舜宇光学：出货指引如预期下调；等待市场复苏

2022年8月17日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 舜宇光学(2382HK) 出货指引如预期下调；等待市场复苏 在1H22财报电话会议后，我们维持对该股的持有。虽然我们认为HLS/HCM出货量指引下调是很好的预期，但隐含的2H22指引建议1)2HHLS出货量下降恶化（2H为-21%，1H为-9%）和2)2HHCMGPM恶化（2H为9%，1H为11.6%）。然而，我们也看到了iPhoneHLS、AR/VR和汽车模块在2H22E的潜在上行空间：1）iPhone14发布时HLS份额增加；2)2H22E自动镜头/模组加速；3)AR/VR将在2022年实现50%的收入同比增长。我们将22-24财年每股收益下调11-22%，以反映2H22平均售价/出货量和毛利率下降。我们的新每股收益比共识低27-35%。以41.6x/28.2xFY22/23EP/E交易，我们认为该股估值合理。维持持有，下调SOTP的目标价102.3港元。 2022年出货量指引如预期下调。管理。指导1)2022年HLS同比下降15%（之前同比下 降5-10%），暗示2H22E下降将恶化； 2)2022年HCM同比下降20%（之前同比下降10-15%），暗示2H22E同比下降趋于稳定；3)VLS同比增长10-15%，（与之前的20-30%相比），意味着2H22E加速增长。总体而言，我们预计Android的持续去库存将继续拖累2H22E的HCM/HLS出货量，而iPhone14的订单拉动将部分抵消2H22E的HCM疲软。 AR/VR和自动镜头/凸轮模块的强劲前景。管理。指导资本支出30亿元，其中AR/VR/自动 镜头/激光雷达10亿元，自动镜头产能扩张3亿元。对于AR/VR，管理。由于AR产品仍未商业化，预计短期内VR产品的潜力更大。管理。2022年VR/AR业务收入同比保持50%的增长。对于汽车业务，mgmt.由于像素升级，看好汽车镜头ASP的上行空间，并且由于LiDAR/AU-HUD产品的订单赢得增加，也为汽车摄像头模块带来人民币100亿元的收入。 估值/主要风险。虽然我们看好舜宇的产品路线图和技术领先地位，但在2H22E智能手机放 缓和宏观不确定性的情况下，舜宇在手机领域的高敞口（占销售额的79%，汽车相关的8%）将继续对盈利构成压力。以41.6x/28.2xFY22/23EP/E交易，我们认为该股估值合理。维持持有，基于SOTP的新目标价为102.3港元（23.0倍FY23EP/E）。 收益摘要(YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币） 38,001.8 37,496.9 34,253.3 39,141.3 44,853.4 同比增长(%) 0.4% (1.3%) (8.7%) 14.3% 14.6% 净利润（百万元） 4,950.3 5,061.1 2,781.6 4,109.3 4,925.0 同比增长(%) 23.2% 2.2% (45.0%) 47.7% 19.9% 每股收益（报告）（人民币） 4.5 4.6 2.5 3.7 4.4 共识每股收益（人民币） 0.0 4.6 3.9 5.1 6.1 市盈率(x) 25.5 38.3 41.6 28.2 23.5 市账率(x) 7.4 9.2 4.9 4.3 3.7 屈服（％） 0.6% 0.5% 0.5% 0.7% 0.8% ROE(%) 29.0% 23.9% 11.8% 15.2% 15.9% 净负债率(%) (4.6%) (19.5%) (20.0%) (21.8%) (30.4%) 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 目标价102.30港元(前目标价HK$108.6)上行/下行(15.1%) 现价HK$120.50中国科技 亚历克斯·吴 (852)39000881 杨百合，博士 (852)39163716 李汉清 股票数据 市值上限（港元百万）132,188.5 平均3个月t/o(百万港元)115.0 52w高/低(港币)252.60/95.30 已发行股份总数(百万)1097.0 资料来源：事实集 股权结构 孙旭有限公司35.5% 摩根大通4.9% 资料来源：港交所 分享业绩 绝对 相对 1个月 11.3% 13.9% 3个月 21.5% 22.2% 6个月 -37.4% -22.0% 资料来源：事实集12个月价格表现 资料来源：事实集 1 焦点图表 图1：舜宇光学收入趋势 （百万人民币） 图2：舜宇光学GPM趋势 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 46% 14%15% 0% -1% -9% 2019A2020A2021A2022E2023E2024E 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 其他自动镜头 手机镜头3D感应相机模组同比 资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：SunnyHCM出货趋势图4：SunnyHLS出货趋势 （百万单 20182019202020212022 2018 2019 2020 2021 2022 89 (百万单位 位）70 60 50 40 )180 160 140 120 100 80 3037 60 2040 1020 三月 0 简 二月 三月 四 可能 君 七 八月 九月 十 十一 十二 简 二月 四 可能 君 七 八月 九月 十 十一 十二 0 资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：Sunny下一代手机摄像头产品 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图6：车载摄像头的阳光机遇 资料来源：Counterpoint，CMBIGM估计 1H22回顾： 图7：1H22结果审查 百万人民币 2H20 1H21 2H21 1H22 同比 招银国际 1H22E差异(%) 共识 1H22E差异(%) 收入 19,138 19,833 17,663 16,972 -14% 15,435 10% 17,620 -4% 毛利 5,022 4,946 3,790 3,522 -29% 3,351 5% 3,642 -3% 营业利润 3,630 3,345 2,506 1,798 -46% 1,865 -4% 1,948 -8% 净利 3,133 2,688 2,305 1,358 -49% 1,466 -7% 1,612 -16% 每股收益（人民币） 2.86 2.46 2.11 1.24 -50% 1.34 -7% 1.58 -21% 毛利率 26.2% 24.9% 21.5% 20.8% -4.2个百 21.7% -1ppt 20.7% 0.1个百分 分点 点 营业利润率 19.0% 16.9% 14.2% 10.6% -6.3分 12.1% -1.5个百分 11.1% -0.5个百 点 分点 净利润率 16.4% 13.6% 13.1% 8.0% -5.6分 9.5% -1.5个百分 9.2% -1.1个百 点 分点 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图8：损益明细 百万人民币 2H20 1H21 2H21 1H22 招银国 际1H22E 差异 共识1H22 异 E差 收入 19,138 19,833 17,663 16,972 15,435 10.0% 17,620 -3.7% …同比 -14.1% 5.1% -7.7% -14.4% -22.2% -11.2% 销售成本 (14,116) (14,887) (13,874) (13,449) (12,084) 毛利 5,022 4,946 3,790 3,522 3,351 5.1% 3,642 -3.3% 毛利率(%) 26.2% 24.9% 21.5% 20.8% 21.7% 20.7% …同比 2.8% 34.5% -24.5% -28.8% -32.3% -26.4% SG&A (563) (533) (499) (601) (420) …转速百分比 -2.9% -2.7% -2.8% -3.5% (0) 研发 (1,431) (1,321) (1,321) (1,468) (1,019) …转速百分比 -7.5% -6.7% -7.5% -8.7% (0) 其他损益 590 252 537 353 (47) 营业利润 3,630 3,345 2,506 1,798 1,865 -3.6% 1,948 -7.7% OPM(%) 19.0% 16.9% 14.2% 10.6% 12.1% 11.1% …同比 20.3% 48.9% -31.0% -46.3% -44.3% -41.8% 净利 3,133 2,688 2,305 1,358 1,466 -7.4% 1,612 -15.8% 净颗粒物(%) 16.4% 13.6% 13.1% 8.0% 9.5% 9.2% …同比 22.4% 53.7% -26.4% -49.5% -45.5% -40.0% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 收益修正 图9：CMBIGM盈利修正 百万人民币 FY22E 新的 FY23E FY24E FY22E 老的 FY23E FY24E FY22E 改变（％） FY23E FY24E 收入 34,253 39,141 44,853 31,850 35,449 42,940 8% 10% 4% 毛利 6,777 8,191 9,622 7,003 8,038 10,059 -3% 2% -4% 营业利润 3,463 4,903 5,855 4,275 5,156 6,568 -19% -5% -11% 净利 2,731 4,035 4,836 3,496 4,244 5,444 -22% -5% -11% 每股收益（人民币） 2.50 3.69 4.43 3.20 3.88 4.98 -22% -5% -11% 毛利率 19.8% 20.9% 21.5% 22.0% 22.7% 23.4% -2.2个百分 -1.8个百分点 -1.9个百 点 分点 营业利润率 10.1% 12.5% 13.1% 13.4% 14.5% 15.3% -3.3个百分 -2ppt -2.2个百 点 分点 净利润率 8.0% 10.3% 10.8% 11.0% 12.0% 12.7% -3ppt -1.7个百分点 -1.9个百分点 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图10：CMBIGM估计与共识 百万人民币 FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 34,253 39,141 44,853 37,649 43,882 49,928 -9% -11% -10% 毛利 6,777 8,191 9,622 8,233 10,087 12,037 -18% -19% -20% 营业利润 3,463 4,903 5,855 4,588 5,936 7,469 -25% -17% -22% 净利 2,731 4,035 4,836 4,308 5,576 6,694 -37% -28% -28% 每股收益（人民币） 2.50 3.69 4.43 3.87 5.09 6.14 -35% -27% -28% 毛利率 19.8% 20.9% 21.5% 21.9% 23.0% 24.1% -2.1个百分 -2.1个百分 -2.7个百分 点 点 点 营业利润率 10.1% 12.5% 13.1% 12.2% 13.5% 15.0% -2.1个百分 -1ppt -1.9个百分 点 点 净利润率 8.0% 10.