深度研究：汽车业务新起点，消费电子王者归来

立讯精密（002475）深度研究 / 汽车业务新起点，消费电子王者归来 挖掘价值投资成长 / 2022年08月17日 【投资要点】 立讯精密是久经考验的消费电子龙头和苹果产业链龙头。回顾公司发展历程，在消费电子领域的多年征战，充分体现了公司“成本优势”、“战略协同”和“使命必达”的战略竞争优势。 由此赢得了大客户绑定的地位，不断进行产品品类扩张的能力也得到了充分验证。已经发展成为了消费电子模组行业王者，并从手机整机代工开始，向电子产品整机代工领域扩张。 2020年以来，公司发展进入蓄力阶段，聚焦在修炼内功，为下一发展阶段积蓄力量。期间通过一系列并购、扩产、战略合作等，精准补强了金属件生产能力短板、扩大了相关产能、加强了海外生产基地布局。一方面解决了消费电子业务潜在风险，更进一步全面布局了汽车板块业务。我们认为，公司已经反复证明了自身的优异质地，近年来的蓄力已经做好准备，迎接智能汽车创新周期。智能汽车是智能手机之后更大的终端创新周期，从市场体量和持续时间上均有望超越智能手机，在新浪潮中，公司有望王者归来，进入新的高速发展阶段。 【投资建议】 根据公司披露的一季度报告，我们小幅上调公司2022/2023/2024年的营业收入至2048.92/2350.61/2734.81亿元；受公司客户关系深化影响，叠加业务类型的拓展，上调归母净利润至101.15/130.64/164.70亿元，EPS分别为1.43/1.84/2.32元，对应PE分别为26/20/16倍。未来我们看好公司多赛道的并行增长，将整体拉动公司业绩的提升，基于2023年给予25倍PE，12个月内目标价：46元，维持“买入”评级。 盈利预测 买入（维持） 目标价：46元 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：夏嘉鑫 电话：021-23586316 相对指数表现 32.03% 19.11% 6.19% -6.73% -19.65% -32.57%8/1610/1612/162/164/166/16 立讯精密沪深300 基本数据 总市值（百万元)259540.20 流通市值（百万元)259144.94 52周最高/最低（元）51.32/25.61 52周最高/最低（PE）49.84/26.10 52周最高/最低（PB）12.67/5.31 52周涨幅（%）-4.86 52周换手率（%）231.61 相关研究 《成长路径清晰，增持股份彰显发展信心》 2022.04.13 《业绩符合预期，各条赛道均获蓬勃发展》 2021.04.26 《Airpods带动业绩大幅增长，各项财务指标进一步优化》 公司研究 电子设备 证券研究报告 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 153946.10 204892.22 235060.91 273480.82 增长率（%） 66.43% 33.09% 14.72% 16.34% EBITDA（百万元） 13491.63 17302.07 22657.02 28559.99 归母净利润（百万元） 7070.52 10115.48 13064.09 16470.31 增长率（%） -2.14% 43.07% 29.15% 26.07% EPS（元/股） 1.01 1.43 1.84 2.32 市盈率（P/E） 48.71 26.12 20.22 16.04 市净率（P/B） 9.86 5.92 4.58 3.56 EV/EBITDA 26.24 15.51 11.87 9.35 2020.04.22 《业绩再次超预期，龙头竞争力凸显》 2020.03.02 《精密制造龙头，全方位构建核心竞争力》 2019.12.31 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 1、关键假设 1）汽车互联产品及精密组件：考虑到公司与相关车企的战略合作顺利展开，叠加汽车电子行业景气度的高涨，我们预计公司汽车互联产品及精密组件业务能保持较高增速，预计此类业务在2022/2023/2024年的营收增速分别为53%、57%和64%，2022/2023/2024年对应营收分别为63、99、162亿元；随着汽车“四化”时代的到来，公司汽车业务将不断深化，汽车相关产品毛利率会呈现平稳上升状态，我们预计2022/2023/2024年毛利率分别为17%、18%和20%。 2）电脑互联产品及精密组件：考虑到公司收购立铠精密后电脑相关业务的良好发展，同时考虑到疫情期间市场需求的透支将会在2023年逐步恢复，预计2024年其市场需求将会上涨，相应增速会有小幅提升，因此我们预计公司电脑互联产品及精密组件业务的增速在2022/2023/2024年分别为27%、20%、22%，则2022/2023/2024年对应营收分别为100、120、147亿元；我们预计电脑相关业务毛利率会维持在20%的水平。 3）消费性电子：考虑到公司与下游客户关系的不断深化，产品类型以及在下游客户中的份额占比将不断提升，我们预计消费性电子在2022/2023/2024年的营收增速能分别保持在32%、11%和12%，则对应的消费性电子未来三年的营收分别为1776、1977、2206亿元；依据对行业整体情况的判断，我们预计未来几年公司消费性电子业务毛利率水平会在某一个区间保持平稳上升，我们预计2022/2023/2024年对应值分别为12.18%、12.82%和13.17%。 2、创新之处 2.1、我们认为公司充分发挥成本优势扩张业务类型，实现从手机整机代工向电子产品整机代工领域扩张。公司通过收购纬创子公司成功进入整机组装业务板块，并通过定增扩产，提升公司在可穿戴设备、智能移动终端以及半导体先进封装等方面的能力，逐步完善业务结构，实现从手机整机代工开始向电子产品整机代工领域扩张的目标。 2.2、我们认为公司逐步完善产品布局，实现消费电子、汽车、VR/AR/MR多赛道齐头并进。 公司通过收购日铠电脑，增强金属结构件、组装等业务实力；通过收购高伟电子以及与苏大维格合作，增强光学显示业务能力；通过与奇瑞和速腾聚创的合作，增强汽车业务实力；通过收购香港汇聚科技，建立跨境融资平台。多赛道的产品业务布局，增强了公司的综合业务能力。 2.3、我们认为在传统业务保持稳定增长的背景下，新兴业务将成为公司发展的新增长点。 公司在传统消费电子业务、电脑业务、通讯业务保持稳定增长的前提下，积极拓展汽车、VR/AR/MR等新兴业务，伴随汽车电子行业景气度的高涨以及VR/AR/MR关注度的提升，下游市场需求激增，公司新兴业务很可能成为其新的增长点。 3、潜在催化 1、公司通过收购以及扩产逐步增强了自身技术实力，能为下游客户提供更高端的零部件，在苹果产业链中的单机ASP有望持续提升，同时伴随着公司市场份额的提升，业绩有望持续走高； 2、公司与奇瑞合资ODM工厂，借助奇瑞的技术平台，有望实现重要核心零部件0到1的能力突破和规模零部件1到N的成长，从业增强公司在汽车业务方面的技术实力，进一步抢占高端市场； 3、未来伴随着苹果MR头显、AR眼镜等产品的陆续发布，公司将切入VR/AR/MR新兴业务领域，有望抢占市场份额，完善产品布局。 【风险提示】 智能手机等传统业务需求大幅下滑； 新产品、新业务拓展节奏低于预期； 汽车等新业务竞争加剧。 正文目录 1.业绩长期稳定增长，低报价助力打开市场5 1.1.技术深耕创造价值5 1.2.业绩持续增长5 1.3.从毛利率和净利率看立讯精密的低报价策略6 2.两年蓄力，收购、增资、扩产7 2.1.33亿收购纬创旗下子公司—iPhone组装第三大企业7 2.2.增资立讯越南、立讯印度—强化海外产能，应对风险7 2.3.收购高伟电子、合作苏大维格—强化光学能力9 2.4.60亿控股收购日铠—强化金属结构件+组装能力9 2.5.牵手奇瑞、速腾聚创—加速完善汽车业务布局10 2.6.11亿控股收购香港汇聚科技—建立跨境融资平台11 2.7.定增135亿扩产—组装、SIP、MiniLED、汽车11 2.8.持续高强度研发投入—新品突破+自动化12 3.传统业务增长点14 3.1.iPhone业务14 3.2.苹果非phone业务—AppleWatch组装16 3.3.其他传统业务17 4.新兴业务增长点19 4.1.汽车业务19 4.2.VR/AR/MR业务21 5.盈利预测22 6.风险提示25 图表目录 图表1：立讯精密工艺设计标准5 图表2：立讯精密营收、归母净利润及增速5 图表3：立讯精密业务结构6 图表4：立讯精密及可比公司毛利率和净利率水平对比7 图表5：昆山纬新资产和营收情况（万元）7 图表6：越南地区吸引投资情况8 图表7：越南地区最低工资标准年度对比8 图表8：高伟电子产品展示9 图表9：VR和AR近眼显示系统示意图9 图表10：立讯有限参股速腾聚创10 图表11：汇聚科技电信与数据通信的连接方案11 图表12：汇聚科技汽车线束的连接方案11 图表13：扩产项目概览12 图表14：立讯精密及可比公司研发费用情况对比12 图表15：立讯精密研发项目13 图表16：苹果产品产业链14 图表17：iPhone12Pro制造成本分拆14 图表18：苹果手机出货量（亿台）15 图表19：鸿海及和硕连年净利率情况（%）15 图表20：iPhone13相关机型组装供应商名单16 图表21：AppleWatch历代产品性能和价格对比16 图表22：Smartwatch市占率季度变化情况17 图表23：Smartwatch出货量情况17 图表24：立讯精密消费电子业务布局17 图表25：立讯精密电脑相关业务营收情况18 图表26：立讯精密通信业务布局18 图表27：立讯精密汽车业务布局19 图表28：立讯精密汽车业务营收情况19 图表29：泰科汽车连接器产品20 图表30：瑞可达汽车连接器产品20 图表31：全球VR/AR行业市场规模（亿元）22 图表32：苹果第一代MR头显展示图22 图表33：主营业务拆分及预估（单位：百万）23 图表34：同行业估值比较（2022-08-15）24 图表35：立讯精密PEBAND24 图表36：立讯精密盈利预测24 1.业绩长期稳定增长，低报价助力打开市场 1.1.技术深耕创造价值 深耕底层技术，发挥垂直一体化优势。立讯精密致力于底层技术的专精与优化，依循未来需求特别在声学、视觉、电源（有线/无线）、无线通信技术等领域深度布局，相关产品广泛应用于多类消费电子、通信及汽车业务。基于对零组件、模组的综合掌握，以及在超精密制造环节的深度积累，公司充分发挥垂直一体化优势，在系统组装业务领域持续重构供应链，为客户提供综合解决方案。 公司采用精益化、数字化、智能化、自动化一体的工艺设计方案。公司以创新生产技术、智能自动化及数字化平台为抓手，致力于对产品品质、生产良效率以及生产成本的最优化，助推公司在新市场/新客户/新产品方面不断取得实质性突破。在实现相关管控的过程中，自动化技术无疑给企业核心竞争力带来了强大的加持。 图表1：立讯精密工艺设计标准 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 1.2.业绩持续增长 立讯精密营收和归母净利润常年保持增长。自2010年上市以来，公司营 收和归母净利润长期保持增长。营业收入从2010年的10.11亿元增长到2021年的1539.46亿元，年均复合增长率达到57.92%，2021年同比增长66.43%；归母净利润从2010年的1.16亿元增长到2021年的70.71亿元，年均复合增长率达到45.33%。 图表2：立讯精密营收、归母净利润及增速 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1 16