债市策略系列之十二：同业存单的供需分析

固定收益专题 债市策略系列之十二：同业存单的供需分析 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《当前通胀对债市的影响有限》，2022.8.11 2.《货币政策执行报告对债市投资 的启示》，2022.8.11 3.《出口为何超预期，对债市影响 如何》，2022.8.8 4.《关注国产化加速下的半导体转 债标的》，2022.8.8 5.《国债期货的跨期和曲线策略怎 么看》，2022.8.8 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2022年8月13日 投资要点： 同业存单发行规律及商业银行发行存单的动力：对于银行来说，同业存单发行主要有以下几个方面的用途，包括改善银行监管指标、缓解银行负债端压力、扩大 银行资产端规模、以及增加银行流动性等。我国整体同业存单发行规模相对稳定，有一定的季节性变动。在季末监管压力相对较大时同业存单发行规模扩大，在银行负债压力较大主动负债意愿提升时同业存单发行规模增高。缓解银行负债端压力是银行发行同业存单的主要动力之一，此外还包括改善银行监管指标以及扩大银行资产规模也是银行发行同业存单的动力。 同业存单利率变动：同业存单利率基本围绕同期限SHIBOR上下进行波动，此外还受一些相关监管政策和供需因素影响而产生波动和背离。我国一年期同业存单 利率以MLF利率为利率中枢，围绕MLF利率进行上下波动。当前我国货币政策呈宽松态势，一年期同业存单发行利率仍低于MLF利率，且利差有扩大趋势。 从供给端来看，当银行的放贷需求较大时，银行将增加同业存单的供给，提升同业存单的发行利率；当银行的信贷需求较小时，银行将减少同业存单的供给，同业存单的利率可能会降低。从需求端来看，当同业存单利率上升时，持有机构增加对于同业存单的配置，同业存单需求增加进一步影响同业存单利率变动。 供需角度对同业存单利率的影响： 供给方面，8月同业存单的供给量可能会有所减小，后续9月及后同业存单供给量可能有所增加。考虑短期同业存单供给，从监管指标角度来看，当前银行整体监管指标压力不大，各种监管指标优于最低监管标准，且未面临季末考核压力，以通常监管压力最大的NSFR指标为例，今年NSFR指标成波动上升趋势，根据测算数据已与最低监管标准有一定差距，银行监管压力较轻，银行无需通过发行同业存单缓解监管考核压力，因此发行同业存单意愿不强。但从2022年中国人民银行下半年工作会议部署来看，“下半年要保持货币信贷平稳适度增长，保持流动性合理充裕，引导金融机构增加对实体经济的贷款投放，保持贷款持续平稳增长”，因此8月银行信贷可能会有所复苏，推动存单发行量扩大。 需求方面，同业存单需求量不断增加。受监管政策影响，货币基金对于短期同业存单的需求不断提升，对于同业存单的配置有所增加。当前同业存单基金发展迅速，已发行同业存单基金规模不断扩大，使得对于同业存单的需求量不断提升。但同时要考虑到，目前同业存单基金的审批节奏有所放缓，第一二季度大量同业存单基金获批，本季度放缓。未来长时期内同业存单的需求量的增长速度需要关注监管部门对于同业存单基金的审批节奏。但总体来看，同业存单的需求量不断增加。 综合供需情况来看，未来短期内同业存单配置力量较为充裕，致使同业存单利率可能会持续低位震荡、仍有下行空间。但9月及以后同业存单利率可能会有所上行，主要原因是供给端受银行信贷复苏影响，同业存单发行规模增加。 风险提示：经济表现超预期，宏观政策超预期，同业存单利率变化超预期 1/26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.同业存单的基本情况4 1.1.同业存单的基本概念4 1.2.同业存单的市场情况4 2.同业存单发行规律及商业银行发行存单的动力6 2.1.对于银行监管指标的影响7 2.1.1.同业存单发行具有季节性特征7 2.1.2.对于流动性监管指标的影响9 2.2.对于银行贷款的影响17 3.供需角度对同业存单利率的影响17 3.1.同业存单的利率表现17 3.2.同业存单供需分析19 3.2.1.同业存单的供给端分析20 3.2.2.同业存单的需求端分析22 3.3.供需对于未来同业存单利率的影响24 4.风险提示25 信息披露26 图表目录 图1：同业存单推出至今发行规模变动（亿元）4 图2：各类型商业银行同业存单存量情况（亿元）5 图3：同业存单发行机构评级占比5 图4：同业存单持有者结构6 图5：同业存单发行量变动（亿元）7 图6：同业存单到期偿还量变动（亿元）7 图7：各月份发行规模对比（亿元）8 图8：各月份到期规模对比（亿元）8 图9：同业存单净融资量变动（亿元）8 图10：各月份净融资量对比（亿元）8 图11：同业存单发行量（亿元）与LCR对比11 图12：同业存单净融资量（亿元）与流动性匹配率对比12 图13：同业存单发行量（亿元）与NSFR对比13 图14：NSFR指标走势15 图15：月度的同业存单净融资量（亿元）与NSFR对比16 图16：同期限同业存单发行利率（%）与SHIBOR（%）对比18 图17：同期限同业存单（%）与国债收益率（%）对比18 图18：一年期同业存单利率围绕MLF上下波动（%）19 图19：总发行量（亿元）与同业存单发行利率（%）对比20 图20：净发行量（亿元）与同业存单发行利率（%）对比20 图21：2019年至今同业存单净融资额（亿元）、到期偿还量（亿元）、发行量（亿元）、发行利率（%）变化21 图22：同业存单净融资量（亿元）与信贷累计同比增速（%）对比21 图23：同业存单总发行量（亿元）与信贷累计同比增速（%）对比21 图24：2019年至今贷款总体需求指数22 表1：流动性覆盖率具体计算过程9 表2：流动性匹配率指标计算11 表3：NSFR计算中各项目权重系数14 表4：简化后的NSFR权重分类15 表5：同业存单基金与货币基金配置对比23 1.同业存单的基本情况 1.1.同业存单的基本概念 同业存单指的是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，其投资和交易主体为全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品。同业存单是银行间市场中重要的短期债券品种之一，不仅丰富了我国债券市场的产品种类，同时给银行提供了促进资金在银行间流动，缓解银行负债压力和流动性压力的可能。 与同业存款和同业拆借相比，同业存单具有可以在二级市场进行交易、流动性更好，期限更长，资金来源更广的特点，同时三者均属于同业负债，税收水平相同。 从2013年12月同业存单推出至今，同业存单累计发行额已超过130万亿元。同时同业存单的发行能够快速提升银行总资产规模、缓解银行负债压力、改善银行监管指标和流动性压力，因此同业存单发行规模不断迅猛增长。直到2017年，监管机构出台了一系列监管措施对于同业存单的发行进行管理约束，使得同业存单发行规模相对增长放缓，发行规模变动呈平稳波动态势，但同业存单依旧在银行间市场中占据重要地位。 图1：同业存单推出至今发行规模变动（亿元） 30,000.00 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 2013-12-01 2014-05-01 2014-10-01 2015-03-01 2015-08-01 2016-01-01 2016-06-01 2016-11-01 2017-04-01 2017-09-01 2018-02-01 2018-07-01 2018-12-01 2019-05-01 2019-10-01 2020-03-01 2020-08-01 2021-01-01 2021-06-01 2021-11-01 2022-04-01 0.00 资料来源：wind、德邦研究所 1.2.同业存单的市场情况 接下来将从同业存单的发行机构和持有机构对同业存单的市场情况简要概述。 首先对同业存单的发行机构类别进行分析。截止2022年7月28日，我国同业存量规模约为14.3万亿，其中占比最大的发行机构为股份制商业银行，存量规模约5.5万亿，占总体存量的38.27%，其次是城市商业银行，存量规模约为 4.4万亿，占比约31.00%；国有商业银行存量规模约为3.1万亿，占比21.71%。 这三类商业银行发行的同业存单占总体比例90%左右，其余存量部分以农村商业银行发行为主，存量规模约1.1万亿，占总体比例的7.59%。从同业存单期限来看，根据中国人民银行2017年修订《同业存单管理暂行办法》规定，同业存单的期限为一年及以内。数额最多的期限种类为1年期同业存单，占比超75%，其次为半年期同业存单，占比约为10%。通常情况下，各类商业银行发行同业存单时都更偏好于较长期限品种，以维持未来较长一段时间内负债成本和流动性的稳定。 图2：各类型商业银行同业存单存量情况（亿元） 村镇银行政策性银行 农信社民营银行外资银行农商行 国有商业银行城市商业银行股份制商业银行 020000400006000080000100000120000 1M3M6M9M1Y1Y以上1M3M6M9M1Y1Y以上 资料来源：wind、德邦研究所 如果对同业存单的发行机构评级进行划分，可以发现，发行同业存单的机构评级绝大多数为AAA评级，占比超过92.46%，其次为AA+评级，占比仅为5.78%。同业存单的发行机构等级一般相对较高，多为AAA高等级机构。 图3：同业存单发行机构评级占比 A+,0.09% AA,1.39% AA-,0.24% 其他,0.04% AA+,5.78% AAA,92.46% 资料来源：wind、德邦研究所 此外，根据上海清算所披露2022年6月的数据，对于同业存单的持有者进行分析，可以发现同业存单的持有者以非法人类产品和存款类金融机构为主，两者占比近90%。根据上海清算所给出的解释，非法人产品包括银行理财产品、证券投资基金、企业年金、社保基金、保险产品、信托产品、养老基金、私募基金、基金公司特定客户资产管理组合、证券公司资产管理计划、期货公司资产管理计划、职业年金和养老金产品等。 图4：同业存单持有者结构 非法人类产品,59.14% 名义持有人账户 (境内),1.97% 境外机构,0.97% 城市商业银行,3.42% 农商行及农合行,14.30% 存款类金融机 构,30.98% 股份制商业银行,1.39% 村镇银行,0.09% 信用社,3.41% 非金融机构法人, 0.00%证券公司,1.24% 保险类金融机构, 0.11% 政策性银行, 4.46% 国有大型商业 银行,7.85% 外资银行,0.16% 其他存款类金融机构,0.38% 其他金融机构, 2.74% 基金公司,0.01% 资料来源：上海清算所、德邦研究所 非法人类产品持有同业存单数额最多，占比约59.14%，其次为存款类金融机构，占比30.98%。如果对存款类机构再进行细分，在存款类金融机构中，占比最多的为农商行，为14.30%，其次为国有大型商业银行，占比7.85%，信用社和城市商业银行的持有占比分别为3.41%和3.42%。因此同业存单的持有机构以非法人类产品和各类商业银行为主，占比超80%。 2.同业存单发行规律及商业银行发行存单的动力 对于银行来说，同业存单发行主要有以下几个方面的用途，包括改善银行监管指标、缓解银行负债端压力、扩大银行资产端规模、以及增加银行流动性等。 一般来说，我国整体同业存单发行规模相对稳定，有一定的季节性变动。在季末监管压力相对较大时同业存单发行规模扩大，在银行负债压力较大主动负债意愿提升时同业存单发行规模增高。缓解银行负债端压力是银行发行同业存单的主要动力之一，此外还包括改善银行监管指标以及扩大银行资产规模增加流动性也是银行发行同业存单的动力之一。 2.1.对于银行监管指标的影响 与同业存单相关的银行监管指标主要包括央行MPA考核和《商业银行