V系引领结构升级，治理改革一马当先

V系引领结构升级，战略定位拔高：2021年今世缘特A+类产品实现营收41.65亿元，同比增长35.71%，占比65.02%，主要包括四开、V系、K系，其中主力次高端单品为四开，对标洋河M3，消费者培育良好，目前已在持续放量中。V3作为其中的主力重点大单品，受到公司高度重视，在品牌认知、消费者培育、渠道梳理等层面均进行了相应改革。V系事业部积极改革，决心大动力足。2022年6月，公司对V系事业部的改革具备亮点：1）国缘V9事业部更名为国缘V系事业部；2）对V3进行广告投放，突出消费者培育；3）建立V3终端联盟体。V3战略属性拔高，渠道推力足。目前V3批价、渠道利润率分别为650元、10%，与600+价位带主力产品M6+相比，经销商动力更足。V系规模小潜力大，改革红利下空间可观。在组织架构改革、战略部署调整、渠道推力足、品牌投入大的全力进攻下，V3增长潜力有望持续释放。 新董事长锐意进取，股权激励落地提振士气：新董事长与前任均有政府任职背景，上任后积极招揽人才，扩充人才储备，开展百日会战，确保实现全年目标，调整组织架构，优化职能设臵，梳理产品体系，调整市场投入。一系列改革有望实现降本增效，促进公司高质量发展，中长期业绩具有弹性。 今年7月股权激励落地，提振士气，保障十四五目标完成，业绩确定性强。 苏酒市场大格局优，次高端双雄竞合：苏酒市场作为全国白酒流通规模第二大市场，总体呈现出区域地产酒深耕次高端、全国化品牌占据高端的竞争局面。次高端为主要竞争市场，2021年市场规模占比32%，其中，500-800元价位带是未来主流市场，目前竞争格局优于300-500元价位带，江苏市场以洋河M6+为领导，国缘V3同样加强培育，有基数小、增长快的特点。分地区看，公司以四开大单品在南京市场表现较好，后续有望通过V3对标600+价格带，逐步在南京市场完成消费者培育，并辐射至江苏其他城市。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价60.26元。我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为22.83%、24.18%、25.69%，净利润增速分别为16.38%、16.15%、16.36%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为60.26元，相当于2022年32x的动态市盈率。 风险提示：疫情反复，经济下行，竞争格局恶化。 1.V系引领结构升级，战略定位拔高 特A+产品增速最快，其中V系迎来改革，V3战略属性拔高。2021年今世缘特A+类产品实现营收41.65亿元，同比增长35.71%，远高于其他产品，处于快速增长期；2021年占比65.02%，自2014年增加41.08pct，大幅提升。特A+类主要包括国缘V系、四开、K系，其中V系作为产品高端化升级的重要抓手，战略定位持续拔高。V3作为其中的主力重点大单品，受到公司高度重视，在品牌认知、消费者培育、渠道梳理等层面均进行了相应改革。 图1：今世缘2014-2021年各产品结构规模（亿元）及占比 图2：今世缘2015-2021年各产品结构规模增速 表1：今世缘产品布局 V系事业部积极改革，决心大动力足。2022年6月19日，今世缘发布公告，披露了对组织结构的整合优化方案，将市场部更名为品牌管理部，销售部更名为销售管理部，国缘V9事业部更名为国缘V系事业部，省外工作部更名为省外事业部，并新设立国缘事业部、今世缘事业部、效能办。其中，公司对V系事业部的改革最具看点：1）将此前聚焦在V9的广告投入等消费者培育活动调整至V3，V9做圈层培育，V3做消费者培育。2）V系战略定位始终列为第一。3）建立V3终端联盟体，共同维护市场价格。 V3目前渠道利润高于梦6+，渠道推力更足。目前四开、水晶梦批价分别为430元、457元，渠道利润均为6%-7%，渠道推力相近，产品销售主要依赖于消费者认知。而V3、梦6+目前批价分别为650元、630元，渠道利润约为10%、6%，经销商推广V3动力更足，空间更大。 图3：四开与水晶梦批价（元）及渠道利润相近 图4：V3渠道利润率高于梦6+ V系规模小潜力大，改革红利下空间可观。根据渠道调研，销售口径下2021年V3、V9销售规模分别为4.5亿元、4亿元，占比4.66%、4.15%，与M6+销售口径60亿元的规模相比，基数小、增长空间充足。在组织架构改革、战略部署调整、渠道推力足、品牌投入大的全力进攻下，V3增长潜力有望持续释放。 图5：今世缘2021年主要产品收入占比（销售口径） 2.董事长履新推动改革，股权激励激发积极性 2.1.新董事长上任干劲足，推动改革 领导层完成交接，今世缘开启新征程。在周素明之前，今世缘董事长由江苏涟水县委副书记兼任。2000年12月，周素明兼任公司董事长。2004年，周素明辞去党政职务，担任公司董事长、总经理。掌舵20余年，周素明创立国缘品牌，推动公司上市，公司营收从不到2亿元提高至2021年的60多亿元，并树立了冲击百亿的目标。2020年11月，顾祥悦接替周素明担任总经理。2022年4月，周素明到龄退休，顾祥悦正式担任公司董事长。 图6：两任董事长工作经历 新董事长任务重大，推行改革决心坚定。新董事长与原董事长都具有政府部门任职背景，交接顺利。2021年1月，公司发布五年战略规划纲要，提出到2025年营收过百亿，争取150亿。新董事长上任后积极推进改革，冲刺业绩。一是招聘高水平人才，今年4月公司以百万年薪招聘高沟酒业销售有限公司总经理，6月发布营销高层次人才招聘计划，8月开启实习生招聘，提前锁定校招人才。二是开展百日大会战，全力抓销售，确保实现全年目标。三是组织架构改革，实施品牌事业制，市场部更名为品牌管理部，销售部更名为销售管理部，国缘V9事业部更名为国缘V系事业部，省外工作部更名为省外事业部，新设立国缘事业部、今世缘事业部、效能办。四是重新梳理产品，提高对四开的重视，将四开作为产品的基本盘，保持四开品牌宣传的热度。V系主推V3，推动消费者培育，V9重点发力圈层营销。同时，梳理产品价格体系，化繁为简，调整市场投入。 图7：新董事长上任后推动改革 2.2.股权激励落地，稳健高成长可期 股权激励变更，关注新旧方案变化。2022年7月31日，公司发布股权激励计划变更草案。 相比2020年的方案，新方案在多个方面有所变化。1）股票期权数量缩减。2020年方案授予期权1250万份，新方案则为770万份。2）覆盖人数略有减少，且不再设臵预留份额。 2020年方案覆盖人数不超过360人，新方案覆盖人数不超过345人。在公司公布的管理层中，增加了新任董事长顾祥悦和董事鲁正波。3）行权价格变化。两年时间白酒公司股价普遍上涨，因此行权价格也由29.06元/份提高至56.24元/份。4）业绩考核条件变化。 表2：新方案中期权数量和覆盖人员皆有变化 相对来讲，股权激励业绩考核条件的变化更加重要，这直接影响市场对公司业绩的预期。相比疫情初期，当下白酒行业面临的经济环境发生了深刻变化，公司对业绩考核条件也做出了相应的改变。1）营收方面 ，2022/2023/2024年公司营收较2021年增速分别不低于22%/51.3%/90.6%，折算2022/2023/2024年同比增速分别不低于22%/24%/26%；2）增加了对扣非归母净利的要求，2022/2023/2024年扣非归母净利增速较2021年分别不低于15%/32.3%/52.1%，折算2022/2023/2024年同比增速分别不低于15%/15%/15%；3）对净资产收益率（ 扣非） 的要求由2020/2021/2022分别不低于19.7%/20.5%/21.5改为2022/2023/2024年均不低于21.5%；4）对营收和净资产收益率（扣非）的要求中删去了“不低于公司2018（基数）年度在白酒上市企业所处分位值”的要求。 表3：今世缘股权激励计划的行权业绩考核条件 表4：2021年业绩考核涉及的指标，公司与对标企业和同行业上市公司比较 股权激励提升信心，业绩确定性增强。本次股权激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员和管理骨干等，覆盖面较广，其中公司公告中提到的7为领导层授予数量合计121.8万份，占比为15.82%，其他人员授予数量合计648.2万份，占比84.18%，除领导层外的338人（不超过）平均1.92万份，激励作用明显。行权价格为56.24元/份，高于当前股价，体现出管理层对公司业绩具有信心。 3.苏酒市场大格局优，次高端双雄竞合 苏酒市场空间广阔，次高端为主流市场。江苏市场作为全国白酒流通规模第二大市场，总体呈现出区域地产酒深耕次高端、全国化品牌占据高端的竞争局面，2020年洋河、今世缘、茅台、五粮液、分别占据市场份额25%、12%、11%、10%。在人民消费能力提升带动消费升级的趋势下，次高端仍为苏酒主要竞争市场，2021年苏酒市场560亿元的市场规模中，高端、次高端、中高端分别占比27%、32%、24%。 图8：2019年各省白酒流通市场规模（亿元） 图9：2020年江苏市场总体竞争格局 图10：2021年江苏各价格带市场规模（亿元） 次高端市场价格带升级，双寡头竞争。分价格带看，1）百元价格带中参与者较多，产品有洋河海之蓝、今世缘单开和对开等，同时也包括徽酒迎驾金星、银星，古5、古8；全国化品牌有郎牌特曲、剑南春的金银剑南、五粮春。2）300-500元价格带是次高端大单品的主流价格带，全国次高端名酒剑南春的水晶剑、水井坊的臻酿八号表现较好，高端酒五粮液、泸州老窖的次高端产品亦分得一杯羹。而苏酒洋河M3、国缘四开在大众消费基本盘稳固的同时，共同着重消费者培育，推出升级款上调价格。3）500-800元价格带是未来次高端主流价格带，各酒企纷纷布局，目前江苏市场以洋河M6+为领导，国缘V3同样加强培育，基数小增长快，期待放量。4）千元价格带主要是全国名酒的战略高地，洋河、今世缘亦分别以梦9和手工班、V9发力高端市场。 表5：苏徽龙头主要价位带品牌 苏南市场为次高端竞争核心市场，南京为意见领袖城市。分地区看，1）苏北市场拥有“三沟一河”名酒，消费量更高但价位带偏低，地产酒品牌占优，主要是洋河海之蓝、天之蓝及国缘雅系。2）苏中市场消费能力较苏北更高，主要为100-300的中高端和300-500的次高端市场，以洋河天之蓝、M3及国缘对开为主，主要消费场景为政商务宴请市场。3）苏南市场为消费能力最高、消费升级最快的市场，对外来品牌接受度高，是全国化名酒的聚集地，主流价格带在300-600元。4）南京市场为高端及次高端品牌竞争的主要部署地，具有引领消费的作用，目前以300-600元为主，今世缘四开大单品表现较好，后续有望通过V3对标600元价格带，进一步提升市场份额。 表6：苏酒市场分地区主要品牌 此前今世缘省内主力次高端单品为四开，对标洋河M3。分大单品看，次高端价位带中今世缘以四开为主，主要为400-600价位带，2019年省内规模为5.55亿元，目前在南京市场已超过10亿元，大于洋河M3体量。而过去在600-800元价位带，今世缘较为薄弱，2019年V系整体省内规模为2.56亿元，且主要精力集中在千元价格带，聚焦培育高端产品V9。 图11：今世缘2019年主要产品省内收入占比 图12：洋河2019年主要产品省内收入占比 图13：今世缘2019年主要产品省内收入规模（亿元） 图14：洋河2019年主要产品省内收入规模（亿元） 4.风险提示 疫情反复，经济下行，竞争格局恶化。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表