宏观经济专题报告：复苏基础仍需夯实 政策注重落地见效

复苏基础仍需夯实政策注重落地见效 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 内容提要： 2022年8月12日 宏观研究 联系电话：010-88300843 证券研究报告 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn GDPG %GDP:三年平均增长 10 8 6 4 2 2014‐06 2014‐12 2015‐06 2015‐12 2016‐06 2016‐12 2017‐06 2017‐12 2018‐06 2018‐12 2019‐06 2019‐12 2020‐06 2020‐12 2021‐06 2021‐12 2022‐06 0 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 社融与M2 %M2:同比 18社会融资规模存量:同比 16 14 12 10 8 宏观经济专题报告 2016‐06 2016‐12 2017‐06 2017‐12 2018‐06 2018‐12 2019‐06 2019‐12 2020‐06 2020‐12 2021‐06 2021‐12 2022‐06 6 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 相关报告 1.《政策效果显现基础仍需夯实—6月及二季 度经济数据点评》 2.《PMI持续改善内需仍待提振—6月PMI数据点评》 疫情对全球经济冲击缓和，但俄乌冲突、供应链尚未完全 修复叠加异常天气推高通胀，继续影响全球经济复苏。为了抑制近乎失控的通胀，全球主要央行多数开启加息周期，部分央行着手缩表。未来三大主要央行总资产增速有可能达到近年来的新低，从而对全球流动性、金融资产价格产生冲击。 二季度疫情对国内经济的冲击较大，GDP仅增长0.4%，随后在诸多政策的推动下，疫后经济快速反弹。随着下半年政策的逐步落地，经济向好的趋势不变。不过，外部不稳定不确定因素增加，国内疫情影响还没有完全消除，预期偏弱并未根本性扭转，需求收缩与供给冲击问题尚存，未来仍需要政策呵护稳固经济持续恢复的基础。 通胀方面，全年CPI温和上行，PPI回落趋势不改，就当前温和通胀而言，不会对货币政策构成实质性影响，但未来仍然需要观察肉价短期波动对通胀进而对政策的扰动。 7月末中央政治局会议提出“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，相较之前“努力实现全年目标”的提法，稳增长仍是硬要求，但对经济目标有所淡化。在这样的背景下，短期重点或在于加快前期出台诸多政策的落地见效，同时拉长时间周期看，经济持续复苏的基础仍需进一步夯实，未来仍有谋划增量政策的必要性及可能性。 风险提示：央行超预期调控，通胀超预期，贸易摩擦升温， 金融市场波动加大，经济下行压力增大，国内外疫情超预期变化风险，中美关系全面恶化风险，国际经济形势急剧恶化，海外黑天鹅事件等。 目录 一、全球经济复苏放缓，衰退风险上升3 1、高通胀冲击下的全球经济趋于放缓3 2、全球主要央行启动加息6 二、国内经济持续复苏的基础仍需夯实8 1、上半年经济受疫情冲击较大，疫后经济加速修复9 2、下半年重点关注的几个问题10 三、通胀总体温和，关注肉价短期波动对通胀进而对政策的扰动16 1、CPI温和上行，关注肉价变动及其权重调整对CPI的影响16 2、PPI回落趋势不改17 四、宏观政策接连发力，流动性较为充裕，专项债加速落地18 1、货币政策总量与结构兼有，市场流动性充裕18 2、财政前置特征显著，专项债加快落地21 图表目录 图1：全球天然气价格涨幅可观4 图2：油价仍处高位4 图3：美欧通胀高企4 图4：全球食品价格回落但仍处高位4 图5：美欧制造业PMI高位回落5 图6：美欧消费者信心指数均降至历史低位5 图7：美国名义销售数据表现仍好7 图8：美国失业率维持在较低水平7 图9：市场预期美联储在22年底或加息到3.50-3.75%（截至22年8月11日）7 图10：美联储启动缩表8 图11：欧洲央行与日本央行资产负债表趋缓8 图12：二季度GDP受疫情等因素冲击较大9 图13：二季度消费拖累整体GDP9 图14：企业主体信心尚待企稳11 图15：居民预期偏弱11 图16：今年制造业PMI新订单指数恢复情况不及往年同期12 图17：出口超预期部分抵消内需复苏较弱的不利影响12 图18：今年上半年居民中长期贷款低位增长12 图19：地产后周期商品消费乏力12 图20：服务业人均支出增速放缓13 图21：餐饮业受疫情等影响缓慢复苏13 图22：疫后生产加速修复但仍不及往常水平13 图23：水泥、玻璃等价格低位徘徊13 图24：房地产投资持续萎缩14 图25：商品房销售低位徘徊14 图26：房地产开发资金来源边际改善但未见明显好转15 图27：二季度住房贷款平均利率处于历史低位15 图28：疫情以来出口对GDP拉动效应好于疫情前水平16 图29：价格因素对出口总额的推动作用显著16 图30：前7个月食品与非食品价格总体符合季节性特征17 图31：预计今年CPI同比上涨2.2%左右17 图32：大宗商品价格趋于回落18 图33：预计今年PPI同比上涨4.8%左右18 图34：今年上半年资金净投放好于2021年同期20 图35：今年3-6月公开市场地量操作小幅净回笼20 图36：今年4-7月DR007均值回落至低位20 图37：8-12月MLF到期3.2万亿元20 图38：社融增速或已见顶21 图39：企业贷款需求回落21 图40：今年财政收支压力有所上升22 图41：今年上半年专项债发行节奏较前几年加快22 表1：多家国际机构下调2022年全球经济增长预测（单位：%）6 表2：今年上半年信贷新增规模及分项数据（单位：亿元）19 一、全球经济复苏放缓，衰退风险上升 1、高通胀冲击下的全球经济趋于放缓 新冠疫情影响有所缓和。截至2022年8月11日，全球新冠疫苗接种总 剂数达到124.4亿剂，较2021年末增加32.6亿剂，人均接种1.6剂。 2022年上半年，全球新冠确诊病例日增数从年初的超过300万例逐步降至年中的50万例左右（新冠变种BA.5流行前）。虽然世卫组织建议，在新冠病毒依然十分活跃的情况下，应以稳步、缓慢、渐进的方式解除限制，一下子解除所有防疫措施还为时过早，但多国仍然陆续放松对疫情管控。 虽然疫情冲击缓和，但俄乌冲突、供应链尚未完全修复叠加异常天气推高通胀，继续影响全球经济复苏。 俄乌冲突叠加异常天气导致全球能源价格大涨。根据OPEC及BP的统计数字，2021年俄罗斯原油出口量位居世界第二（仅次于沙特），占全球比重超过10%；同期出口天然气（管道+LNG）位居世界第一，占全球比重超过20%。世界银行数据显示，自2021年5月起世界天然气价格指数同比涨幅均在100%之上，2021年10月达到306.7%高点后持续回落至101.2% （2022年2月），但在俄乌冲突爆发后，今年3月同比涨幅再度飙升至313.1%，虽然随后因为基数等原因回落但仍高于200%。同时，因为俄乌冲突、OPEC减产等原因，年初以来原油价格持续上行，3-6月布伦特原油价格日均价更是保持在105美元/桶之上。此外，2021年异常天气推高能源供需缺口（部分新能源供给低于正常时期），今年上半年再度上演。据每日经济新闻报道，自今年3月下旬以来，印度遭遇前所未有的热浪 天气，多地创下近122年来同期最高纪录。据光明网报道，自4月份开始，法国气温就连续多天高于正常水平，法国气象局也不断发出高温预警，法国大约三分之一地区已经开始实施用水限制措施。据财联社报道，今年6月中旬以来，西班牙、葡萄牙、法国、瑞士、德国等欧洲国家先后提前受到热浪袭击，世界气象组织发言人纳利斯称，西班牙和法国部分地区的气温比往年同期的平均气温高出10度以上。另据财联社转引美国国家海洋和大气管理局预测称，今年夏天北美整个大陆的气温都将高于往年平均水平。北美电力可靠性公司年中发布警告称，受极端高温等多重因素影响，今年夏天北美地区将面临能源短缺，美国西部可能会出现电网瘫痪、导致大规模停电情况。 图1：全球天然气价格涨幅可观图2：油价仍处高位 美元/百万英热 45 40 35 30 25 20 15 10 5 2002‐06 2004‐06 0 世界银行:欧洲:商品价格:天然气世界银行:美国:商品价格:天然气 世界银行:商品价格:天然气指数(右轴) 2010=100 300 250 200 150 100 50 2020‐06 2022‐06 0 美元/桶Brent原油 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 15‐01‐20 15‐07‐20 16‐01‐20 16‐07‐20 17‐01‐20 17‐07‐20 18‐01‐20 18‐07‐20 19‐01‐20 19‐07‐20 20‐01‐20 20‐07‐20 21‐01‐20 21‐07‐20 22‐01‐20 22‐07‐20 0 2006‐06 2008‐06 2010‐06 2012‐06 2014‐06 2016‐06 2018‐06 资料来源：IMF，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 能源价格大涨、供应链尚未完全恢复等因素快速推高全球通胀。今年3-4月，美国、欧元区、英国PPI同比涨幅均值分别高达11.1%、36.8%、 14.1%。同时，联合国粮农组织（FAO）公布的全球食品价格指数在今年 3月创下近32年记录并在4-6月保持在高位水平。粮价叠加能源价格上涨推动CPI上行，7月美国CPI同比上涨8.6%，欧元区调和CPI同比上涨8.9%，6月英国CPI同比上涨9.4%，近半年来屡屡创下近40年最高记录；巴西、俄罗斯CPI涨幅再上两位数并创下近20年新高，南非CPI （7.4%）亦创下近13年新高。 图3：美欧通胀高企图4：全球食品价格回落但仍处高位 美国:CPI:当月同比 % 10欧元区:HICP:当月同比 8 6 4 2 0 ‐2 2001‐07 2002‐07 2003‐07 2004‐07 2005‐07 2006‐07 2007‐07 2008‐07 2009‐07 2010‐07 2011‐07 2012‐07 2013‐07 2014‐07 2015‐07 2016‐07 2017‐07 2018‐07 2019‐07 2020‐07 2021‐07 2022‐07 2007‐07 2008‐07 2009‐07 2010‐07 2011‐07 2012‐07 2013‐07 2014‐07 2015‐07 2016‐07 2017‐07 2018‐07 2019‐07 2020‐07 2021‐07 2022‐07 ‐4 280 240 200 160 120 80 40 0 联合国粮农组织:食品价格指数(月)联合国粮农组织:肉类价格指数(月)联合国粮农组织:谷物价格指数(月) 联合国粮农组织:油和油脂价格指数(月) 资料来源：IMF，国开证券研究与发展部资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 通胀高位、持续加息背景下的全球经济复苏放缓。为了抑制近乎失控的通胀，英格兰银行于2021年12月首先开启加息并在2022年上半年加息 4次，美联储于今年3月开启自2018年12月以来的首度加息并在5月、 6月接连加息，而今年下半年欧洲央行或将跟进加息。全球主要央行（除日本等极少数外）加息增加了未来经济下行或衰退的可能性，全球风险偏好下降，金融市场的不确定性随之上升。从先行指标PMI看，美欧日等发达国家制造业PMI普遍从今年一季度的高位回落，其中美欧分别降至近24个月、22个月低点。一方面，虽然二季度部分新兴市场国家制造业PMI出现反弹，但难改全球回落之势，况且随着美联储持续加息，资本外流或将拖累其经济增长。据中财网转引摩根大通的统计，今年以来投资者已从新兴市场债券基金中撤资近500亿美元，新兴市场债基资 金流出幅度创2005年来新高，上半年以美元计价的新兴市场主权债券基准指数摩根大通EMBIGlobal