规模攀升，坪效企稳，五年战略目标实现可期

长三角红利受益标的，商业运营开拓者，维持“买入”评级 宝龙商业是国内一家领先的商业运营服务供应商，公司以商业运营为主，住宅物管为辅，盈利能力改善空间大；集团内生增长强劲，叠加行业空间可观、整合空间大，公司后续外延拓展具备较大优势；同时公司持续调整区域布局，长三角为公司重点布局区域。受到疫情及地产行业下行影响，我们将公司2022-2023年预测归母净利润由6.24、8.57亿元调整至5.16、5.83亿元，并新增2024年公司归母净利润预计为6.56亿元，同比增长17.8%、12.9%、12.5%；EPS分别为0.93、1.05、1.19港元，当前股价对应PE为3.7、3.3、2.9倍，维持“买入”评级。 定位、成长、布局三位一体，商业运营能力行业领先 （1）定位广：四类品牌分别为宝龙一城、宝龙城、宝龙广场和宝龙天地，对应多层次客群。（2）成长佳：2022年累计开业广场预计达99个；至2025年规划开业面积超1500万方，未来两年有近500万方的商业处于培育期。（3）布局精细化：连续8年在长三角均有商场落成，2021年公司在长三角开业面积占比65%，商业运营服务收入占比70%。（4）盈利模式：管理赋能，运营变现。公司商业运营服务分为三大部分：市场研究及定位、租户招揽及筹备开幕服务，2021年单位面积的开业收费约376元/平米；2017-2021年物管费为14.95、17.04、19.00、21.01、21.56元/平米/月。 住宅物管面积成长可期，盈利持续改善 （1）毛利率持续回升。2021年，公司物业管理服务收入达4.47亿元，同比增长25%；综合毛利率24.88%，较2020年全年提升1.72个百分点，近两年持续改善； （2）在管面积增长可期。截至2021年，公司住宅合约管理面积达2995万平方米，同比增长29%；在管面积达1773万平方米，同比增长23%，目前住宅合管比高达1.69倍。 风险提示：宏观环境风险、行业盈利恶化风险、行业成长性下滑风险、汇率波动风险、企业运营风险。 财务摘要和估值指标 1、宝龙商业：首屈一指的商业运营服务商 宝龙商业管理控股有限公司（以下简称“宝龙商业”）成立于1993年，其前身是中国领先地产开发商宝龙控股的物业管理平台，于2007年开始开展商业运营服务，在长三角及其他主要地区的同类公司中名列前茅。2021年，公司实现营业收入24.64亿元，同比增长28.3%；其中商业运营、物业管理收入占比分别为82%、18%；归母净利润4.38亿元，同比增长43.6%，整体经营业绩稳中向好。 图1：宝龙商业2021年营收增速28.3% 图2：宝龙商业2021年营收构成中82%来自商业部分 图3：宝龙商业2021年毛利构成中86%来自商业部分 图4：宝龙商业2021年归母净利润增速43.6% 股权结构较为集中，控股股东为宝龙地产。截至2022年5月12日，宝龙地产持有公司63%的股份，董事局首席许健康先生是公司的实际控制人。宝龙商业董事兼控股股东许华芳于2022年5月12日增持100万股，使得持股比例达到7.23%，汇鸿管理有限公司持有公司6.99%的股份，为公司的第三大股东。 图5：控股股东宝龙地产持股占比63%（截至2022年5月12日） 2、商业运营名列前茅，运营能力首屈一指 2.1、行业特性：购物中心发展空间较大，消费是拉动经济主基调 购物中心数量仍在提升，三四线城市发展潜力较大。购物中心在一线城市增量空间有限且竞争较激烈，各公司需不断地提高运营效率与运营水平来维持现有市场份额。从近十年购物中心数量变化趋势来看，购物中心下沉趋势十分明显，主要原因是低能级城市的城镇居民收入水平不断提高，消费升级趋势下沉。早期商业地产投资相对集中在一些中心城市，继二线城市商业中心崛起后，三四线及以下城市也逐渐摆脱以临街商铺、住宅底商和各种批发商城为主的商业地产模式，向一二线城市看齐，2021年三四线城市购物中心占比已接近40%。根据赢商网的统计，2021年一线、二线和三四线的人均购物中心持有面积分别为0.78、0.57和0.28平米，伴随消费结构升级和居民消费水平持续改善，三四线城市购物中心增长潜力可期。 图6：三四线城市购物中心数量占比不断提升 消费升级趋势不改，已成为拉动经济核心要素。根据国家统计局数据，截至2021年末我国城镇化比率达64.72%，城镇人均可支配收入达47412元，实际增长7.1%。 2021年全国居民人均服务型消费占居民消费支出的比重为44.2%，服务消费全面升级已是大势所趋。对消费升级的需求将促进我国商业运营服务市场的发展。 图7：GDP累计同比贡献率中来自最终消费支出占比超60% 2.2、公司定位：全生态服务，多品牌运营 宝龙商业是国内首屈一指的商业运营服务供应商，公司商业运营服务可分为三部分，筹备期主要涵盖市场研究及定位、租户招揽、筹备开幕服务，运营期主要涵盖基础零售物业管理服务、租客管理及收租服务、其他增值服务，此外公司还有物业租赁服务，主要是向购物街单位及商场的业主租赁商场，再分租给租户，即以“二房东”模式展开。 图8：公司商业运营服务主要可分为三部分 从收入构成看，2021年公司商业运营收入达20.17亿元，同比增长29.05%，疫情情况缓解后收入增速有所回升，受疫情影响商场同店坪效增长缓慢，同时开业数量有所回落；从中长期看公司商业运营收入增长较为稳健。公司商业运营及管理服务的收入占比持续提升至76%左右。 图9：公司商业运营服务收入稳步增长 图10：公司商业运营服务收入主要分为三大类 图11：公司商业运营服务收入毛利率持续提升 截至2021年，公司已签约商业项目合约面积1406万平方米，同比增长24%； 在管零售项目88个，在管面积993万平方米。按目标消费者、物业位置及面积以及物业类型计算，公司是为数不多拥有管理多元化零售商业物业组合专长及能力的商业运营服务供货商之一。 多元品牌全覆盖各层级消费者需求。公司商业运营服务业态主要为零售购物广场及购物街，主要有四类品牌：宝龙一城、宝龙城、宝龙广场和宝龙天地，分别对应为（超）高端、中高端、中端及购物街系列产品。 此外，公司于2020年6月收购浙江星汇60%股权，总收购价款4055万元（股权转让款2160万元、投资款1895万元），这是公司商管物业的首单并购项目。浙江星汇是特色主题商业全程运营商，主打商业街产品，可以与宝龙商业主打购物中心的产品线形成互补。浙江星汇主要布局在浙江省区域8个城市，位列浙江省轻资产商业管理公司TOP 1，符合公司长期深耕长三角、做大做强长三角区域的总体战略布局。截至2021年底，公司开业宝龙星汇12个，开业面积74.39万平方米。 表1：宝龙商业运营管理产品多元化，可覆盖各层级消费者需求 表2：浙江星汇主要产品线有四条 2.3、成长佳：内生为主，商场坪效稳步提升 2.3.1、在管面积稳步提升，三年规划超1500万方 在管面积稳步提升，整体规模行业前五。公司近年在管面积及数量稳步提升，2021年在管面积993万平方米，在管数量88个（包含12个宝龙星汇），三年时间实现在管数量翻倍，在管商业规模排名行业第四。2022年公司预计新开业1个宝龙城、7个宝龙广场、3个宝龙天地，届时累计在管项目将达99个，将进一步攀升。 公司商管业务的成长仍主要来自母公司开设的宝龙广场。2021年，公司已开业商业运营在管88个项目中有66个来自于宝龙地产，在管面积占比达85%；公司储备33个项目中也有23个来自宝龙地产，储备面积占比82%，公司规模的快速扩张和业绩的稳步提升离不开母公司的助益。同时，公司将继续保持三年发展规划，2022年争取将公司整体出租率超过96%。 图12：公司商业运营服务合约管理面积稳步增长 图13：公司2022年商业运营服务在管项目有望增长 图14：公司2021年商业在管面积及数量排名行业前列 图15：公司2021年商业运营服务集团项目占比85% 图16：宝龙商业2022年预计开业项目11个 2.3.2、业绩收入迅速增长，运营坪效持续提升 公司商业运营及管理服务收入提升迅猛。2017-2021年公司商业运营服务收入复合增速为26%，超过同期在管面积复合增速13%。我们认为，这主要源于公司商场运营经验丰富，坪效稳步提升。区别于住宅物业，商业运营管理费提升相对容易，同时随着商业物业的逐渐成熟，出租率提升是一个长期持续性过程，在管面积会逐渐向可租售面积靠拢。 图17：2021年公司商业运营服务收入增速超过面积口径增速 过渡期、成熟期公司出租率均在提升，且新开业商场运营成效优于老商场情况。 公司自2018年开始提升商场的运营效率，各商场的出租率明显提升，近四年出租率提升约12个百分点，近两年疫情期间仍保持增长态势，虽然相较万达商管、华润万象城等同行仍有进一步提升空间，伴随公司持续优化管理，出租率未来优化可期。 区别于住宅，商业广场开业初期有1-3年左右过渡期，过渡期公司商业出租率有望进一步提升。此外，宝龙商业具备多年的商业运营管理经验，在对老项目的持续改造、提升上成效显著，因此成熟期商业的出租率水平也在稳步提升。我们使用公司在2009-2015年开业的商场为样本，这部分商场在2016年后逐渐进入成熟阶段，我们观察到这部分成熟商场的出租率在持续提升，由2016年的84%提升至2019H1的87%。 此外，集团从2015年后开始注重商场运营能力的提升，在项目选址、布局、品牌引进上倾注更多精力，因此整体来看，2015年后的项目进入成熟期的出租率优于2015年前开业项目情况。 表3：公司商场整体出租率稳步上升 图18：公司商场平均出租率相较同行有进一步提升空间 图19：公司早期开业商场出租率均值超过84% 图20：公司2015年后开业商场出租率接近90% 2.4、布局精细化：长三角是区域重点 长三角布局持续加大，连续8年均有商场落成。2021年，长三角区域商业运营服务收入占比高达69.7%。截至2021年末，公司在长三角、西南、环渤海在管面积分别占比63%、11%、11%、15%，长三角项目面积占比从2007年的12%持续提升至目前的63%；且从未来发展态势看，长三角合约面积/在管面积比例高达1.5倍，远高于其他区域，长三角区域依然是未来公司商业发展的重心。 图21：公司2021年商业运营收入中长三角占比69.7% 图22：公司2021年商业运营面积中长三角占比63% 表4：公司长三角项目面积占比提升至63% 图23：公司长三角区域商业运营服务收入、面积规模稳步提升 从城市化进程及人均可支配收入看，长三角地区均有更强的消费需求和能力。 2021年全国城市化率水平64.72%，同期长三角两省一市城市化率均超过70%；从人均可支配收入看，2021年全国城镇居民人均可支配收入47412元，同期长三角两省一市均值达69553元，高于全国水平。 图24：长三角城市化比率高于全国水平 图25：长三角人均可支配收入高于全国水平（元） 从实际运营效益看，长三角项目盈利能力更强。公司商业运营服务毛利率持续提升，长三角项目具备较好的盈利能力，2018年在区域毛利率超过40%，高于其他三大区域，环渤海区域仍存在亏损情况。公司扩大长三角区域的战略布局，利于商业运营服务业务盈利的持续改善。 图26：公司长三角区域商业运营服务毛利率好于其他区域情况 2.5、盈利模式：管理赋能，运营变现 我们分别从公司业务结构去拆解各分部的运营情况。考虑到公司管理项目中以委托管理模式为主，此外还有整租项目。我们将整租项目剔除，同时将2021年收购的浙江星汇项目剔除掉（2020年9月并表，考虑收入体量相对较少，先忽略不计），发现2021年公司委托管理的项目68个，委托在管面积609.4万方（剔除停车场面积）。 图27：公司委托管理的商场&商业街面积稳步提升 （1）市场研究及定位、租户招揽及筹备开幕服务：该业务主要包括市场研