央行MLF和逆回购操作解读：经济恢复不稳，政策“左右为难”

事件：8月15日，央行开展4000亿元MLF操作和20亿元公开市场逆回购操作，中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。 利率下调出其不意，后续LPR或同步下降。今日央行公开市场操作中，超预期下调逆回购和MLF利率10个BP，分别由上次的2.85%、2.1%降至2.75%、2.0%，逆回购和MLF利率的同步下调，在当前的利率调控框架中，或预示着后续LPR利率也有同步调降。不过，7月经济数据的出炉，使得当前降息操作并不那么令人意外。 政策利率靠拢市场，但幅度还有差距。在交流思考报告《“脱缰”的市场利率何时回归？》中我们指出，市场利率向政策利率收敛存在两种形式，而央行最终选择了政策利率向市场利率的靠拢（即降息这种模式）。不过目前来看，低位的市场利率较政策利率仍然存在着不小的向下偏离度，在政策利率已经做出下调的情况下，如果没有持续降息的预期，市场利率很可能也会向上“迎合”，只不过调整幅度相对降息前更小。 央行缩量投放MLF，有意降低资金杠杆水平。上周银行间质押式回购市场量价皆稳，宽松特征明显，流动性宽松导致“滚隔夜”加杠杆持续升温，央行通过缩量开展MLF操作，防止资金空转。从量上看，银行间质押式回购水平达到接近7万亿元，创有史以来新高，较上周增加3253亿元。而本周R001成交量达6.2万亿元，较上周增加688亿元，创下今年以来新高，R001成交量对银行间质押式回购占比达91.2%，较上周下行2.3个百分点。从利率水平上看，DR007和R007的水平达到了今年以来最低水平，分别录得1.33%和1.46%，与上周相比分别下行2.5bp、0.9bp，银行间资金面较为宽松。从流动性分层情况上看，R001与DR001价差为8.9bp，与上周相比下行0.2bp，R007-DR007价差为12.6bp，与上周相比下行2. 7bp，流动性分层现象较弱，银行间资金面宽松程度较高。 同业存单价格远低于MLF，MLF资金需求有限。从同业存单价格走势看，1年期AAA同业存单的利率远远低于同期限MLF的利率水平，在银行间资金大量淤积、实体经济需求仍然较为疲软的背景下，商业银行对于MLF资金的主动需求可能并不强。历史上，在1年期AAA同业存单的利率远远低于同期限MLF的利率水平的时期内，MLF的净投放水平往往为负值，央行主要以缩量续作MLF为主。 政府债净融资骤减，对流动性的负面效应减弱。由于今年地方政府债前臵，导致整体债券的发行集中在7月份，资金面整体受到债券发行的影响，资金面偏紧，但是8月计划新增地方债规模较前月有了明显的缩量，对于资金面的负面效益减弱，央行使用MLF投放流动性的需求也会相应减少。 货币政策“左右为难”。二季度《央行货币政策执行报告》在专栏中明确警示，下半年部分月份的CPI增速可能存在“破3”的风险，货币政策需要防止物价出现过快增长，同时保持流动性合理充裕来支持信贷投放和经济增长。但从7月经济数据反映的情况来看，恢复势头尚不牢固，出现了波折反复，这也使得货币政策“左右为难”。因此，央行选择了缩量降价这种较为纠结的MLF操作方式。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 图1：R001成交量和银行间质押式回购的成交水平 图表2：R和DR利率的差值（%） 图表3：MLF投放和回笼水平（亿元） 图表4：存单利率和MLF利率的水平 图表5：地方债券发行量（亿元） 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。