二季度短期承压，看好下半年业绩复苏

核心观点 二季度短期承压，看好下半年业绩复苏 公司发布22年中报，22H1实现营收30.25亿元（yoy+26.5%），归母净利润8.36 亿元（yoy+13.6%）；其中22Q2实现营收11.41亿元（yoy-16.3%），归母净利润 3.05亿元（yoy-29.7%），受疫情影响，二季度业绩承压。 疫情影响次高端白酒动销，渠道保持扩张趋势。22H1，中高档酒和低档酒分别实现收入24.06亿元和4.15亿元，同比增长28.2%和31.0%；其中22Q2分别实现收入 8.31亿元和2.06亿元，同比下滑21.1%和2.5%，预计疫情对宴席等次高端白酒消费场景造成较大冲击，影响公司相关产品动销。分地区，22H1省内和省外市场分别实现收入7.58亿元(yoy+31.4%)和18.66亿元(yoy+29.8%)，公司继续加强省内基地市场的建设，实现稳定增长；电商渠道实现收入1.93亿元(yoy+8.0%)。22H1末，公司经销商数量2456家(yoy+20.2%)，环比增加47家，22H1平均收入106.8万元(yoy+8.4%)，公司渠道整体仍保持扩张趋势。22H1末合同负债余额4.32亿元，同比增长17.0%，环比增长10.4%，为旺季销售蓄力。 毛利率承压，短期费用投入有所加大。22H1公司毛利率78.17%(yoy-0.61pct)，其中22Q2毛利率73.79%(yoy-5.89pct)，预计主要因为Q2低档酒占比提升。22H1， 销售费用率17.38%(yoy+2.85pct)，主要因为广告宣传及市场开发费投入加大；管理费用率9.95%(yoy+0.52pct)，营业税金及附加占比14.49%(yoy+0.54pct)。综合，公司22H1销售净利率为27.91%(yoy-3.44pct)，盈利能力短期承压。 控量保价库存健康，看好下半年业绩复苏。从批价来看，公司核心产品在2022年以来保持稳定，品味舍得批价在6月份小幅上涨；公司通过控量保价，保障渠道库存 和利润的健康。随着疫情缓解，前期部分延迟的宴席订单有望在中秋国庆释放，进而有望推动公司在三季度放量，看好下半年业绩复苏。中长期，公司老酒战略稳步推进，顺应消费升级趋势，巨大的基酒储备为长期增长奠定基础。公司继续推进全国化布局和渠道拓展，通过加强消费者的消费忠诚度来巩固增长的基础。 公司研究|中报点评舍得酒业600702.SH 买入（维持） 股价（2022年08月17日）164.08元目标价格169.56元 行业食品饮料 52周最高价/最低价264.38/128.9元总股本/流通A股（万股）33,204/32,958A股市值（百万元）54,482国家/地区中国 报告发布日期2022年08月17日 1周1月3月12月绝对表现1.45-12.2712.9-19.23相对表现-0.14-10.4216.23.39沪深3001.59-1.85-3.3-22.62 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 盈利预测与投资建议 下调营收和毛利率，上调费用率，预测22-24年每股收益分别为4.71、6.14和7.72元（原预测为5.63、7.54和9.47元），结合可比公司，维持22年36倍PE，对应目标价169.56元，维持买入评级。 老酒战略推升品牌势能，舍得高增有望延2022-07-15 续 风险提示：消费升级不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件风险。 22Q1保持高增长，拟扩产增强竞争力2022-04-23 合同负债高增亮眼，老酒战略支撑业绩增2021-10-21 长 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)2,7044,9696,3808,0149,747 同比增长(%)2.0%83.8%28.4%25.6%21.6% 营业利润(百万元)7681,6742,1102,7523,463 同比增长(%)7.9%117.9%26.0%30.4%25.8% 归属母公司净利润(百万元)5811,2461,5632,0382,564 同比增长(%)14.4%114.3%25.5%30.4%25.8% 每股收益（元）1.753.754.716.147.72 毛利率(%)75.9%77.8%78.0%79.1%80.1%净利率(%)21.5%25.1%24.5%25.4%26.3% 净资产收益率(%)17.6%29.7%27.9%27.4%26.3% 市盈率 93.8 43.7 34.9 26.7 21.3 市净率 15.2 11.4 8.5 6.4 4.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 下调营收和毛利率，上调费用率，预测22-24年每股收益分别为4.71、6.14和7.72元（原预测为5.63、7.54和9.47元），结合可比公司，维持22年36倍PE，对应目标价169.56元，维持买入评级。 风险提示 消费升级不及预期风险。公司的收入增长来源主要是定位次高端的舍得系列酒，若消费升级低于预期，次高端白酒市场增速放缓，将对公司收入和产品结构升级带来不利影响。 市场竞争加剧风险。目前次高端及川酒市场竞争仍较为强烈，酒企销售费用较高，若公司增加费用支出，加大广告投放和促销力度，盈利水平将承受压力。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，可能对公司的动销及业绩造成不利影响。 信息披露 依据《发布证券研究报告暂行规定》以下条款： 发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市公司已发行股份1%以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况， 就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下： 截止本报告发布之日，东方证券资产管理、私募业务合计持有舍得酒业(600702)股票达到相关上市公司已发行股份1%以上。 提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,348 1,973 2,591 4,363 6,651 营业收入 2,704 4,969 6,380 8,014 9,747 应收票据、账款及款项融资 475 346 445 558 679 营业成本 653 1,102 1,400 1,675 1,944 预付账款 42 23 29 37 45 营业税金及附加 385 731 898 1,127 1,371 存货 2,554 2,794 3,501 4,020 4,471 营业费用 537 876 1,222 1,519 1,847 其他 513 1,455 1,699 1,738 1,710 管理费用及研发费用 360 636 814 1,023 1,245 流动资产合计 4,932 6,590 8,265 10,716 13,556 财务费用 7 (20) (46) (70) (110) 长期股权投资 114 14 14 14 14 资产、信用减值损失 7 3 10 8 8 固定资产 822 858 969 1,052 1,138 公允价值变动收益 (0) 15 15 8 8 在建工程 47 98 149 164 172 投资净收益 2 4 3 4 3 无形资产 275 304 304 304 304 其他 12 14 10 10 10 其他 264 229 191 172 171 营业利润 768 1,674 2,110 2,752 3,463 非流动资产合计 1,522 1,503 1,628 1,706 1,799 营业外收入 47 19 5 5 5 资产总计 6,454 8,093 9,893 12,422 15,355 营业外支出 14 8 1 1 1 短期借款 446 0 0 0 0 利润总额 801 1,685 2,114 2,756 3,467 应付票据及应付账款 404 552 702 839 974 所得税 194 414 519 677 852 其他 1,778 2,456 2,450 2,764 2,947 净利润 607 1,271 1,595 2,079 2,615 流动负债合计 2,628 3,008 3,152 3,604 3,921 少数股东损益 26 25 31 41 52 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 581 1,246 1,563 2,038 2,564 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.75 3.75 4.71 6.14 7.72 其他 45 88 91 90 91 非流动负债合计 45 88 91 90 91 主要财务比率 负债合计 2,673 3,097 3,243 3,693 4,011 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 201 202 234 275 326 成长能力 实收资本（或股本） 336 332 332 332 332 营业收入 2.0% 83.8% 28.4% 25.6% 21.6% 资本公积 622 672 736 736 736 营业利润 7.9% 117.9% 26.0% 30.4% 25.8% 留存收益 2,622 3,784 5,347 7,385 9,949 归属于母公司净利润 14.4% 114.3% 25.5% 30.4% 25.8% 其他 0 6 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,781 4,997 6,649 8,728 11,344 毛利率 75.9% 77.8% 78.0% 79.1% 80.1% 负债和股东权益总计 6,454 8,093 9,893 12,422 15,355 净利率 21.5% 25.1% 24.5% 25.4% 26.3% ROE 17.6% 29.7% 27.9% 27.4% 26.3% 现金流量表 ROIC 14.2% 27.1% 26.7% 26.3% 25.2% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 607 1,271 1,595 2,079 2,615 资产负债率 41.4% 38.3% 32.8% 29.7% 26.1% 折旧摊销 86 102 108 104 86 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 7 (20) (46) (70) (110) 流动比率 1.88 2.19 2.62 2.97 3.46 投资损失 (2) (4) (3) (4) (3) 速动比率 0.90 1.26 1.51 1.86 2.32 营运资金变动 (191) 1,217 (913) (228) (235) 营运能力 其它 490 (337) (51) (11) (6) 应收账款周转率 16.6 29.5 37.0 36.6 36.1 经营活动现金流 997 2,229 690 1,871 2,347 存货周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 0.5 资本支出 (229) (135) (200) (180) (180) 总资产周转率 0.4