上半年需求低迷，下半年北美客户迎来放量阶段

舜宇光学（2382）更新报告 买入2022年08月18日 邹炜 852-25321597 wilson.zou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价 120.00港元 目标价 140.00港元 （+16.67%） 股票代码 2382 已发行股本 10.97亿股 市值 1316.22亿港元 52周高/低 258.0/93.6港元 每股净现值 22.15港元 主要股东 舜旭有限公司(35.47%) JPMorganChase Bank,N.A.（4.86%） 上半年需求低迷，下半年北美客户迎来放量阶段 上半年需求低迷，下半年北美客户迎来放量阶段：公司2022年上半年实现收入169.72亿人民币，同比减少14.4%。毛利率由同期的24.9%下降至20.8%。归母净利润13.58亿元，同比减少49.5%，符合此前公司盈警公告中净利润减少约45%至50%的预期，利润出现较大下滑，主要是由于上半年全球智能手机需求低迷，竞争加剧，光学降配降配延续，导致公司手机相关产品出货量和ASP同比有所下滑。分业务来看，光学零件业务收入同比增加1.3%至43.99亿；手机镜头出货量达6.52亿件，同比降低9.1%，但6P及以上镜头出货量同比有20%的增长，出货占比由同期的22.8%提升至30.1%，彰显公司高端产品竞争力。镜头ASP同比出现10-15%左右的下滑，主要由于镜头行业的持续降规降配所致；车载镜头出货量为3761万件，同比增加0.8%，增长主要受制于汽车芯片短缺影响出货节奏；分部毛利率由42.9%下滑至35.5%。光电产品业务方面，公司镜头模组出货量同比下滑20.1%至2.89亿件，但潜望及大像面模组出货量逆势上涨，出货量同比提升56.2%至3971万件。分部毛利率由14.8%下滑至11.6%。今年上半年手机市场延续了去年下半年的低迷行情，目前看下游安卓手机厂商去库存压力仍然较大，整体出货情况有望在四季度开始转好，短期看，公司对北美客户出货将迎来放量阶段，为镜头业务量价托底，而韩国客户模组份额也在不断提升，有望对冲国内安卓客户下滑的需求。中长期看，我们相信光学升级依旧是主线。 持续进行研发创新，构筑竞争壁垒，目标价140.00港元，维持买入评级：虽然降规降配趋势可能还会延续，但公司高端产品竞争壁垒高，高规格的光学产品出货情况将保持稳定。随着公司研发端的持续创新，更高端的手机光学产品的不断推出将给公司毛利率带来显著提升。我们依旧看好光学赛道中长期成长空间。而智能汽车将带来相关光学产品需求的显著提升，车载业务将成为公司未来第二成长曲线。我们预计公司22、23和24年净利润分别为30亿、43亿和56亿，给予公司目标价140.00港元，对于2023年30倍PE估值水平，维持买入评级。 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度 20年历史 21年历史 22年预测 23年预测 24年预测 300 总营业收入（人民币千元） 38,001,765 37,496,852 33,041,312 37,831,304 44,347,287 250 变动0.4% -1.3% -11.9% 14.5% 17.2%200 股东净利（人民币千元） 4,871,793 4,988,007 3,009,296 4,348,707 5,567,105 150 每股盈利（人民币） 4.458 4.565 2.754 3.980 5.095 变动 22.5% 2.4% -39.7% 44.5% 28.0% 50 基于120港元的市盈率（估） 22.6 22.1 35.3 24.4 19.1 每股派息（港元） 1.06 1.09 0.68 0.98 1.26 股息现价比 0.88% 0.91% 0.57% 0.82% 1.05% 100 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表 财务分析 <人民币千元>,财务年度截至<12月31日> 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入38,001,765 37,496,852 33,041,312 37,831,304 44,347,287 盈利能力 毛利8,636,272 8,736,193 6,608,262 8,512,043 10,421,613 毛利率(%) 22.7% 23.3% 20.0% 22.5% 23.5% 其他业务净额510,390 689,949 625,806 623,607 668,260 EBITDA利率(%) 18.9% 19.9% 18.4% 20.4% 20.7% 销售及管理费用-3,531,136 -3,673,893 -3,046,546 -3,450,372 -4,044,657 净利率(%) 13.0% 13.5% 9.2% 11.7% 12.7% 营运收入5,615,526 5,752,249 4,187,523 5,685,279 7,045,216 财务开支-233,740 -230,252 -822,287 -817,775 -813,352 营运表现 联营公司等20 19,007 23,949 30,176 38,021 销售及管理费用/收入(%) 9.3% 9.8% 9.2% 9.1% 9.1% 税前盈利5,642,884 5,634,887 3,389,184 4,897,680 6,269,885 实际税率(%) 12.5% 10.3% 10.0% 10.0% 10.0% 所得税-702,630 -578,972 -338,918 -489,768 -626,989 股息支付率(%) 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 净利润4,940,254 5,055,915 3,050,266 4,407,912 5,642,897 库存周转 68.1 71.5 79.5 78.8 74.9 少数股东应占利润68,461 67,908 40,969 59,204 75,792 应收账款天数 85.7 76.2 86.4 83.0 77.9 本公司股东应占利润4,871,793 4,988,007 3,009,296 4,348,707 5,567,105 应付账款天数 137.4 130.7 137.6 126.6 111.6 折旧及摊销-1,569,609 -1,694,278 -1,855,431 -1,995,049 -2,110,140 EBITDA7,185,155 7,465,534 6,066,902 7,710,503 9,193,377 财务状况 增长 总负债/总资产 0.42 0.36 0.32 0.30 0.27 总收入(%)0.4% -1.3% -11.9% 14.5% 17.2% 收入/净资产 1.85 1.54 1.15 1.18 1.21 EBITDA(%)15.2% 3.9% -18.7% 27.1% 19.2% 经营性现金流/收入 0.19 0.19 0.13 0.15 0.15 税前盈利对利息倍数 24.14 24.47 4.12 5.99 7.71 资产负债表 现金流量表 <人民币千元>,财务年度截至<12月31日> <人民币千元>,财务年度截至 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金2,841,771 5,605,179 5,882,267 7,263,855 9,614,106 EBITDA 7,185,155 7,465,534 6,066,902 7,710,503 9,193,377 应收账款8,212,025 7,448,385 8,193,224 9,012,546 9,913,800 净融资成本 -37,867 -173,898 386,373 373,825 329,336 存货5,783,071 5,481,858 6,030,044 6,633,048 7,296,353 营运资金变化 115,110 223,439 -1,095,651 -1,221,006 -1,359,212 其他流动资产8,792,671 9,453,913 9,453,913 9,453,913 9,453,913 所得税 -313,237 -627,488 -338,918 -489,768 -626,989 总流动资产25,629,538 27,989,335 29,559,447 32,363,362 36,278,173 其他 210,850 91,375 -822,287 -817,775 -813,352 固定资产8,034,105 8,848,293 11,139,284 12,087,838 12,921,301 营运现金流 7,160,011 6,978,962 4,196,419 5,555,780 6,723,161 无形资产363,137 306,926 174,409 130,806 87,203 长期投资209,451 257,770 257,770 257,770 257,770 资本开支 -2,372,602 -2,123,176 -2,900,000 -2,900,000 -2,900,000 其他固定资产1,201,884 1,371,516 1,371,516 1,371,516 1,371,516 其他投资活动 -3,603,581 -778,325 435,914 443,950 484,016 总资产35,438,115 38,773,840 42,502,426 46,211,292 50,915,963 投资活动现金流 -5,976,183 -2,901,501 -2,464,086 -2,456,050 -2,415,984 应付账款10,733,364 9,868,687 10,066,061 10,267,382 10,472,730 短期银行借款2,070,611 1,538,897 1,508,119 1,477,957 1,448,398 负债变化 1,016,745 203,285 -30,778 -30,162 -29,559 其他短期负债607,154 465,873 465,873 465,873 465,873 股本变化 -151,397 -212,183 0 0 0 总短期负债13,411,129 11,873,457 12,040,053 12,211,212 12,387,000 股息 -796,458 -987,038 -602,180 -870,205 -1,114,014 长期银行借款0 0 0 0 0 其他融资活动 -291,145 -245,466 -822,287 -817,775 -813,352 其他负债1,304,981 2,189,494 1,489,494 1,489,494 1,489,494 融资活动现金流 -222,255 -1,241,402 -1,455,245 -1,718,142 -1,956,925 总负债14,716,110 14,062,951 13,529,547 13,700,706 13,876,494 少数股东权益228,893 307,194 348,163 407,368 483,160 现金变化 961,573 2,836,059 277,088 1,381,588 2,350,252 股东权益20,493,112 24,403,695 28,624,716 32,103,219 36,556,309 期初持有现金 1,917,239 2,