首次覆盖：深耕精微制造技术，加码半导体测试探针

深耕精微制造技术，加码半导体测试探针 和林微纳（688661.SH）首次覆盖 ●核心结论 证券研究报告 2022年08月11日 Table_Summary 摘要内容 精微制造技术实力强，不断外延探索业绩增长点。和林微纳专注于微型精密制造，主要产品包括MEMS精微电子零部件系列产品以及半导体芯片测试探针系列产品，下游客户包括意法半导体、歌尔股份、楼氏电子、英伟达等头部企业。2017年到2021年间，公司业绩持续高速增长，营业收入、归母净利润4年CAGR分别达到41.2%、42.7%。公司掌握精微制造核心技术，以精微制造技术平台为基础，不断外延拓展，探索新的业绩增长点。 股票代码688661 公司评级买入 前次评级 评级变动首次 当前价格90.14 近一年股价走势 和林微纳沪深300 MEMS细分领域市占率领先，新产品持续开发拓展。公司MEMS精微电子零部件产品主要应用于MEMS麦克风，终端产品主要为智能手机、TWS耳机、智能腕表等消费电子产品。公司客户资源优质，市场地位领先，2019年公司在MEMS麦克风屏蔽罩领域市场份额达到19%。公司在原有的声学传感器及压力传感器领域之外不断拓展，根据客户需求推出了MEMS防水气体传感屏蔽罩、MEMS压力传感器屏蔽罩及MEMS光学传感器精微结构件等新产品，部分已进入量产阶段，为公司MEMS产品业务打开中长期成长空间。 探针打入顶级客户供应链，布局MEMS探针、基板探针助力国产替代。公司半导体芯片测试探针业务成长迅速，2018-2021年CAGR达到217.4%。目前半导体芯片产业链国产替代空间广阔，且随着半导体封测厂话语权的逐渐提升，更给公司带来加速替代机遇。2021年11月公司公布定增预案，拟募集资金不超过7亿元，用于MEMS工艺晶圆测试探针研发量产项目、基板级测试探针研发量产项目以及补充流动资金。在半导体测试探针成功放量后，公司布局CP、高端基板探针，进一步打开公司成长天花板。 盈利预测与评级：我们预计2022、2023、2024年公司归母净利润分别为1.55亿元、2.20亿元、3.09亿元，EPS分别为1.93、2.76、3.87元/股。综合可比公司估值水平，我们给予公司2023年40XPE，对应目标价110.21元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高风险，国际贸易政策变化风险、汇率波动风险，新产品开拓不及预期风险，行业竞争加剧风险。 1 4% % % % % % 2021-08 % 2021-12 2022-04 2 -10 -22 -34 -46 -58 分析师 俞能飞S0800522060002 18116395961 yunengfei@research.xbmail.com.cn卢大炜S080052205000113136351582 ludawei@research.xbmail.com.cn 相关研究 公司深度研究|和林微纳 公司深度研究|和林微纳 ●核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 229 370 552 764 1,048 增长率 21.1% 61.3% 49.08% 38.43% 37.20% 归母净利润(百万元) 61 103 155 220 309 增长率 373.4% 68.3% 49.6% 42.6% 40.4% 每股收益（EPS） 0.77 1.29 1.93 2.76 3.87 市盈率（P/E） 117.5 69.8 46.7 32.7 23.3 市净率（P/B） 33.3 12.6 5.8 5.1 4.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂4 估值与目标价4 和林微纳核心指标概览5 一、深耕精微制造技术，业绩高速增长6 1.1专注微型精密制造，竞争实力强6 1.2业绩高速增长，探针业务快速起量8 二、MEMS市场空间广阔，细分领域份额领先11 2.1MEMS传感器产业链11 2.2新应用不断涌现，MEMS市场空间广阔12 2.3细分领域市场份额领先，拓展压力、光学领域新产品16 三、测试探针快速增长，打入头部客户供应链体系18 3.1探针：半导体产业链关键耗材18 3.2乘产业东风，半导体测试探针市场空间广阔20 3.3半导体测试探针后起之秀，突破大客户实现跨越式发展22 四、布局高端测试探针，精微制造平台延展性强24 4.1进军MEMS探针、高端基板探针领域24 4.1.1MEMS探针：应用于高端CP测试，国产替代亟需突破24 4.1.2基板探针：应用于高端基板，国产化程度底26 4.2精微制造技术平台，不断拓展寻找新增长点27 五、盈利预测与公司评级28 5.1业务拆分与盈利预测28 5.2估值分析29 5.2.1相对估值29 5.2.2绝对估值30 六、风险提示31 图表目录 图1：和林微纳核心指标概览图5 图2：和林微纳发展历程6 图3：和林微纳主要产品用途及应用领域6 图4：和林微纳营业收入构成7 图5：和林微纳毛利率情况（按产品分）7 图6：和林微纳股权结构（截止至2022/7/25）7 图7：和林微纳营业收入及同比增速8 图8：和林微纳归母净利润及同比增速8 图9：和林微纳营业收入结构（分业务；单位：万元）8 图10：和林微纳毛利率、净利率情况9 图11：和林微纳各项费用率（排除2019年股份支付费用）9 图12：和林微纳研发费用及增速9 图13：和林微纳经营性现金流净额和收现比10 图14：和林微纳应收账款及周转率10 图15：和林微纳存货及周转率10 图16：MEMS产品分类11 图17：MEMS传感器产业链11 图18：2020年全球MEMS行业市场结构（按下游行业）12 图19：2020年全球MEMS行业市场结构（按产品类型）12 图20：MEMS传感器行业发展历程12 图21：全球MEMS市场规模13 图22：全球MEMS传感器市场规模13 图23：2020-2026年MEMS下游市场增长预测（按下游行业）13 图24：2020-2026年MEMS下游市场增长预测（按产品类型）14 图25：2018-2026年全球MEMS声学传感器市场规模（单位：亿美元）14 图26：2018-2026年全球MEMS压力传感器市场规模（单位：亿美元）14 图27：2018-2023年中国MEMS市场规模14 图28：2018-2023年中国MEMS市场结构14 图29：全球MEMS市场规模15 图30：2020年中国MEMS传感器份额分布情况15 图31：公司的MEMS精微电子零部件产品出货量情况（单位：百万件）16 图32：2019年全球MEMS微型麦克风市场格局16 图33：MEMS麦克风领域的微型精密电子零部件供应商出货量17 图34：IC晶圆制造流程及相应的测试流程18 图35：晶圆测试系统示意图19 图36：晶圆Mapping示意图19 图37：封装测试流程及相应的测试流程19 图38：芯片成品测试系统示意图19 图39：具有辅助弹簧的弹性探针结构20 图40：全球集成电路市场规模及预测20 图41：中国集成电路市场规模及预测21 图42：半导体测试探针市场规模及预测21 图43：半导体逻辑器件尺寸进步路线图22 图44：公司探针产品行业领先23 图45：和林微纳探针收入及全球市场份额情况23 图46：探针发展示意图25 图47：MEMS探针制作流程25 图48：全球HDI、IC载板年产值及预测（单位：亿美元）26 图49：TulipTPW系列线针产品26 图50：公司产品线持续延伸27 表1：IC产品的不同电学测试18 表2：半导体芯片测试探针领域主要企业22 表3：募投项目与原有半导体芯片测试探针业务对比24 表4：和林微纳产品及技术路线发展阶段27 表5：和林微纳业务板块拆分与收入预测28 表6：可比公司估值对比29 表7：和林微纳FCFF估值30 表8：绝对估值敏感性分析（元）30 投资要点 关键假设 精密屏蔽罩：公司精密屏蔽罩产品主要用于MEMS麦克风，且已经占有较高的市场份额。随着下游消费电子不断的更新换代，以及新应用、新产品不断的挖掘和推出，预计公司用于MEMS麦克风的产品保持稳定增长。此外，公司不断拓展新领域，在光学、压力传感器领域取得突破，为业绩持续高增长奠定基础。我们预计2022、2023、2024年公司精密屏蔽罩业务收入分别同比增长32.1%、30.1%、23.5%，毛利率分别为45.9%、46.5%、47.9%。 精密结构件、精微连接器及零部件：公司的精密结构件产品主要包括应用于高保真耳机、医疗助听器等声学产品中的声学结构件，以及通讯基站、汽车电子及医疗设备中的功能性结构件等；精微连接器及零部件产品主要应用于各类医用电子产品以及智能门锁等智能家居产品，部分精微连接器及零部件产品作为公司其他产品的配套产品使用。我们预计公司精密结构件、精微连接器及零部件业务保持稳定增长，2022-2024年两块业务收入均保持每年15%的同比增速；2022、2023、2024年精密结构件业务毛利率分别为39%、42%、42%，精微连接器及零部件业务毛利稳定在45%。 半导体芯片测试探针：公司是半导体芯片测试探针的后期之秀，起步较晚但成长迅速，已成功打入国际大客户的供应商体系。目前半导体芯片产业链国产替代空间广阔，且随着半导体封测厂话语权的逐渐提升，更给公司带来加速替代机遇。此外，公司布局MEMS探针、高端基板探针领域，再次寻找业绩突破性成长点。我们预计2022、2023、2024年公司半导体芯片测试探针业务收入分别同比增长79.2%、50.4%、50.1%，毛利率分别为44.8%、46.3%、47.0%。 区别于市场的观点 市场认为和林微纳MEMS精微电子零部件业务主要依赖TWS耳机为代表的MEMS麦克风传感器市场，公司业绩与3C市场的景气度有较强相关性。我们认为公司的MEMS产品通过向压力、光学传感器领域延伸，未来的成长空间广阔。此外，公司半导体测试探针已经切入英伟达等国际顶级客户，中长期内有望保持快速增长；公司布局MEMS探针、高端基板探针，长期成长空间广阔。 股价上涨催化剂 新产品研发推广取得重大突破、成功打入国际顶尖客户供应链。 估值与目标价 我们预计2022、2023、2024年公司营业收入分别为5.52亿元、7.64亿元、10.48亿元，归母净利润分别为1.55亿元、2.20亿元、3.09亿元，EPS分别为1.93、2.76、3.87元/股。综合可比公司估值水平，我们给予公司2023年40XPE，对应目标价110.21元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究|和林微纳 和林微纳核心指标概览 图1：和林微纳核心指标概览图 西部证券 2022年08月11日 2021年公司营业收入结构 和林微纳专注于微型精密制造，主要产品包括MEMS精微电子零部件系列产品以及半导体芯片测试探针系列产品，下游客户包括意法半导体、歌尔股份、楼氏电子、英伟达等头部企业。2017年到2021年间公司业绩持续高速增长，营业收入、归母净利润4年CAGR分别达到41.2%、42.7%。公司掌握精微制造核心技术，以精微制造技术平台为基础，不断外延拓展，探索新的业绩增长点。 公司营业收入结构及增速 MEMS精微电子零部件系列产品主要包括精微屏 蔽罩、精微连接器及零部件以及精密结构件，主要应用于声学传感器（微型麦克风）、压力传感 器等MEMS传感器。 半导体芯片测试探针系列产品主要包括半导体芯 片测试探针深抽拉套筒产品、射频芯片测试一体化探针、高频高速50GHz测试探针以及组件及引脚0.15pitch及以下微型测试探针等，主要应 用于测试机及探针台等半导体封测设备。 其他 4.2% 精微屏蔽罩 42.3% 半导体芯片测试探针 42.2% 精微连接器及零部件 2.9% 精密结构件