动态点评：复合铜箔，开天辟地

宝明科技（002992）动态点评 / 复合铜箔，开天辟地 / 2022年08月17日 挖掘价值投资成长 增持（首次） 【事项】 公司发布公告，与赣州经济技术开发区管理委员会签署项目投资合同。公司决定设立控股子公司赣州市宝明新材料技术有限公司作为项目公司在赣州经济技术开发区投资锂电池复合铜箔项目，主要生产锂电池复合铜箔。项目总投资为60亿元，其中固定资产投资为50亿元，流动资金10亿元。项目一期投资11.5亿元，其中固定资产投资为10亿元，租赁厂房进行生产。项目二期投资48.5亿元，其中固定资产投资为40亿元，购地进行生产。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：陈栎熙 电话：021-23586473 相对指数表现 101.84% 75.42% 48.99% 22.56% -3.86% -30.29% 8/1610/1612/162/164/166/168/16 公司研究 电子设备 证券研究报告 宝明科技沪深300 基本数据总市值（百万元) 6619.94 流通市值（百万元) 2822.37 52周最高/最低（元） 36.99/9.88 52周最高/最低（PE） -5.70/-176.48 52周最高/最低（PB） 5.95/1.42 52周涨幅（%） 144.80 52周换手率（%） 1153.58 相关研究 【评论】 宝明科技成立于2006年，主要从事液晶显示屏中LED背光源及电容式触摸屏主要工序深加工。液晶显示屏可广泛应用于智能手机、平板电脑、数码相机、车载显示器、医用显示仪、工控显示器等领域。公司直接客户主要有京东方集团、天马集团、TCL集团、信利集团、深超光电、东山精密、德普特、立德通讯、同兴达等国内外知名企业；终端客户主要有VIVO、OPPO、小米和三星等国内外知名品牌手机生产厂商。 2021年公司主业承压，积极布局产品转型。公司下游主要是智能手机产品，目前逐步进入存量竞争阶段，同时OLED手机面板逐步形成对LCD的替代。为应对行业不利变化，公司在2021年积极进行了产品转型，加大在中大尺寸车载显示、平板/笔电及MiniLED背光源研发和市场推广力度。2021年，公司中尺寸背光源产品收入1.47亿元，同比+144%，占比13.6%，提升9.1pct；电容式触摸屏深加工业务1.95亿元，同比+87%，占比17.9%，提升10.3pct。 公司大尺寸产品发力汽车市场，有望迎来拐点。公司根据整体战略布局，对于车载大尺寸产品、MiniLED背光源、5代线玻璃深加工产品进行重点研发，着重开发相关领域客户，车载背光源产品先后通过延锋伟世通、创维、台冠、华星光电等客户的现场审核并进入其合格供应商名录,获得这些新客户多款车载项目的开发。公司车载背光源产品广泛应用于比亚迪、长城、上汽、吉利、红旗、丰田、本田、现代、福特、大众、VOLVO等国内、日韩及欧美等国际汽车品牌上，订单量有较大幅度增长。 图表1：公司营业收入图表2：公司业务构成 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 8.00 2018A2019A2020A2021A2022Q1 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 200% 150% 100% 50% 0% -50% (5.00) 营业收入(亿元)归母净利润(亿元) 销售额同比（右）占比（右） 资料来源：Choice，东方财富证券研究所资料来源：Choice，东方财富证券研究所 近期公司宣布斥资60亿元扩产PET铜箔，打开成长空间。 复合集流体性能优、成本低，将逐步替代传统集流体。复合铜箔是一种“三明治结构”的负极集流体材料，其中间的基膜通常为PET或者PP膜，厚度为4.5μm。在基膜两侧各镀有1μm的铜层。 图表3：复合集流体（复合铝箔/复合铜箔）的结构示意图 资料来源：“新型铜（MC）、铝（MA）导电膜”项目环评（2021年新版环评）环境影响报告表，东方财富证 券研究所 复合集流体可显著提升电池安全性、循环寿命、能量密度。 1）安全性：复合集流体高分子材料遇热会发生坍缩切断电路回流，提升安全性。在“点接触”内短路时，导电层在短路点受力开裂剥离或在短路大电流瞬间熔断，毫秒内切断短路电流回路；在“面接触”内短路时，支撑层在短路面受热熔融收缩形成集流体结构局部坍塌，在热失控前切断短路电流回路。 图表4：复合集流体技术在冲击测试中的保护图表5：复合集流体技术在针刺过程中的阻断效果 资料来源：OPPO闪充开放日发布会，东方财富证券研究所资料来源：OPPO闪充开放日发布会，东方财富证券研究所 2）循环寿命：复合集流体可以吸收锂离子电池切入和脱出产生的膨胀或者收缩应力，保持极片界面长期完整性，寿命提升5%； 3）能量密度：PET铜箔对比传统铜箔密度下降70%以上，可以将能量密度提升5%以上。 图表6：复合铜箔与电解铜箔的性能对比 对比项目 传统铜箔 复合铜箔 工艺原理 溶铜电解+电镀 真空镀膜+离子置换 组成 99.5%的纯铜组成 高真空下将铜分子堆积到超薄型基膜上，再经过离子置换产出成品 密度(吨/m³) 8.9 3.26（高分子材料+铜镀层） 产品图 特点1.单位面积重量较重，金属铜材使用量搞，成本高； 2.导热性能高，用于电池材料安全性差。 1.中间层为基膜，单位面积重量轻，铜材使用量少，降低成本和金属用量；2.中间层为绝缘层，用于电池材料安全性好。 资料来源：“新型铜（MC）、铝（MA）导电膜”项目环评（2021年新版环评）环境影响报告表，鑫椤锂电，东方财富证券研究所 复合铜箔理论成本远低于传统铜箔，具有较大的降本潜力。对于纯铜铜箔而言，原材料成本占比较高。在铜价6万元/吨的条件下，传统铜箔单位成本为3.7元/平（不含税），其中铜的成本为2.85元/平，占比接近77%。而PET铜箔可降低2/3铜的用量，原材料成本下降显著。 根据我们测算，在良率为80%的情况下，大规模量产后PET铜箔成本约为2.85元/平，比传统铜箔（3.7元/平米）下降0.85元/平米，后续伴随良率持续提升，成本还有持续下降的空间。 原材料 成本 PET铜箔 价格 电解铜箔 单耗 密度 原材料 6μ成本 成本 单耗 图表7：复合铜箔与电解铜箔的成本对比 (元/平） (万/吨) (克/㎡) (吨/m³) (元/平) (万/吨) 原料成本 1.35 原料成本 3.19 5.93 —铜(2μ) 0.95 6.00 17.9 8.96—铜(6μ) 2.85 5.31 1 —PET(4.5μ) 0.27 5.00 6.2 1.38—辅材 0.12 0.22 —其他 0.12 —电费 0.21 0.40 7910 设备折旧 成本 单价(万元) 台数(台) 折旧年限设备折旧 6μ折旧 (元/平) 折旧(万/吨) 投资强度 折旧成本 0.61 折旧成本 0.38 0.70 7.00 —磁控溅射 0.25 3000 1500 10 —水电镀 0.25 3000 1000 10 其他成本 0.43 0.13 0.25 成本（100%良率） 2.28 3.70 成本（80%良率） 2.85 资料来源：鑫椤锂电，嘉元科技环评书，东方财富证券研究所 PET铜箔空间广阔，渗透率将快速提升。我们预计在动力电池和储能电池的驱动下，锂电池需求将快速增长，2025年锂电池需求可达2000GWh，假设2022-2025年PET铜箔渗透率分别是1%、4%、10%、20%，每GWh电池需要集流体 1200万平方米，则2025年市场空间可达234亿元，复合增速达到259%。图表8：PET铜箔市场空间测算 单位 2022E 2023E 2024E 2025E 锂电池需求 GWh 600 900 1500 2000 PET铜箔渗透率 % 1% 4% 10% 20% 使用PET铜箔的电池 GWh 6 36 150 400 PET铜箔需求 亿平 0.72 4.32 18 48 单位价格 元/平 7.0 5.6 5.1 4.9 PET铜箔市场空间 亿元 5.0 24.1 91.8 233.5 —yoy % 378% 281% 154% 资料来源：东方财富证券研究所测算 注：使用PET铜箔的电池来自于《东威科技（688700）动态点评：解决锂电池自燃，设备龙头爆发》；单位价格测算假设PET铜箔定价与传统铜箔一致；风险提示：PET铜箔的渗透率可能不及预期。 PET复合铜箔工艺分为三步法和两步法，两步法的核心工艺包括磁控溅射和水电镀。首先利用磁控溅射设备在高分子材料表面镀上一层数十纳米的铜膜，使得高分子材料表面金属化，确保后续水电镀工序膜层的致密性和结合力。然后利用水电镀设备将铜层增厚至1μm，实现集流体的导电需求。 图表9：两步法工艺流程图 资料来源：腾盛官网，东方财富证券研究所 公司传统业务工艺与PET加工具有技术同源性，目前量产进度领先。公司电容式触摸屏加工业务利用镀膜和黄光蚀刻等工艺使不带触控功能的液晶玻璃或AMOLED封装玻璃形成具有触控功能的显示触控一体化面板。玻璃基板镀膜在前道电镀设备、工艺端与目前的PET铜箔具有同源性。公司拥有多年强大的镀膜技术储备与人才梯队，目前PET铜箔制造技术领先，良率处于业内领先水平，并且已经送样多家电池企业。根据公司公告PET铜箔一期项目预计在2023年量产，拟投资11.5亿元。 图表11：公司传统主业产业链示意图:与复合铜箔技术同源 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 考虑到公司背光源业务迎来拐点，PET铜箔技术领先，有望打开成长空间，我们给予公司“增持”评价。我们预计2022-2024年营业收入分别为13.54 /21.55/31.71亿元，归母净利润分别为-0.76/1.51/4.25亿元，EPS分别为-0.41、0.82、2.30元，对应的PE为-/35.71/12.72。因此我们给予“增持”评级。 【风险提示】 PET量产进度不及预期；公司背光源业务持续恶化； 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1115.37 1353.81 2155.94 3171.50 增长率(%) -19.08% 21.38% 59.25% 47.10% EBITDA（百万元） -158.15 58.04 334.40 701.75 归属母公司净利润（百万元） -354.27 -76.41 151.31 424.80 增长率(%) -1246.97% 78.43% 298.04% 180.74% EPS(元/股) -1.98 -0.41 0.82 2.30 市盈率（P/E） — — 35.71 12.72 市净率（P/B） 2.16 5.21 4.55 3.35 EV/EBITDA -15.33 103.36 20.21 12.55 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资建议的评级标准： 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指 （针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买