持续突破高端产品，数通汽车PCB大有可为

聚焦高端PCB ,产品结构优化与覆铜板价格转跌迎业绩拐点。2021年公司受疫情、5G基站建设放缓影响，营收、归母净利润增速放缓。 公司调整产品结构，聚焦交换机、服务器与车电PCB，收入与利润进入蓄势阶段，叠加原材料覆铜板价格转跌，经营业绩改善，2022Q1公司营收19.17亿元，同比+9.77%，归母净利润2.50亿元，同比+13.04%。公司资本投入不断，持续提升平均产品层数与产值潜力，随下游市场需求提振，公司盈利有望进一步修复。 交换机/服务器技术升级，高多层板迈向第二成长曲线。数据向云端转移，并呈现出指数级增长态势。四大云计算厂商2022Q2资本支出总和达354亿美元，同比+19.70%，维持高增速。数据中心交换机有望迎来400G放量期、PCIe5.0代CPU上市后将成为主流，带动PCB高频高速板材料和层数需求，量价齐升。沪电在高多层板市场中拥有客户、背景、技术研发三大方面优势有望成为核心受益者。 新能源与智能化带动汽车PCB业务打开新局面。新能源车渗透率与汽车智能程度联动提升，据我们测算，2025年全球汽车PCB市场规模有望达到124亿美元。沪电向大陆、博世等Tier1厂商供货超10年，在材料工艺上重点研发投入，产品覆盖三电系统、ADAS、智能座舱等多领域，增资入股胜伟策或加速p2Pack技术PCB产品落地。 盈利预测与投资评级：公司2018-20年股价的高增长，主要的驱动力是4G到5G基站所带来的PCB的量价齐升。本轮需求提升，一方面是数据中心建设量的提升；另一方面是交换机、服务器芯片的升级迭代带动高多层板价值量提升，叠加新能源车PCB放量、公司原材料成本压力逐步缓解，四大因素共振有望为公司带来业绩估值的双修复。 预计公司2022-24年归母净利为12.22/16.51/22.66亿元，对应PE分别为20.37/15.07/10.98倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求转弱；疫情反复风险；地缘政治风险。 1.聚焦高端PCB,产能释放与原材料价格转跌迎业绩拐点 聚焦高端PCB ,产品结构优化与覆铜板价格转跌迎业绩拐点。2021年公司受疫情、5G基站建设放缓影响，营收、归母净利润增速放缓。公司调整产品结构，聚焦交换机、服务器与车电PCB，收入与利润进入蓄势阶段，叠加原材料覆铜板价格转跌，经营业绩改善，2022Q1公司营收19.17亿元，同比+9.77%，归母净利润2.50亿元，同比+13.04%。公司资本投入不断，持续提升平均产品层数与产值潜力，随下游市场需求提振，公司盈利有望进一步修复。 1.1.通讯与汽车板的PCB头部企业 公司于1992年在昆山成立，初期专注于消费型电子元器件以双面四层板为主，1997年开始主攻通讯领域PCB并于2000年自主开发HDI技术，2002年成立子公司沪利微电拓展汽车PCB，2010年于深交所上市，随着昆山老厂的搬迁于2015年完成，公司各厂生产供应逐渐稳定，连续多年入选Prismark、NTI等行业研究机构发布的全球PCB百强企业。2020年公司以12.43亿美元的营收在NTI全球PCB百强企业中位列第15。 图1.公司发展历程 通讯板主产品长青，汽车板业务颇具看点。公司PCB产品以通讯设备、数据中心、汽车电子为核心应用领域，辅以工业设备、半导体芯片测试等领域。企业通讯市场板在公司收入结构中占据主导地位，历年占营收比约65-70%，受到中美贸易摩擦等影响，通讯板2021年实现收入48.23亿，占公司总收入的65.01%，同比减少11.28%；契合于汽车行业电气化、智能化的趋势，公司将汽车板列为公司重点布局领域，产能迅速释放，为收入持续扩张奠定基础，2021年实现收入16.82亿，占公司总收入的22.67%，同比+26.54%。 其他，如办公与工业设备板2021年实现收入5.21亿，占公司总收入的7.03%，同比+13.21%；消费电子板2021年实现收入0.23亿，占公司总收入的0.30%，同比减少14.75%。 图2.公司分产品收入(亿元) 图3.2021年公司收入结构 表1.公司主要产品 公司主要客户包括与华为、中兴、思科、诺基亚西门子、大陆汽车电子、特斯拉、比亚迪等行业头部，有着长期合作关系。 图4.公司主要客户 1.2.产能释放与产品高端化带动收入与盈利能力再上台阶 公司上市后经营表现分为四阶段： 2015年之前受昆山搬厂、新厂建设事项影响，归母净利一度发生亏损。 2016-19年通信板业务高景气，同时公司青淞工厂及黄石一期正式发力，业绩迅速提升。 2020下半年，因5G基站建设放缓，相关PCB产品价格竞争愈发激烈，公司产品结构开始调整，收入与利润也进入蓄势阶段。2021年因新冠肺炎疫情、原材料价格大幅上涨以及芯片供应紧张影响，公司收入74.19亿元，同比-0.55%，归母净利润10.64亿元，同比-20.80%。 2022Q1，覆铜板为代表的原材料价格转跌，经营拐点初现，公司收入19.17亿元，同比+9.77%，归母净利润2.50亿元，同比+13.04%。随着下游市场提振+产能稳步释放，公司经营规模仍有望稳健增长。 图5.公司营业收入(亿元) 图6.公司归母净利润(亿元) 公司在2015年昆山搬厂及黄石新厂建设完成后，毛利率、净利率进入上升通道；此后，受益于5G基站建设、互联网设备和数据中心等应用领域业务的展开，企业通讯市场板业务的毛利率从2015年的10.10%快速攀升至2020年的32.25%，带动公司综合毛利率从2015年的11.72%上升至2020年的30.37%，公司综合净利率也从2015年的0.16%上升至2020年的18.00%。 受PCB产品竞争日趋激烈（企业通讯市场板2021年毛利率为29.36%，同比减少2.89pct）以及主要原材料覆铜板价格上涨的影响，公司整体毛利率呈逐渐下滑趋势，2021和2022Q1的毛利率分别为27.18%和25.95%，净利率分别为14.34%和13.02%。 图7.公司整体毛利率、净利率 图8.公司不同领域产品毛利率 公司毛利率，净利率优于同行可比公司。我们选取世运电路、深南电路、景旺电子、胜宏科技作为同行可比公司，2021年行业平均毛利率、净利率为20.73%、8.68%，公司为27.18%、14.34%，处在行业较高水平。 经过研究，我们认为，主要是由于公司强调差异化竞争，重点生产技术含量高、应用领域相对高端的产品的原因所致，我们通过列举各公司营业成本中制造费用的占比可以观察到，2021年，公司制造费用占比29.71%高于行业平均的22.50%。 图9.制造费用占营业成本的比例 图10.同行可比公司&公司毛利率 图11.同行可比公司&公司净利率 成本下行通道，毛利率有望企稳回升。PCB主要由铜箔、玻纤布和树脂构成，目前各产品价格与去年高点比皆有较大幅度回落：决定铜箔价格的铜价和加工费从2022年3月底开始下跌，截至8月中跌幅约30%(LME铜：10450→8100美元/吨；加工费：5.85→4.15万元/吨)；环氧树脂、玻纤电子布的价格截至8月中已较2021年高点下跌40%以上(环氧树脂：37400→17750元/吨； 玻纤电子布：17000→9500元/吨)，PCB厂商的成本压力逐步解除，公司毛利率有望企稳回升。 图12.LME铜价(美元/吨)及库存(吨) 图13.锂电铜箔单位加工费(万元/吨) 图14.环氧树脂市场价(元/吨) 图15.玻璃纤维电子纱G75重庆国际(元/吨) 各项费用率维持稳中有降趋势。2021年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.00%、2.05%、-0.98%，三项费用率合计4.07%，比2020年同期改善0.88%。其中，由于有近70%的营收来源于海外，美元升值使得2022Q1公司产生较大汇兑收益，财务费用率达到-1.29%。 图16.公司销售、管理、财务费用率 图17.公司人均创收与人均创利(万元) 1.3.股权结构稳定，公司凝聚力强 传奇企业家吴礼淦先生设立。吴先生于1972年在中国台湾创立楠梓电子（WUS），1992年在昆山设立时为台商独资企业，后逐渐改为中外合资。为铺平深交所IPO之路，吴礼淦家族在2009年完全退出楠梓电子，全心经营沪电股份的业务 。截至2022年3月底，吴礼淦家族通过持有碧景控股（BIGGERING）100%的权益、合拍友联（HAPPY UNION）75.82%的权益，间接持股公司20.39%的股份，为公司的实控人，股权结构相对稳定。 图18.公司股权结构及主要子公司（截至2022/3/31） 积极推动股票与股权激励，利益绑定凝聚力强。公司于2018、2020年分别进行股票和股权激励计划，覆盖公司董事、高级管理人员及骨干员工超过600人。 健全的长效激励机制，有助于吸引和留住优秀人才，充分调动管理层及骨干员工的积极性，将股东、公司和核心个人利益结合在一起，增强业绩确定性的同时有利于公司长远健康发展。 表2.2020股权激励计划业绩考核目标第一个行权期 2.数通与新能源车开启新一轮PCB上行周期 PCB市场历经数轮经济周期，增长动能切换促规模不断扩大。PCB作为电子元器件支撑和连接的载体，经历过四轮不同需求引领的上行周期：从1980-1990年的家电、军用装备、民用通讯设备普及；到1993-2000年台式计算机升级；随之2002-2008年，功能手机和笔记本电脑普及；以及2010-2014年3G/4G通讯建设、iPhone4开启智能手机时代。 目前我们正处于第五轮增长周期中，海量数据对通讯网络、超大型数据中心的建设需求、Model3引领车新能源与智能化，已成为行业此轮上行周期的核心驱动。据Prismark预测，2021-26年全球PCB总产值CAGR预计为+4.7%，到2026年将达1016亿美元。 图19.全球PCB总产值（亿美元） 图20.2021年全球PCB产值下游应用分布 图21.2021-26PCB下游领域CAGR预测 公司的股价在历史上经过几轮起伏。 回顾公司2018-20年股价的高增长，主要的驱动力是4G到5G基站所带来的PCB的量价齐升，当时通信板块营收占比30%以上的PCB企业仅有深南电路、沪电股份、景旺电子和崇达技术四家。其中，景旺电子和崇达技术的客户集中度相对较低，深南电路、沪电股份更为受益，公司企业通讯市场板业务收入从2017年的29亿，至2020年54亿，来自5G基站应用领域相关PCB产品贡献60%的增量，2020年收入15.32亿。公司前期业绩受到搬迁和投产影响，随着昆山新厂通讯板盈利能力恢复、黄石厂大幅减亏，公司业绩最差的时候已经过去，伴随着产线良率的提升业绩持续大超预期，公司实现了戴维斯双击。 随着射频芯片的升级降低了对PCB板的要求，更多厂商进入竞争，5G基站相关产品陷入价格战；同期公司核心客户华为受制裁陷入缺芯困境，国内投资建设的放缓；原材料涨价、疫情影响生产，对公司的经营反复造成干扰。站在当前时间点，本轮需求提升，一方面是数据流量提升，带动数据中心建设量的提升；另一方面是交换机、服务器芯片的升级迭代带动高多层板难度升级、价值量提升，叠加新能源车PCB放量，公司原材料成本压力逐步缓解，经营与估值与有望再创辉煌。 图22.公司历史股价变动原因分析 图23.通讯市场用PCB产值(亿美元) 图24.5G/非5G领域数通PCB收入(亿元) 2.1.交换机/服务器技术升级，高多层板迈向第二成长曲线 交换机/服务器技术升级，高多层板迈向第二成长曲线。数据向云端转移，并呈现出指数级增长态势。四大云计算厂商2022Q2资本支出总和达354亿美元，同比+19.70%，维持高增速。数据中心交换机有望迎来400G/800G放量期、PCIe5.0代CPU上市后将成为主流，带动PCB高频高速板材料和层数需求。 沪电在高多层板市场中拥有客户、背景、技术研发三大方面优势有望成为核心受益者。