营收增速环比加快，经营节奏修复验证，海外业务表现亮眼

核心观点 营收增速环比加快，经营节奏修复验证，海外业务表现亮眼 ——安琪酵母2022年中报点评 事件：公司发布2022年半年报，22H1公司实现营收60.90亿元/yoy+16.36%，归母净利润 6.68亿元/yoy-19.33%，扣非净利5.95亿元/yoy-17.96%；单Q2看，公司实现营收30.59亿元/yoy+18.66%,归母净利润3.55亿元/yoy-7.91%，扣非净利3.31亿元/yoy+6.14%。 营收增速环比加快，经营节奏修复验证，海外业务表现亮眼。1）分产品看，22Q2公司酵母及深加工产品实现营收21.83亿元/yoy+8.67%，制糖业务2.25亿元/yoy+18.22%，包装类业务 1.37亿元/yoy+32.61%；分区域看，22Q2公司国内实现营收19.40亿元/yoy+4.48%，国外实现营收10.80亿元/yoy+52.23%。2）22Q2公司酵母及深加工产品实现营收21.83亿元 /yoy+8.67%，营收增速环比加快，预计因：①高基数压力缓解；②国内酵母主业前期因提价等原因经营节奏扰乱，现逐步修复；③海外业务增速加快。3）公司海外业务增速亮眼，营收增速创历史新高，预计因：①公司海外业务拓展进一步落地（公司自21年底起逐步设立海外子公司助力当地市场拓展；发布埃及和俄罗斯地区扩产公告验证海外拓展决心；22Q2公司海外经销商增加186人，创20年以来新高）；②对海外业务的提价逐步落地；③海外需求复苏、人民币贬值利好出口。 毛利率环比持平，期间费用率环比减少为公司净利率提升主因。1）毛利率：公司22Q2实现毛利率26.75%，同比-3.65pct，环比+0.07pct，在毛利率的环比影响因素中，我们预计正向贡献因素包括埃及工厂22Q2提价、人民币贬值、海运成本回落、小包装疫情受益，负向贡献因素包括低毛利率的其他业务占比上升等；2）公司期间费用率环比减少为公司净利率提升主要原因，销售费用率5.50%/环比-1.18pct，管理费用率3.24%/环比+0.03pct，财务费用率-1.49%/环比-2.48pct，研发费用率5.38%/环比+1.43pct；公司归母净利率11.62%/环比 +1.31pct，扣非归母净利率10.81pct/环比+2.08pct。 短期维度，收入端看，伴随公司经营节奏逐步恢复，公司下半年收入增速有望保持稳健；利润端看，利润率尽管会因海运、汇率等因素有所波动，但利润增速在低基数效应下有望保持较高增长。中长期角度，公司的利润弹性及发展值得想象：①利润弹性看，21年公司因海运成本、汇率利润受影响2.5亿+，后续伴随这些因素逐步转好（22年汇率因素已经部分转好），利润弹性有望释放；此外，伴随公司低毛利率的贸易糖业务逐步剥离，公司毛利率中枢有望抬升； ②从发展空间看，酵母营养元素丰富，产品延展性强，衍生品空间广阔，公司海外扩张亦在稳步推进，公司十四五收入目标200亿。 公司研究|中报点评安琪酵母600298.SH 买入（维持） 股价（2022年08月15日）47.66元目标价格52.78元 行业食品饮料 52周最高价/最低价64.08/35.6元总股本/流通A股（万股）86,934/82,408A股市值（百万元）41,433国家/地区中国 报告发布日期2022年08月16日 1周1月3月12月 绝对表现3.996.4315.540.1 相对表现4.017.714.8324.16沪深300-0.02-1.270.71-24.06 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 因需求疲软、公司其他业务放量等因素，我们调整公司22-24年归母净利润预测为 14.07/17.63/20.77亿元（调整前为14.08/18.32/21.71亿元），对应公司22-24年EPS预测 短有波折，长期向好，把握布局机会：— 盈利预测与投资建议 —安琪酵母2022一季报点评 短有波折，长期向好：——安琪酵母2021 年报点评 2022-04-22 2022-03-30 1.62/2.03/2.39元，使用历史估值法给予23年26倍PE估值（取近3年平均），对应目标价 52.78元，维持“买入评级”。 风险提示 需求疲软、新榨期糖蜜成本大幅上涨、产能集中投放带来大幅折旧等 海外扩张、水解糖项目持续推进2022-01-26 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)8,93310,67512,74314,91917,298 同比增长(%)16.7%19.5%19.4%17.1%15.9% 营业利润(百万元)1,6261,4991,6172,0662,435 同比增长(%)47.9%-7.8%7.8%27.8%17.9% 归属母公司净利润(百万元)1,3721,3091,4071,7632,077 同比增长(%)52.1%-4.6%7.5%25.3%17.8% 每股收益（元）1.581.511.622.032.39 毛利率(%)34.0%27.3%26.5%27.8%28.3%净利率(%)15.4%12.3%11.0%11.82%12.0% 净资产收益率(%)25.1%20.5%18.3%19.2%19.6% 市盈率 30.2 31.7 29.4 23.5 20.0 市净率 7.0 6.0 4.9 4.2 3.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 因需求疲软、公司其他业务放量等因素，我们调整公司22-24年归母净利润预测为 14.07/17.63/20.77亿元（调整前为14.08/18.32/21.71亿元），对应公司22-24年EPS预测 1.62/2.03/2.39元，使用历史估值法给予23年26倍PE估值（取近3年平均），对应目标价 52.78元，维持“买入评级”。 图1：公司历史估值情况 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 0 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示 需求疲软、新榨期糖蜜成本大幅上涨、产能集中投放带来大幅折旧等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,107 1,296 1,411 1,651 2,812 营业收入 8,933 10,675 12,743 14,919 17,298 应收票据及应收账款 980 1,377 1,279 1,467 1,752 营业成本 5,896 7,757 9,369 10,775 12,410 预付账款 179 279 333 390 452 营业税金及附加 79 87 82 95 111 存货 1,993 2,251 3,092 3,556 4,095 营业费用 646 668 765 895 1,038 其他 186 265 271 278 285 管理费用及研发费用 700 835 956 1,119 1,297 流动资产合计 4,445 5,468 6,385 7,342 9,397 财务费用 104 79 121 116 95 长期股权投资 20 0 0 0 0 资产、信用减值损失 42 38 42 32 32 固定资产 5,204 5,659 8,710 8,196 7,779 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 333 924 72 399 601 投资净收益 (3) 8 7 0 0 无形资产 368 532 511 489 468 其他 163 279 201 180 120 其他 437 862 62 57 57 营业利润 1,626 1,499 1,617 2,066 2,435 非流动资产合计 6,362 7,978 9,354 9,142 8,906 营业外收入 14 26 25 10 10 资产总计 10,807 13,446 15,739 16,484 18,303 营业外支出 12 9 2 0 0 短期借款 1,141 2,035 2,964 2,076 2,035 利润总额 1,627 1,517 1,640 2,076 2,445 应付票据及应付账款 1,182 1,478 1,785 2,053 2,364 所得税 205 195 211 267 315 其他 802 956 602 602 602 净利润 1,422 1,321 1,429 1,808 2,130 流动负债合计 3,125 4,469 5,351 4,731 5,001 少数股东损益 51 13 21 45 53 长期借款 1,245 1,468 1,468 1,468 1,468 归属于母公司净利润 1,372 1,309 1,407 1,763 2,077 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.58 1.51 1.62 2.03 2.39 其他 249 308 34 34 8 非流动负债合计 1,494 1,776 1,501 1,501 1,475 主要财务比率 负债合计 4,619 6,245 6,852 6,232 6,477 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 298 347 368 414 467 成长能力 股本 824 833 869 869 869 营业收入 16.7% 19.5% 19.4% 17.1% 15.9% 资本公积 653 719 892 892 892 营业利润 47.9% -7.8% 7.8% 27.8% 17.9% 留存收益 4,876 5,766 6,757 8,077 9,598 归属于母公司净利润 52.1% -4.6% 7.5% 25.3% 17.8% 其他 (464) (464) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 6,188 7,201 8,886 10,252 11,827 毛利率 34.0% 27.3% 26.5% 27.8% 28.3% 负债和股东权益总计 10,807 13,446 15,739 16,484 18,303 净利率 15.4% 12.3% 11.0% 11.8% 12.0% ROE 25.1% 20.5% 18.3% 19.2% 19.6% 现金流量表 ROIC 18.6% 14.0% 12.5% 14.0% 15.1% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1,422 1,321 1,429 1,808 2,130 资产负债率 42.7% 46.4% 43.5% 37.8% 35.4% 折旧摊销 399 518 656 815 839 净负债率 23.0% 32.8% 34.0% 18.5% 5.8% 财务费用 104 79 121 116 95 流动比率 1.42 1.22 1.19 1.55 1