策略周报：脆弱的平衡面临打破

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2022年08月14日 脆弱的平衡面临打破——策略周报（20220814） 7月信贷再度塌方，一方面反映了地产风波、疫情等对实体需求的杀伤力之大，另一方面，也将“宽货币、弱信用”的格局推向了极致。而在宏观指标之外，微观交易层面的极致化同样需要高度重视。 对于7月信贷的塌方，指数上已有定价，无需过多解读。7月报告《逆风之下的布局思路》中，我们提到：信用回暖的势头在Q3前段会面临几股逆风。7月信贷数据塌方式回落，反映了地产风波、疫情反复对于实体需求的破坏 力。在今年一波三折式的信用修复下，对于单月信贷的回落，无需做过多解读；事实上，7月宽基指数已对信贷收缩有了充分的定价。 M2-社融一再新高，透露出当前宏观的最大窘境。在信用收缩的背后，我们注意到M2-社融的持续扩大，且4月以来剪刀差一再新高。从根本上来说，M2-社融的拉大还是源于实体内生性需求不足，货币端的宽松无法传导至实 体融资，进而形成了资金价格趋势性下降、货币流动性被动充裕。对A股而言，M2-社融拉大也能够从宏观逻辑上解释小盘成长为何占优。 相比于宏观指标，微观交易的极致化也须高度重视。前文《极致化的持仓，意味着什么？》中，我们已经对于机构持仓行为做过了分析，结论是：不论是过度的超配，还是过度的低配，下一季度跑赢的概率都低于30%。除了机构仓位，交易结构的极致分化也需要高度重视。基于不同板块的成交占比历 史分位来看，从今年4月中旬-8月中旬：1、泛新能源为代表的赛道方向的 交易热度从50分位升至100%；2、TMT的交易热度，从年初开始急转直下，直到7月中旬开始迅速趋于活跃，从最底部（5%以下）迅速回升至60%以上；3、而大消费、银行地产链则从90分位以上，一路下行至历史低位，以3年滚动窗口观察，当前分别为0.4%、1.3%。 极值并不代表会逆转，但一定意味着脆弱性。6月底以来，我们一直在强调市场的整体节奏是“大势已成但不急一时”，过去的1个多月里，大盘的调整已经相对较为充分，市场继续向下空间已经不大。 向后看，策略真正的难题，是在市值继续下沉和左侧布局反转中做选择。对于8月而言，打破现有格局的条件尚不具备，我们有理由认为，上有顶、下有底，重个股、轻指数的“垃圾时间”仍会继续一段时间。 但需要强调的是，无论是宏观指标（疫后新低的货币利率、6年新低的社融、 历史新高的M2-社融），还是微观指标（板块间的交易热度与仓位分化），都达到或接近了历史极值状态。极值的出现，并不代表一定会逆转，但一定意味着脆弱性。一是“经济弱复苏+政策强定力”的预期面临打破；二是需要警惕交易结构的脆弱性导致的波动放大。 关于行业的选择，我们继续建议业绩、估值、拥挤度并重的原则，同时考虑提前布局低位反转的方向：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、 通信；2、信用再度塌方+潜在的海外衰退压力，国内稳增长执行有加强必要，推荐：黄金、地产、建材；3、中期需求确定且机构普遍低配的：出行链、医药。个股层面继续推荐：中报业绩超预期组合（续创新高）。 再次重申，对于长线而言，消费（医药、出行链、消费建材、食饮）仍是逢低布局的首选，同时等待半导体周期下行拐点前科创50的战略机遇。 风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（8月2周）——美国通胀见顶，内外共振回暖》2022-08-13 2、《投资策略：利率再下台阶，热点偏向军工TMT— —交易情绪跟踪第154期》2022-08-10 3、《投资策略：交易盘小幅回流，增持消费+科技——外资周报第131期》2022-08-09 4、《投资策略：8月关注哪些行业？——行业比较月报第20期》2022-08-08 5、《投资策略：2021年的小票故事会重演吗？——策略周报（20220807）》2022-08-07 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、策略观点：脆弱的平衡面临打破4 1.1、对于7月信贷的塌方，指数上已有定价，无需过多解读4 1.2、M2-社融一再新高，透露出当前宏观的最大窘境4 1.3、相比于宏观指标，微观交易的极致化也须高度重视6 1.4、极值并不代表会逆转，但一定意味着脆弱性7 二、行业推荐8 2.1、贵金属：美国通胀压力缓解、欧美加息周期错位提供支撑8 2.2、光伏：欧洲+国内装机需求高增，光伏产业链高景气延续8 2.3、航空装备：“十四🖂”军工确定性较强，航空发动机开启黄金成长期9 2.4、机器人：TeslaBot即将发布，核心零部件有望直接受益10 2.5、医疗美容：长期市场扩容、渗透率提升，短期盈利具备修复弹性10 附录：交易情绪与市场复盘11 （一）交易情绪：市场分化抬升至年内高位11 （二）市场复盘：美国通胀见顶，内外共振回暖12 风险提示1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。15 图表目录 图表1：内生性信用扩张决定A股走势，7月宽基指数已经定价了信贷收缩4 图表2：M2-社融剪刀差扩大，通常伴随着资金价格的趋势下行5 图表3：M2-社融剪刀差扩张，往往导致小盘风格的阶段性占优5 图表4：泛新能源：板块成交占比历史分位（3年滚动、5年滚动、10年以来）6 图表5：TMT：板块成交占比历史分位（3年滚动、5年滚动、10年以来）6 图表6：消费核心资产：板块成交占比历史分位（3年滚动、5年滚动、10年以来）7 图表7：银行地产链：板块成交占比历史分位（3年滚动、5年滚动、10年以来）7 图表8：7月FOMC会议后联储加息市场预期降温8 图表9：美元指数回落、金价上行（美元/盎司）8 图表10：欧盟光伏装机需求预测（GW）9 图表11：光伏产业链利润分配情况（元/W）9 图表12：中央本级国防支出预算持续抬升（亿元）9 图表13：航空装备合同负债同比保持较高增长（亿元）9 图表14：TeslaBot硬件配臵10 图表15：工业机器人核心零部件成本占比约70%10 图表16：中国手术类及非手术类医美项目市场规模（亿元）11 图表17：主要医美消费大国医美渗透率变化情况（%）11 图表18：上周行业成交占比及换手率变动对比11 图表19：个股成交集中度小幅回落，仍在50%分位线上12 图表20：个股交易分化小幅回落，在80%分位线下12 图表21：个股涨跌分化大幅上行，接近80%分位线12 图表22：强势占比大幅反弹、弱势股大幅回落，强势/弱势比例反弹12 图表23：A股指数多数上涨，仅科创50收跌13 图表24：A股指数估值多数上行13 图表25：风格表现来看，上游资源和其他服务、小盘、低市盈率和亏损股占优13 图表26：行业多数上涨，煤炭、石油石化和基础化工涨幅居前13 图表27：美股显著回暖，能源、金融和材料表现居前14 图表28：港股小幅调整，能源业、原材料业与电讯业表现居前14 图表29：本周全球市场上涨，商品价格普遍上涨，美元指数回落、人民币小幅升值14 图表30：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落15 图表31：标普500风险溢价与VIX指数均回落15 一、策略观点：脆弱的平衡面临打破 7月信贷数据再度塌方式回落，一方面反映了地产风波、疫情等对实体需求的杀伤力之大，另一方面，也将“宽货币、弱信用”的格局推向了极致。而在宏观指标之外，微观交易层面的极致化同样需要高度重视，对于后市而言，极值的出现并不代表会反转，但一定意味着脆弱。指数弱、个股强、均衡式的市值下沉，是近期A股的核心特征。在经过了一段时间的市值下沉后，市场接下来该如何做选择？ 1.1、对于7月信贷的塌方，指数上已有定价，无需过多解读 7月信贷数据塌方式回落，反映了地产风波、疫情反复对于实体需求的破坏力。周�盘后7月金融数据发布，新增社融7561亿（创6年新低）、新增人民币贷款6790万亿， 均大幅低于市场预期；M2-社融增速差再创历史新高，将宽货币、紧信用的格局推向极致。而在社融信贷总量走弱的同时，结构也出现恶化：居民短期贷款同比少增354亿， 消费端依旧没有明显起色；而7月地产前端销售再度大幅下滑，导致居民中长贷同比少 增2488亿；企业中长贷同比也少增1478亿，实体融资需求持续低迷。 但对于单月信贷的回落，无需做过多解读，指数层面也已经有了定价。7月报告《逆风之下的布局思路》中，我们提到：信用回暖的势头，在Q3前段会面临几股“逆风”，包括地产风波、地方债发行接续以及疫情反复等。这也是我们自年中以来，一直强调指数 “大势已定但不急一时”、行情进入“上有顶、下有底；重个股、轻指数”的垃圾时间的原因。我们认为，在今年一波三折式的信用修复环境下，对于单月信贷的回落，无需做过多解读；事实上，7月宽基指数已经跟随信用的收缩出现了较为明显的下行。 图表1：内生性信用扩张决定A股走势，7月宽基指数已经定价了信贷收缩 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 新增企业中长贷(MA12,亿元)沪深300指数(右轴) 5600 5100 4600 4100 3600 3100 2600 2100 1600 20082009201020112012201320142015201620172018201920202021 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2、M2-社融一再新高，透露出当前宏观的最大窘境 在信用收缩的背后，我们注意到M2-社融的持续扩大，Q2以来剪刀差一再新高。从根本上来说，M2-社融的拉大还是源于实体内生性需求不足，货币端的宽松无法传导至实体融资，进而形成了资金价格趋势性下降、货币流动性被动充裕。 继今年4月首度突破正值后，7月M2-社融增速差继续扩大至1.3%，再创历史新高，将“宽货币、弱信用”的格局推向了极致化。其中M2的高增，主要源自货币政策宽松、财政资金前臵以及低基数的影响，而社融数据的超预期回落，反映了居民和企业加杠杆意愿不足。更深层次的原因，则在于疫后修复动能弱化后，经济内生性复苏乏力，导致实体融资需求持续疲弱、货币-信用传导受阻。即便本轮逆周期调控周期已走过半年有余，但宽信用进程依旧不畅，资金淤积于银行间市场而难以向实体经济传导，促成M2-社融剪刀差的持续扩大，形成了今年以来资金价格不断新低、货币流动性被动充裕。 图表2：M2-社融剪刀差扩大，通常伴随着资金价格的趋势下行 M2-社融增速差SHIBOR:3M(月均值,右轴逆序)R007(月均值,右轴逆序) 3.0% 1.0% -1.0% -3.0% -5.0% -7.0% -9.0% -11.0% -13.0% -15.0% 20112011201220132014201520162016201720182019202020212021 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 而对于A股市场，M2-社融剪刀差拉大，也能够解释小盘成长为何占优。上期周报（《2021年的小票故事会重演吗？》20220807）我们提到，超额流动性宽裕（M2-名义GDP大于0）时期，小盘占优的概率更大。从过往经验来看，除了2018年之外，以M2-社融增速 差表征的超额流动性，与A股大小风格走势基本趋同（与成长-价值走势也多有重合）。背后的原因在于，一方面货币流动性宽松环境下市场风险偏好提升，更利好小票和成长股，另一方面，作为长久期资产的成长板块，其股价在利率下降期间同样更为受益。简单讲，M2-社融持续拉大，对应超额流动性的宽松，进而对应小盘成长风格阶段性占优。 图表3：M2-社融剪刀差扩张，往往导致小盘风格的阶段性占优 0% -5% -10% -15% -20% M2-社融增速差小盘/大盘(右轴) 2.