V系引领结构升级，治理改革一马当先

V系引领结构升级，治理改革一马当先 ■V系引领结构升级，战略定位拔高：2021年今世缘特A+类产品实现营收 41.65亿元，同比增长35.71%，占比65.02%，主要包括四开、V系、K系，其中主力次高端单品为四开，对标洋河M3，消费者培育良好，目前已在持续放量中。V3作为其中的主力重点大单品，受到公司高度重视，在品牌认知、消费者培育、渠道梳理等层面均进行了相应改革。V系事业部积极改革，决心 大动力足。2022年6月，公司对V系事业部的改革具备亮点：1）国缘V9事 业部更名为国缘V系事业部；2）对V3进行广告投放，突出消费者培育；3）建立V3终端联盟体。V3战略属性拔高，渠道推力足。目前V3批价、渠道 利润率分别为650元、10%，与600+价位带主力产品M6+相比，经销商动力更足。V系规模小潜力大，改革红利下空间可观。在组织架构改革、战略部署调整、渠道推力足、品牌投入大的全力进攻下，V3增长潜力有望持续释放。 ■新董事长锐意进取，股权激励落地提振士气：新董事长与前任均有政府任 0% 2% 4% %2% 0% 2021-082021-122022-04 职背景，上任后积极招揽人才，扩充人才储备，开展百日会战，确保实现全 公司分析 今世缘（603369.SH） 2022年08月18日 证券研究报告 白酒投资评级买入-A 维持评级 6个月目标价：60.26元 股价（2022-08-17）46.43元 交易数据 总市值（百万元）58,321.71 流通市值（百万元）58,321.71 总股本（百万股）1,254.50 流通股本（百万股）1,254.50 12个月价格区间40.07/61.00元 股价表现 今世缘沪深300 3 年目标，调整组织架构，优化职能设臵，梳理产品体系，调整市场投入。一2 系列改革有望实现降本增效，促进公司高质量发展，中长期业绩具有弹性。1 6 今年7月股权激励落地，提振士气，保障十四五目标完成，业绩确定性强。- ■苏酒市场大格局优，次高端双雄竞合：苏酒市场作为全国白酒流通规模第-1 二大市场，总体呈现出区域地产酒深耕次高端、全国化品牌占据高端的竞争局面。次高端为主要竞争市场，2021年市场规模占比32%，其中，500-800元价位带是未来主流市场，目前竞争格局优于300-500元价位带，江苏市场以洋河M6+为领导，国缘V3同样加强培育，有基数小、增长快的特点。分地区看，公司以四开大单品在南京市场表现较好，后续有望通过V3对标600+价格带，逐步在南京市场完成消费者培育，并辐射至江苏其他城市。 ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价60.26元。我们预计公司2022 年-2024年的收入增速分别为22.83%、24.18%、25.69%，净利润增速分别为16.38%、16.15%、16.36%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为60.26元，相当于2022年32x的动态市盈率。 -18% 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M12M 相对收益4.29-1.3312.74 绝对收益5.784.895.9 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 胡家东报告联系人 hujd@essence.com.cn 相关报告 地，奋发向前/赵国防 摘要(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 今世缘：今世缘：产品结 主营收入 5,121.6 6,408.5 7,871.8 9,775.5 12,286.8 构持续升级，预收款充沛 净利润 1,566.9 2,029.1 2,361.5 2,742.8 3,191.5 余力充足/赵国防 每股收益(元) 1.25 1.62 1.88 2.19 2.54 今世缘：合同负债彰显经 每股净资产(元) 6.59 7.41 8.96 10.39 12.04 营实力，利润释放高弹性/赵国防 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 今世缘：董事长换届，开 市盈率(倍) 37.2 28.7 24.7 21.3 18.3 启新征程/赵国防 市净率(倍) 7.1 6.3 5.2 4.5 3.9 今世缘：顺利实现开门红， 净利润率 30.6% 31.7% 30.0% 28.1% 26.0% 特A+势能向上/赵国防 净资产收益率 19.0% 21.8% 21.0% 21.1% 21.1% 股息收益率 1.0% 0.9% 1.4% 1.6% 1.9% ROIC 21.6% 23.1% 25.1% 24.1% 24.1% ■风险提示：疫情反复，经济下行，竞争格局恶化。 今世缘：今世缘：激励落 2022-07-31 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 2022-05-03 2022-04-17 2022-04-06 2022-03-14 内容目录 1.V系引领结构升级，战略定位拔高3 2.董事长履新推动改革，股权激励激发积极性4 2.1.新董事长上任干劲足，推动改革4 2.2.股权激励落地，稳健高成长可期5 3.苏酒市场大格局优，次高端双雄竞合7 4.风险提示10 图表目录 图1：今世缘2014-2021年各产品结构规模（亿元）及占比3 图2：今世缘2015-2021年各产品结构规模增速3 图3：四开与水晶梦批价（元）及渠道利润相近4 图4：V3渠道利润率高于梦6+4 图5：今世缘2021年主要产品收入占比（销售口径）4 图6：两任董事长工作经历5 图7：新董事长上任后推动改革5 图8：2019年各省白酒流通市场规模（亿元）8 图9：2020年江苏市场总体竞争格局8 图10：2021年江苏各价格带市场规模（亿元）8 图11：今世缘2019年主要产品省内收入占比10 图12：洋河2019年主要产品省内收入占比10 图13：今世缘2019年主要产品省内收入规模（亿元）10 图14：洋河2019年主要产品省内收入规模（亿元）10 表1：今世缘产品布局3 表2：新方案中期权数量和覆盖人员皆有变化6 表3：今世缘股权激励计划的行权业绩考核条件6 表4：2021年业绩考核涉及的指标，公司与对标企业和同行业上市公司比较7 表5：苏徽龙头主要价位带品牌9 表6：苏酒市场分地区主要品牌9 1.V系引领结构升级，战略定位拔高 特A+产品增速最快，其中V系迎来改革，V3战略属性拔高。2021年今世缘特A+类产品实现营收41.65亿元，同比增长35.71%，远高于其他产品，处于快速增长期；2021年占比65.02%，自2014年增加41.08pct，大幅提升。特A+类主要包括国缘V系、四开、K系，其中V系作为产品高端化升级的重要抓手，战略定位持续拔高。V3作为其中的主力重点大单品，受到公司高度重视，在品牌认知、消费者培育、渠道梳理等层面均进行了相应改革。 图1：今世缘2014-2021年各产品结构规模（亿元）及占比图2：今世缘2015-2021年各产品结构规模增速 其他B类A类特A特A+ 70 60 50 40 30 20 10 0 20142015201620172018201920202021 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 特A+特AA类B类其他 2015201620172018201920202021 资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心 表1：今世缘产品布局 分类 出厂价 产品 终端指导价（元） 战略部署 国缘V9 2299 国缘V6 1399 特A+ 300元以上 国缘V3国缘新四开 899698 国缘V系：攻坚战，战略调性第一，其中突出V3； V9：高端定位、圈层营销； 国缘K5国缘K3 628428 V6：高端补充； V3：次高端定位，放量单品； 国缘K系：战略补充； 国缘对开 459 国缘开系：四开大单品持续放量 国缘单开 340 国缘淡雅 288 特A 100-300元 今世缘典藏30年 798 今世缘典藏20年 428 今世缘典藏15年今世缘典藏10年 288168 典藏30、典藏20：培育推广为主；典藏15：中高端核心单品 A 50-100元 今世缘典藏5年、8年 B 20-50元 今世缘佳酿、小青花 CD 10-20元 10元以下 今世缘其他品牌 高沟品牌 高沟青花为主，补充低端 资料来源：公司公告，京东，安信证券研究中心整理 V系事业部积极改革，决心大动力足。2022年6月19日，今世缘发布公告，披露了对组织结构的整合优化方案，将市场部更名为品牌管理部，销售部更名为销售管理部，国缘V9事业部更名为国缘V系事业部，省外工作部更名为省外事业部，并新设立国缘事业部、今世缘事业部、效能办。其中，公司对V系事业部的改革最具看点：1）将此前聚焦在V9的广告投入等消费者培育活动调整至V3，V9做圈层培育，V3做消费者培育。2）V系战略定位始终列为第一。3）建立V3终端联盟体，共同维护市场价格。 V3目前渠道利润高于梦6+，渠道推力更足。目前四开、水晶梦批价分别为430元、457元，渠道利润均为6%-7%，渠道推力相近，产品销售主要依赖于消费者认知。而V3、梦6+目前批价分别为650元、630元，渠道利润约为10%、6%，经销商推广V3动力更足，空间更大。 图3：四开与水晶梦批价（元）及渠道利润相近图4：V3渠道利润率高于梦6+ 500 450 400 350 300 250 200 批价渠道利润率 国缘四开水晶梦 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 700 650 600 550 500 450 400 国缘V3 批价渠道利润率 梦6+ 12.00% 11.00% 10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 资料来源：今日酒价，酒价参考，渠道调研，安信证券研究中心资料来源：今日酒价，酒价参考，渠道调研，安信证券研究中心 V系规模小潜力大，改革红利下空间可观。根据渠道调研，销售口径下2021年V3、V9销售规模分别为4.5亿元、4亿元，占比4.66%、4.15%，与M6+销售口径60亿元的规模相比，基数小、增长空间充足。在组织架构改革、战略部署调整、渠道推力足、品牌投入大的全力进攻下，V3增长潜力有望持续释放。 图5：今世缘2021年主要产品收入占比（销售口径） V3V9四开对开淡雅今世缘品牌 资料来源：渠道调研，安信证券研究中心整理 2.董事长履新推动改革，股权激励激发积极性 2.1.新董事长上任干劲足，推动改革 领导层完成交接，今世缘开启新征程。在周素明之前，今世缘董事长由江苏涟水县委副书记兼任。2000年12月，周素明兼任公司董事长。2004年，周素明辞去党政职务，担任公司董事长、总经理。掌舵20余年，周素明创立国缘品牌，推动公司上市，公司营收从不到2 亿元提高至2021年的60多亿元，并树立了冲击百亿的目标。2020年11月，顾祥悦接替周素明担任总经理。2022年4月，周素明到龄退休，顾祥悦正式担任公司董事长。 图6：两任董事长工作经历 资料来源：Wind，百度百科，安信证券研究中心整理 新董事长任务重大，推行改革决心坚定。新董事长与原董事长都具有政府部门任职背景，交接顺利。2021年1月，公司发布五年战略规划纲要，提出到2025年营收过百亿，争取150 亿。新董事长上任后积极推进改革，冲刺业绩。一是招聘高水平人才，今年4月公司以百万 年薪招聘高沟酒业销售有限公司总经理，6月发布营销高层次人才招聘计划，8月开启实习生招聘，提前锁定校招人才。二是开展百日大会战，全力抓销售，确保实现全年目标。三是组织架构改革，实施品牌事业制，市场部更名为品牌管理部，销售部更名为销售管理部，国 缘V9事业部更名为国缘V系事业部，省外工作部更