《幻塔》海外表现靓眼，持续验证老牌研发商实力

业绩处于预告中位，主业大幅增长。2022H1 公司实现营收 39.23 亿，同减6.73%，其中 22Q2 实现营收 17.95 亿，同减 9.14%,2022H1 公司实现归母净利润 11.37 亿，同增 341.51%，落在业绩预告中位，22Q2 实现归母净利润 2.97亿，同增 243.87%。公司收入下滑因 2022 年 2 月欧美子公司不再纳入合并范围所致，扣除该因素影响，预计公司 2022H1 收入增速为 1.58%，公司扣非归母净利润 6.71 亿，同增 1653.58%。 《幻塔》海外表现靓眼，22Q3 关注《诛仙世界》、《黑猫奇闻社》上线。 公司游戏业务表现较好一方面因上年同期处置不达预期的海外项目，产生一次性亏损 2.7 亿，另一方面 2022H1《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》等产品贡献了良好的业绩增量，助力游戏业务稳健发展。《幻塔》海外表现较好，持续验证公司新品类创新实力，8 月 11 日《幻塔》在海外同步上线，当日登顶 22 国免费游戏榜单第一，拿下美国、日本、韩国、中国港澳台地区 iOS 免费榜冠军，同时还跻身全球 90 多个国家和地区的 iOS 免费榜 TOP10。公司后续游戏储备丰富，近期关注 8 月 19 日测试的经典端游《诛仙世界》和 8 月 24 日计划上线的手游《黑猫奇闻社》。 公司研发费用增加，同时长期投入引擎应用技术。公司 22H1 研发投入大幅增加，公司出台了调整薪酬政策等一系列鼓励创新、推动精品化的配套机制，研发人员薪酬也同步提升；此外，公司长期投入引擎应用技术，《诛仙世界》将使用虚幻引擎 4，该游戏是率先使用虚幻引擎 4 制作的大型开放世界MMORPG 端游，《诛仙世界》将基于虚幻引擎 4 先进的渲染和光照等技术与丰富多元的材质模型，营造出高度拟真的仙侠世界体验。公司端游产品《笑傲江湖》高清服于 2022 年 7 月公测，采用自研引擎 Angelica X。 风险提示：新游流水不及预期；影视业务持续拖累业绩；政策监管风险。 投资建议：业绩符合预期，维持 “买入”评级。 《幻塔》海外上线表现靓眼，2022 年该游戏有望持续释放业绩，三季度将新上端游《诛仙世界》、手游《黑猫奇闻社》，公司老游基本盘稳固，新游增量显著，经过阵痛期，公司游戏主业逐渐步入稳健上升通道，《幻塔》持续验证老牌研发商创新实力。我们维持此前盈利预测，预计公司 2022-2024 年净利润为 18.73/21.04/22.07 亿 ， 增速为 407.3%/12.4%/4.9% ， EPS 为0.93/1.05/1.1 元，对应 PE 17/15/14x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 业绩处于预告中位，研发投入增长显著。2022H1 公司实现营收 39.23 亿，同减6.73%，其中 22Q2 实现营收 17.95 亿，同减 9.14%,2022H1 公司实现归母净利润11.37 亿，同增 341.51%，落在业绩预告中位，22Q2 实现归母净利润 2.97 亿，同增 243.87%。公司收入下滑因 2022 年 2 月欧美子公司不再纳入合并范围所致，扣除该因素影响，预计公司 2022H1 收入增速为 1.58%，公司扣非归母净利润 6.71亿，同增 1653.58%。 图 1：2016-2022H1 完美世界营业收入及增速 图2：完美世界单季营业收入及增速 图 3：2016-2022H1 完美世界归母净利润及增速 图4：完美世界单季归母净利润及增速 2022H1 公司毛利率 67.96%，同增 13.14pct，主要因公司游戏业务收入占比提升，在《梦幻新诛仙》《幻塔》等游戏带动下，游戏业务毛利率较上年同期提高。公司期间费用率较去年下降 2.15pct 至 49.13%，公司销售费用率下降明显因本期市场推广费用减少所致，管理费用基本与上年持平，公司研发费用率同比增加6.8pct，因公司于 2021 年末出台了调整薪酬政策等一系列鼓励创新、推动精品化的配套机制。基于此，一方面，公司研发人员薪酬较上年增加明显，另一方面，随重点项目研发工作的推进，外包等研发支出相应增加。 图 5：完美世界毛利率、净利率变化情况 图6：完美世界费用率变化情况 游戏业务：22H1 公司游戏业务实现营业收入 37.36 元，同增 9.59%，实现归母净利润 11.83 亿，同增 429.73%，如剔除非经常性收益 4 亿元，游戏业务实现营业收入 36.93 亿，同增 22.20%，实现扣非净利润 7.44 亿，同增 1,958.22%。公司游戏业务表现较好一方面因上年同期处置不达预期的海外项目，产生一次性亏损2.7 亿，另一方面 2022H1《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》等产品贡献了良好的业绩增量，助力游戏业务稳健发展。 1）端游关注三季度《诛仙世界》的上线。经典端游产品《诛仙》《完美世界国际版》等持续贡献稳定收入，顶级电竞大作《DOTA2》《CS:GO（反恐精英：全球攻势）》助力电竞业务稳健发展，《诛仙世界》将于 2022 年 8 月 19 日开启首次测试，《Perfect New World》正在积极研发过程中。 2）手游《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》贡献增量业绩。《完美世界：诸神之战》于 2022 年 1 月公测，经典品类奠定基本盘，《梦幻新诛仙》于 2022 年 6 月上线一年，开启周年庆版本，轻科幻开放世界手游《幻塔》持续进行版本更新与迭代。公司储备手游产品《黑猫奇闻社》《天龙八部 2》《朝与夜之国》《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》《诛仙 2》《完美新世界》《神魔大陆 2》积极推进中，公司自研的都市悬疑悸动交互手游《黑猫奇闻社》将于 2022年 8 月 24 日正式上线。 3）海外市场幻塔上线登顶多地游戏榜单榜首。 8 月 11 日，完美世界旗下开放世界手游《幻塔》正式在海外同步上线。本次《幻塔》的海外发行由三家公司分别在不同市场完成，其中中国港澳台地区由 Iwplay World 发行，韩国地区由完美世界游戏自行发行，而日本、美国等大部分海外市场由腾讯旗下 Level Infinite 发行。 游戏上线即登顶 22 国免费游戏榜单第一，拿下美国、日本、韩国、中国港澳台地区 iOS 免费榜冠军，同时还跻身全球 90 多个国家和地区的 iOS 免费榜 TOP10。大量玩家涌入《幻塔》，多国出现爆服现象，《幻塔》在二次元日本市场同样表现火爆，日本市场上线后出现爆服，上线前预注册量达到 400 万。 截至 8 月 14 日，《幻塔》已上线 5 天仍在日本、法国等 7 国处游戏榜单第一名，在美国、澳大利亚等成熟市场和巴西、印尼等新兴市场位列游戏榜单前 10 名，期待《幻塔》后续出海表现。 图 7：《幻塔》海外上线登顶 22 国免费游戏榜单第一 图8：《幻塔》欧美服服务器繁忙公告 图 9：《幻塔》全球各地区排名 此外，公司坚持长期投入引擎应用技术，《诛仙世界》将使用虚幻引擎 4。公司端游产品《笑傲江湖》高清服于 2022 年 7 月公测，在公司自研引擎 Angelica X的强有力支持下，将 AMD 的 FSR 超级分辨率 2.0 技术集成到游戏中，使得游戏场景以全新 4K Ultra HD 级画质焕然新生，同时 FSR 2.0 技术对于入门级显卡非常友好。《诛仙世界》是率先使用虚幻引擎 4 制作的大型开放世界 MMORPG 端游，《诛仙世界》基于虚幻引擎 4 先进的渲染和光照等技术与丰富多元的材质模型，营造出高度拟真的仙侠世界体验。 影视业务：2022H1 公司影视业务影视业务实现收入 1.2 亿，通减少 83.56%，实现盈利 4061.93 万元。公司坚持走精品化内容路线，在新项目的立项及开机中延续聚焦策略，报告期内。2022H1 公司出品的《昔有琉璃瓦》《仙琦小姐许愿吧》《蓝焰突击》等精品电视剧播出，取得了良好的市场口碑。此外，公司储备的《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》《星落凝成糖》《摇滚狂花》《特工任务》《灿烂！灿烂！》《心想事成》《温暖的甜蜜的》《只此江湖梦》《纵横芯海》《九个弹孔》等影视作品正在制作、发行过程中。 表1：完美世界影视业务产品线储备 投资建议：《幻塔》海外上线表现靓眼，2022 年该游戏有望持续释放业绩，三季度将新上端游《诛仙世界》、手游《黑猫奇闻社》，公司老游基本盘稳固，新游增量显著，经过阵痛期，公司游戏主业逐渐步入稳健上升通道，《幻塔》持续验证老牌研发商创新实力。我们维持此前盈利预测，预计公司 2022-2024 年净利润为 18.73/21.04/22.07 亿，增速为 407.3%/12.4%/4.9%，EPS 为 0.93/1.05/1.1元，对应 PE 17/15/14x，维持“买入”评级。 风险提示：新游流水不及预期；影视业务持续拖累业绩；政策监管风险。 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）