从经济周期配置大类资产8月篇：银行间利率持续下行提升科创成长估值

大类资产配置专题报告 2022年8月15日 银行间利率持续下行提升科创成长估值 从经济周期配置大类资产8月篇 研究与投资咨询部 于军礼 期货从业号：F0247894投资咨询资格：Z0000112邮箱： yujunli@greendh.com 摘要： 上海银行间市场各期限利率持续创新低，有助于提升科创成长赛道估值； 美国经济处于基钦周期下行期；美国加息周期有望年内结束，2023年进入降息周期； 美国10年期国债进入多头配置期，可看涨至2023年夏季； 中国三周期下行叠加美国经济共振下行，经济下行冲击势大力沉，对冲的货币政策宽松力度将超越过往； 含科量最高的中证1000有望率先向上突破；以新能源车、光伏为代表的科技成长赛道强势 整理后有望展开新升浪； 国债期货已向上平台突破，整理后将继续上行；大宗商品处于熊市中，反弹后仍将下行； 大类资产轮动配置8月组合：权益类资产： 高配光伏ETF、新能源车ETF、电池ETF、芯片ETF、科创50ETF、创业板50ETF；标配机器人AIETF、智能汽车ETF、军工ETF；低配5GETF、消费电子ETF；高配中证1000指数、中证500指数、标配沪深300指数、低配上证50指数股指 期货多头合约； 债券类资产：高配10年期、5年期、2年期国债期货多头合约；美国债券资产：标配美国10年期国债期货多头合约； 避险资产：高配黄金期货、白银期货多头合约； 前言 四大经济周期定义 1、基钦周期：约瑟夫·基钦（JosephKitchin），英国统计学家。他在1923年发表的论文《经济因素的周期和趋势》中，对1890-1922年间英国和美国的商业周期进行了研究，发现了经济短周期（Businesscycle）运行的规律。基钦发 现金融和商业数据中银行信贷活动、大宗商品价格、利率存在着3年半左右的周期波动规律，并且三者之间存在着领先与滞后的相对关系。后人将基钦观察到的经济周期波动，命名为基钦周期，也称为经济短周期。 2、朱格拉周期：1862年法国医生、经济学家克里门特·朱格拉(CJuglar)在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出资本主义经济存在着9～10年的周期波动。“朱格拉周期”也称为制造业投资周期，也称中周期。 3、库兹涅茨周期：1930年，美国经济学家库兹涅茨（S·Kuznets）提出了存在一种与房屋建筑业活动相关的经济周期，这种周期平均长度为20年。被称为“库兹涅茨”周期，也称建筑业周期。 4、康波周期：俄国经济学家康德拉季耶夫（N·D·Codrulieff）于1925年提出资本主义经济中存在着50～60年一个的周期，故称“康德拉季耶夫”周期，也称长周期。康波周期分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。康波萧条期是康波 周期大循环中最动荡的周期时段，通常会充斥着混乱、战争、饥荒、大通胀、货币剧烈贬值等现象。同时重大的科技创新通常出现于康波萧条期，因此康波周期也被称为科技创新周期。 一、上海银行间市场各期限同业利率持续创新低（Shibor） 2.50 shibor1w 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 1.30 2.50 shibor2w 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 1.30 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 2.50 shibor1M 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 2.60 shibor3M 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 2.70 shibor6M 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 2.90 shibor1Y 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 上海银行间市场各期限利率持续创新低，银行间市场资金极度宽松，后期有望持续向实体经济、资本市场传导外溢。 上海银行间市场各期限利率持续创新低，有利于持续提升科创成长赛道估值。 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 美国零售商库存同比增速（%） 二、美国进入基钦周期下行期，美国加息周期有望在年内结束；美国10年期国债进入多头配置期，可看多至2023年夏季。 720,000.00 700,000.00 680,000.00 美国零售商库存：季调（百万美元） 660,000.00 640,000.00 620,000.00 600,000.00 580,000.00 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 美国零售商处于被动补库存状态，美国零售商被动补库存将延续至圣诞季，在圣诞季后将进入主动去库存状态，主动去库存将延续至2023年夏季。 美国零售商的被动补库存和主动去库存，将对中国出口造成明显的冲击。美国基钦周期进入下行期，叠加中国基钦周期已处于下行状态，全球最大的 两个经济体下行共振，意味着美国加息周期有望在年内结束，最早在2023年一季度开启降息周期。 美国10年期国债已进入大周期上涨期，大约会上涨至2023年夏季，因此将 美国10年国债期货多头合约纳入投资组合，仓位为标配。 三、中国库兹涅茨周期处于下行冲击中 10 新开工面积当月同比（%） 0 -10 -20 -30 -40 -50 50 房屋竣工面积当月同比（%） 30 10 -10 -30 -50 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 7月新开工面积当月同比下降45.4%，房屋竣工面积同比下降36.0%，延续同比大幅负责长。中国正处于库兹涅茨周期的下行期，下行冲击力度强。本轮始于2003年的库兹涅茨周期强周期已在2019年见顶，见底时间大致在2027年。 硬币都有两面，库兹涅茨周期下行也标志着中国居民部门财富从房地产市场向证券市场持续迁移，并通过资本市场进入科创企业，ETF、公募主动基金、资管私募基金都将迎来大繁荣。 23 原材料及中间品库存同比增速（%） 18 13 8 3 -2 20.00 工业生产者购进价格指数PPIRM同比（%） 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 四、中国基钦周期处于下行中，已进入主动去库存的区间 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 1996-10 1998-03 1999-08 2001-01 2002-06 2003-11 2005-04 2006-09 2008-02 2009-07 2010-12 2012-05 2013-10 2015-03 2016-08 2018-01 2019-06 2020-11 2022-04 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 原材料和中间品库存6月同比增速为19.7%，前值为20.0%，中国库存周期已 从被动补库存进入主动去库存。 7月社会消费品零售总额同比增长2.7%，消费增速低迷；7月进口总额同比增速仅为2.3%，显示内需过弱。 中国基钦周期仍处于下行周期之中，见底时间最早在2023年一季度后。 四、中国三周期下行叠加美国基钦周期下行共振，货币宽松力度上升至新高度1、中国M2同比增速超越2020年疫情时高度，7月增速继续创本轮新高 12.50 M2同比（%） 11.50 10.50 9.50 8.50 7.50 14.00 13.50 13.00 12.50 12.00 11.50 11.00 10.50 10.00 9.50 社融规模存量同比（%） 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 7月M2同比增速上升至12%，前值11.4%，在超越2020年疫情冲击时11.1%的高度后，继续创本轮增速新高，后期M2同比增速仍将继续创新高。从社融增速来看，7月同比上升10.7%，但增速仍然处于低位，意味着货币传导仍然有很长的路要走。 7月企业中长期贷款当月新增3459亿元，居民部门当月新增贷款1217亿元，负债意愿继续低迷。 由于美国经济进入下行期，外需下降对中国出口的冲击将快速显现。叠加康波萧条期、库兹涅茨周期下行期、基钦周期下行期，中国积极货币宽松仍将持续。 五、中国是康波衰退期科技创新大时代的中心国 1、每一轮康波衰退期都是科技创新的大时代，重大的科技创新通常都起源于康波衰退期； 2、每一轮康波衰退期都会有一个科技创新中心国，本轮科技创新的中心国是中国；2021年中国PCT专利申请量65540件，蝉联世界第一。 六、中国朱格拉周期处于上升期，叠加康波萧条期，表现为高科技制造业的大规模持续投资 35,000.00 制造业固定资产投资当月值（亿元） 30,000.00 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 制造业固定资产投资当月同比增速（%） 20 15 10 5 2021-042021-072021-102022-012022-042022- 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 7月制造业固定资产投资当月值为22980亿元，处于高值区间；当月同比增速为7.5%，表明了制造业投资增长的保持强劲。 朱格拉周期上升期，叠加康波萧条期，表现为高科技制造业投资的持续高增长。中国持续在新能源车产业链、光伏产业链、风电产业链、半导体产业链、储能产业链等领域进行大规模投资。 七、含科量最高的中证1000股指期货，已率先向上突破 1、4只股指期货中，中证1000指数含科量最高。 2、利率下行有利于科技成长赛道提估值，中证1000指数已率先向上突破。 3、主要指数已基本结束整理，开始向上运行。 八、以新能源车、光伏为代表的科技成长赛道整理结束后有望展开新升浪 1、中国货币积极宽松决定了中国利率下行的大趋势，利率下行有利于科技成长赛道提估值。 2、中国新能源车、光伏、风电、储能、半导体行业均处于利润高增长状态。其中新能源车、光伏、风电、储能等领域在技术领先度、产能规模、成本控制、研发投入均已处于世界领先地位。 3、中国光伏技术正在快速迭代，Topcon、IBC、HJT、钙钛矿等技术路线群雄并起，叠加薄片化和银包铜等新技术，光伏转换效率上升和成本下降有望提速。 4、从动力电池看，三元正极高镍化、单晶化、高压化，铁锂正极掺锰化，负化碳硅化。由于锂资源存在供给限制，钠电池正在快速产业化，钠电池将打破锂资源的供给限制并实现动力电池、储能电池的快速降本。 5、美国已通过《芯片法案》。美国开始对中国展开从设备、代工厂、芯片设计的全方面封锁，半导体铁幕已落下。国内半导体产业链厂商面临美国企业退出后留下的广阔市场份额，同时中国半导体市场也是全球增长最快的市场，国内半导体厂商处于双击状态。国内半导体产业链面临顛覆性价值重估。因此将芯片ETF仓位由标配上调至高配。 6、特斯拉人形机品人Teslabot将于9月30日人工智能日正式发布，有