8个百分点。M1增速回升显示城投企业投资意愿依然较强，基建投资增速有望继续回升。7月居民存款减少3380亿元，企业存款减少1.04万亿元，说明居民预防性储蓄有所缓解，但是疫情反复下，居民和企业整体投资和消费意愿不强，有待出台更多需求侧相关政策，刺激投资和消费。流通中货币M0同比增长13.9%，创近6个月新高，显示央行基础货币投放力度较强。 1.3猪肉价格推动下CPI同比回升，PPI增速放缓 根据国家统计局公布7月全国居民消费价格指数（CPI）数据，CPI同比上升，PPI增速放缓。其中，中国7月CPI同比上涨2.7%，前值上涨2.5%；中国7月PPI同比上涨4.2%，前值上涨6.1%。 PPI涨幅保持近十个月以来回落态势。7月PPI同比上涨4.2%，涨幅比上月回落1.9个百分点，最近十个月以来保持回落态势。在海外原油价格回落、国内保供稳价措施推进下上游主要大宗商品价格跌多涨少，并且受国际地缘政治冲突影响，石油和天然气等行业同比增速较上月有所放缓。随着我国疫情逐步得到控制，全球供应链有望修复，大宗商品有望进一步走向供需平衡，带动其价格回落。同比来看，生产资料价格上涨5.0%，涨幅回落2.5个百分点；生活资料价格上涨1.7%，涨幅较上月保持不变。6月新涨价因素影响PPI上行1.0个百分点，比上月缩小1.38个百分点；翘尾因素影响PPI上行3.2个百分点，其影响PPI涨幅比例较上月有所提升。 PPI上下游涨幅分化收窄。上游原材料工业出厂价格同比涨幅为11.4%，分别较上月回落3.8个百分点，而下游加工业价格同比增速仅录得0.9%，较上月回落1.5%，低于整体增速，原材料和加工业出厂价价差收窄2.3个百分点至10.5%。考察各行业增速，从环比来看，化学原料和化学制品制造业价格下降2.1%；石油煤炭及其他燃料加工业价格下降2.0%；石油和天然气开采业价格下降 1.3%；有色金属冶炼和压延加工业价格下降6.0%；黑色金属冶炼和压延加工业价格下降6.2%；煤炭开采和洗选业价格也由上月上涨0.8%转为下降2.1%。同比上调查40个工业行业大类中，价格上涨的有35个，较上月减少两个。 CPI增长边际放缓，PPI-CPI剪刀差缩小。7月份居民消费价格同比上涨2.7%，较前值升0.2个百分点；环比增长0.5%。其中新涨价因素带动提升，翘尾影响约为1.8个百分点，较上月上涨 0.5个百分点，翘尾因素影响本月CPI上行0.9%，下降0.3个百分点。7月食品价格带动CPI上涨明显，食品价格环比上行3.0%，同比上升6.3%，拉动CPI上行1.78个百分点，较上月升0.96个百分点；猪肉价格受前期去产能、中央储备猪肉收储