海康威视：在正确的复苏轨道上

2022年8月15日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 海康威视(002415CH) 在正确的复苏轨道上 海康威视2022财年第2季度的业绩低于我们对1)COVID-19在中国的复苏、2)毛利率下降和 3)研发增加的共识估计。主要亮点包括强劲的创新/海外业务增长（分别同比增长26%/同比增长19%），尽管存在宏观逆风。我们预计FY2H22E将随着PBG/EBG订单回升而逐步复苏。我们将目标价下调至人民币45.08元（之前为人民币57.10元），以反映较低的利润率和较高的研发。海康威视的交易价格低于三年均值2-SD，我们认为股价已经反映了地缘政治风险的加剧。维持买入。 FY2Q22疲软在很大程度上被计入了价格。海康威视的FY2Q22业绩疲弱但在很大程度上符合预期，收入为人民币207亿元（同比增长4%），净利润为人民币35亿元（同比-19% ）。这归因于1)COVID-19在中国的复苏，2)由于更多低利润率的建设/实施工作（毛利率 ：FY1H22为17.5%，而FY1H21为29.0%），毛利率下降（同比-3.3个百分点至42.7% ）和3)研发费用增加26亿元人民币（同比增长19%，环比增长26%）。 预计FY2H22E将逐步复苏，业务转型持续。FY1H22传统监控业务同比增长6.8%至303 亿元人民币，主要受强劲的海外销售额97亿元人民币（同比增长19%）推动。管理层表示 ，尽管6月份的销售额略有回升，但中国的业务在3月至5月受到封锁的影响。我们看好持续的业务转型，包括1）创新业务板块在FY1H22实现稳定增长26%至70亿元人民币 ，尽管宏观逆风和2）海外业务增长势头反映了海康威视难以复制的优势（即技术、供应链 、销售网络等）.)在全球市场上。 通过增加研发和高库存战略来为加剧的地缘政治风险做准备。随着地缘政治风险的上升和中国COVID-19的不确定性，业务复苏仍然令人不安。海康威视一直维持高库存策略（同比增长37%），以尽量减少供应链中断的影响。此外，海康威视的研发也达到了一个新的 水平（FY2Q22为人民币26亿元，同比增长19%）。这将推动创新业务增长（智能家居/ 机器人/热力等），从而在长期内实现更好的收入组合。 买入（维持） 目标价45.08元 (原目标价RMB57.10) 上涨/下跌34.9% 现价RMB33.41 中国软件与IT服务马利颜 (852)39163719 李博文 (852)37618957 库存数据 市值上限（百万人民币）315,164 平均3个月t/o（百万人民币）2,223.4352w高/低(RMB)60.36/30.27 已发行股份总数（百万）9,433 资料来源：彭博 持股结构 中电科36.8% 龚康嘉-主席10.2% 资料来源：彭博 分享表现 维持买入。我们下调FY22-24E净利润3-7%，以反映毛利率下降和研发增加。维持买入， 1个月 1.3% 5.2% 新目标价45.08元（原57.10元）。主要下行风险包括美国的新制裁。 3个月 -5.9% -10.8% 6个月 -27.5% -20.5% 收益摘要 资料来源：彭博 绝对相对的 (YE12月31日) 20财年 21财年 FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币） 63,503 81,420 91,373 106,231 122,405 12个月价格表现 (人民币) 同比增长(%) 10% 28% 12% 16% 15% 70.0002415CHSHSZ300（改版） 净利润（百万元） 13,386 16,800 17,256 21,264 22,822 60.0 每股收益（人民币） 1.43 1.80 1.83 2.25 2.42 50.040.0 同比增长(%) 8% 26% 2% 23% 7% 30.0 每股收益（人民币） 1.43 1.80 2.02 2.43 2.90 20.010.0 体育(x) 23.3 18.6 18.3 14.8 13.8 0.0 铅(x) 5.8 4.9 4.3 3.7 3.2 8月21日11月21日2月22日5月22日8月22日 股息率(%) 0.02 0.02 0.03 0.03 0.03 资料来源：彭博 ROE(%) 27% 29% 25% 27% 25% 净负债权益 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 审计师：德勤相关报 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 请阅读最后的分析师认证和重要披露页 告 1.中国人工智能——“2H22智慧城市竞 标”——2022年7月6日（链接）1 2.海康威视(002415CH)-“业务转型中的短期利润痛苦”–2022年4月17日（链接） 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 焦点图表 图1：季度收入和同比增长 百万人民币 1Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q22 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 收入同比 资料来源：公司数据、CMBIGM估计 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 图2：收入明细 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1% 16% 1% 19% 24% 26% 18% 17% 20% 18% 21% 19% 1H211H22 其他创新业务海外业务SMBGEBGPBG 资料来源：公司数据、CMBIGM估计 图3：季度库存和同比增长 （百万人民币）25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 1Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q22 库存同比资料来源：公司数据、CMBIGM估计 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 图4：保证金趋势 (%)60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q22 海康威视GPMOPMNPM 资料来源：公司数据、CMBIGM估计 图5：研发百万人民币3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 01Q171Q181Q191Q201Q211Q22 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图6：净利润与经营现金流 20072009201120132015201720192021 百万人民币18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 资料来源：公司数据 研发同比 资料来源：公司数据 净利润经营现金流 FY2Q22业绩回顾 收入为人民币207.36亿元（同比增长4%，环比增长26%），低于我们的预期6%，低于共识9%。 毛利为人民币88.51亿元（同比-3%，环比23%），低于我们的预期12%，低于共识13%。 毛利率为42.7%，（同比-3.3个百分点，环比-1.0个百分点），低于我们的预期2.7 个百分点和共识2.1个百分点。 营业利润为人民币28.55亿元（同比-27%，环比12%），低于我们的预期27%。 营业利润率为13.8%（同比-5.8个百分点，环比-1.7个百分点），低于我们的预期4.0个百分点。 净利为人民币34.75亿元（同比-19%，环比52%），低于我们预期12%，低于市场共识18% 每股收益为0.37元人民币（同比-20%，环比51%），低于我们的预期12%和共识10% 。 图7：FY2Q22业绩回顾 6-212Q21 3月22日1Q22 6月22日2Q22 Jun-222Q22 相对 Jun-222Q22 相对 百万人民币收入毛利毛利率营业利润（调整后）营业利润率（调整后）网络非操作PBT税少数民族净利每股收益（人民币） 实际的 19,914 9,148 45.9% 3,899 19.6% 4744,37248-1084,3120.46 实际的 16,522 7,224 43.7% 2,548 15.4% 318 2,866 -450-132 2,284 0.24 实际的 20,736 8,851 42.7% 2,855 13.8% 1,0463,901 -178-247 3,475 0.37 同比 环比 招银国际 招银国际 共识 共识 4% 26% 22,093 -6% 22,776 -9% -3% 23% 10,029 -12% 10,211 -13% -3.3分 -1分 45.4% -2.7分 44.8% -2.1分 -27% 12% 3,928 -27% 4,317 -34% -5.8分 -1.7分 17.8% -4分 19.0% -5.2分 479 844 -11% 36% 4,407 -11% 5,161 -24% -419 -928 -51 -19% 52% 3,937 -12% 4,233 -18% -20% 51% 0.42 -12% 0.41 -10% 资料来源：公司资料，中民投 FY1H22细分 收入为人民币372.58亿元（同比增长9.9%） o核心业务：人民币30,250元（同比增长6.8%） PBG：人民币69.75亿元（同比-1.4%） 脑电图：人民币68.31亿元（同比增长2.6%） SMBG：人民币62.86亿元（同比增长4.0%） 结构：人民币8.84亿元（同比增长115.0%） 海外：人民币96.86亿元（同比增长18.9%） o创新业务：人民币70.08亿元（同比增长25.6%） 智能家居：人民币19.6亿元（同比增长4.7%） 机器人：人民币17.66亿元（同比增长44.8%） 热成像：人民币13.6亿元（同比增长32.2%） 海康汽车：人民币8.24亿元（同比增长49.2%） 贮存：人民币7.28亿元（同比增长7.1%） 其他：人民币3.69亿元（同比增长63.5%） 毛利率为43.1%，（同比-3.2个百分点） o核心产品和服务：44.6%（同比-2.9%） o结构：17.5%（同比-11.5%） o创新业务：40.2%（同比-1.4个百分点） 盈利修正 图8：海康威视盈利修正 百万人民币 新的 2022E 老的 %差异 新的 2023E 老的 %差异 新的 2024E 老的 %差异 销售量 91,373 93,872 -3% 106,231 109,644 -3% 122,405 126,871 -4% 毛利 39,914 41,724 -4% 47,074 49,008 -4% 54,368 57,140 -5% 运营利润 17,347 19,363 -10% 21,789 23,325 -7% 25,307 27,684 -9% PBT 19,918 21,404 -7% 24,809 25,459 -3% 26,574 28,005 -5% 净利 17,256 18,574 -7% 21,264 21,982 -3% 22,822 24,218 -6% 每股收益（人民币） 1.83 1.97 -7% 2.25 2.33 -3% 2.42 2.57 -6% 边距通用汽车 43.7% 44.4% -77基点 44.3% 44.7% -38个基点 44.4% 45.0% -62基点 OPM 19.0% 20.6% -164基点 20.5% 21.3% -76基点 20.7% 21.8% -115个基点 PBT保证金 21.8% 22.8% -100基点 23.4% 23.2% 13个基点 21.7% 22.1% -36基点 净利润率 18.9% 19.8% -90基点 20.0% 20.0% -3个基点 18.6% 19.1% -44基点 资料来源：公司资料，中民投 图9：海康威视CMBI估计与共识 百万人民币 招