利率债市场周报：信贷“二次塌方”，后续怎么看？

2022年08月14日 信贷“二次塌方”，后续怎么看？证券研究报告 作者 利率债市场周报（2022-08-14） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 7月社融信贷数据二次“塌方”，更加凸显当前经济压力。 一方面，居民和企业资产负债表受挫之下，扩张意愿不足；另一方面，7月疫情反复对投融资需求也造成负面影响；此外，6月数据对7月也有一定透支，整体造成社融信贷大幅走低的局面。 金融数据不佳，但值得关注的是，M1持续上行，这与宏观经济景气状态不完全符合。 我们分析认为：M1持续上行主要源于财政存款转移，同时企业扩大生产或投资意愿不足，叠加低基数所致。 社融回落而M1回升，说明当前中国经济在面临资产负债表压力的同时，呈现出K型衰退特征，在特殊年份的K型衰退。 内需弱于外需，规下弱于规上，大型企业所面临的压力相对小于中小企业；同时，地产销售的复苏进度明显不及工业生产。这里面既反映了一段时间内政策导向的影响，也说明中国经济存在较强的非市场化因素。考虑到中国经济体制的特殊性以及目前时点性特征，不排除部分企业持币观望的可能。在后续关注进一步经济压力以及政策应对时，需要考虑上述问题。 不管是资产负债表压力还是K型衰退，宽信用都需要宽财政的支持，或者说，只有宽财政才能宽信用，货币政策的作用仅仅是配合营造一个高于合理充裕的流动性环境。 资产负债表压力的改变需要更大力度的改革、激励相匹配，地产是突出问题，市场信心是关键所在。 对于K型衰退，去除市场预期转弱的因素在于政策自上而下进行干预和引导。政治局会议过后，地方政府的诸多会议和表述中已经体现积极因素，如何实现“让国企敢干、民企敢闯、外企敢投”是后续工作重点。 对于央行，现阶段降准降息可能性较小，但调降LPR利率的可能性仍然存在，现阶段LPR调降对债市有利，但毕竟当前微观主体投融资意愿低落并非源于借贷成本，货币以外的政策行为更加关键。 展望未来，央行仍然要充当救火队长的角色，因此我们维持隔夜利率 1%-1.6%的观点不变。 目前观察，8月15日MLF等量续作的可能性较高，社融二次塌方、经济数据较弱，债市短期内还是多头思维。 中期内，我们继续强调市场需要关注政策如何在现有宏观空间内力争实现最好结果，避免经济衰退，预计仍然会有一定举措，这就意味着市场需要合理预计预期差，我们保持短多中空的逻辑，建议市场密切关注后续增量政策和高频数据动向。 风险提示：货币政策调整超预期，财政退坡超预期，经济复苏不及预期 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：信贷“二次塌方”，债市怎么看？-7月金融数据点评》2022-08-12 2《固定收益：小熊转债，创意小家电制造企业-申购建议：积极参与申购》2022-08-12 3《固定收益：顺博转债，国内领先的再生铝生产企业-申购建议：积极参与》2022-08-11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.7月及今年以来金融数据的两个问题5 1.1.社融增长全靠政府债券、贷款多增的只有票据5 1.2.M2创新高，M1为何上扬？6 2.货币政策会如何应对？8 3.建议重点关注后续增量财政行为9 3.1.为何需要增量财政？9 3.2.如何评估后续增量财政与社融走势？11 4.债市怎么看？12 5.市场点评与展望13 5.1.市场点评：资金面持续宽松，长债收益率整体持平13 6.一级市场13 7.二级市场14 8.资金利率15 9.实体观察17 9.1.信贷又现“深坑”，债市怎么看？——7月金融数据点评17 10.国债期货：国债期货全线下跌20 11.利率互换：利率全线上行20 12.外汇走势：美元指数震荡20 13.大宗商品：原油价格回升21 14.海外债市：欧美债收益率震荡22 图表目录 图1：7月新增社融明显弱于季节性5 图2：7月新增信贷明显弱于季节性5 图3：当月新增社融5 图4：新增社融结构5 图5：当月新增信贷5 图6：新增信贷结构5 图7：货币供应增速和存款增速6 图8：新增存款结构6 图9：工业增加值和M1增速对比6 图10：30个大中城市商品房成交面积MA7明显回落6 图11：消费者收入预期和企业生产经营活动预期6 图12：政府债净融资（社融口径）7 图13：金融机构新增财政存款当月值季节性7 图14：M1两年平均增速7 图15：M1环比增量季节性7 图16：不同规模企业景气度对比8 图17：工业增加值和地产销售增速对比8 图18：美元计价进出口金额当月同比8 图19：贸易顺差持续超出季节性水平8 图20：货币市场利率偏离政策利率中枢10 图21：10年期国债收益率在1年期MLF以下波动10 图22：各部门杠杆率年同比变化10 图23：地产是否好转取决于居民杠杆情况10 图24：全财政收支缺口累计值10 图25：全国一般公共预算收入完成进度10 图26：一般公共预算收支增速11 图27：政府性基金预算收支增速11 图28：不同情形下社融预测11 图29：各年份7月底城投债余额对比12 图30：城投债月度净融资（wind口径）12 图31：110年期国债收益率下行1BP至2.73%14 图32：10年国开债收益率下行1BP至2.90%14 图33：1年与10年国债期限利差收窄9BP至92BP15 图34：1年与10年国开债期限利差收窄11BP至105BP15 图35：银行间国债日均成交2498亿元15 图36：银行间金融债日均成交5533亿元15 图37：银行间存款类机构质押式回购规模16 图38：上证所新质押式国债回购规模16 图39：CNHHibor利率日度变化17 图40：CNHHibor利率与DR007利率变化对比17 图41：社融同比变化17 图42：新增人民币贷款与社融规模变化17 图43：M2同比变化18 图44：人民币对美元汇率20 图45：美元指数20 图46：美元兑人民币NDF和CNH20 图47：美元与主要货币汇率20 图48：大宗商品价格指数21 图49：原油价格21 图50：铜和铝价格21 图51：MyIpic铁矿石价格指数21 图52：大豆现货价格和期货价格21 图53：天然橡胶期货价格21 图54：美国10年期国债收益率22 图55：德国10年期国债收益率22 图56：意大利10年期国债收益率22 图57：日本10年期国债收益率22 表1：下周已披露发行计划利率债概况13 表2：银行间市场质押式回购利率周变化15 表3：上证所新质押式国债回购利率周变化16 表4：香港CNHHibor利率周变化17 表5：未来一个月公开市场到期情况（亿元）17 表6：国债期货一周主要数据变动20 表7：银行间回购定盘利率互换一周数据变动20 8月12日下午央行发布7月货币金融数据，新增信贷和社融明显呈现“二次塌方”。如何看待社融所反映的宏观图景与后续债市走向？ 图1：7月新增社融明显弱于季节性图2：7月新增信贷明显弱于季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.7月及今年以来金融数据的两个问题 1.1.社融增长全靠政府债券、贷款多增的只有票据 从2021年四季度做好今明两年衔接开始，社融主要增长来源是政府债券，即使7月政府 债券是发行小月，也依然是7月社融最大的增量来源。 图3：当月新增社融图4：新增社融结构 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 年初以来信贷增长主要依靠企业短贷和票据冲量，7月就只剩下票据冲量，一方面说明6 月透支了7月，另一方面也说明实体需求匮乏。 图5：当月新增信贷图6：新增信贷结构 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.M2创新高，M1为何上扬？ 7月M2同比增速12.0%，较上月上升0.6个百分点；M1同比增速6.7%，较上月回升0.9 个百分点。 宽货币带来M2扩张，但社融回落的背景下，M1增速持续回升，逻辑上与宏观经济景气度有一定背离。 图7：货币供应增速和存款增速图8：新增存款结构 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从构成来讲，M1等于流通中现金和企事业单位活期存款，M1波动主要来源于企业活期存款变化，而企业活期存款变化，一般表征企业经营状况，其增加对应经济活跃度提升，对应于居民存款和政府存款向企事业单位的转移。 所以，正常逻辑M1与库存周期直接相关。 图9：工业增加值和M1增速对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 目前一方面地产销售继续回落；另一方面，前期政策支持并未真正扭转居民消费和企业经营预期。从上半年数据观察，确实很难看到居民存款向企业存款的转移。 图10：30个大中城市商品房成交面积MA7明显回落图11：消费者收入预期和企业生产经营活动预期 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 我们认为M1回升原因可能有三：其一，财政存款转移。 一方面留抵退税前置、地方债加速落地，导致企业活期存款沉淀。可以观察二季度以来专项债加速发行的过程中，并未带来财政存款多增，说明财政资金并没有直接沉淀，而是较快向下拨付。 图12：政府债净融资（社融口径）图13：金融机构新增财政存款当月值季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 其二，企业投资和扩大生产意愿不足。 在目前宏观阶段，能够获得财政资金支持或者市场融资的企业在手资金充裕，但是基于种种原因，其投资和扩大生产的意愿不足，所以形成活期存款的累积。 其三，去年1-7月M1低于季节性，低基数问题推动M1回升。 图14：M1两年平均增速图15：M1环比增量季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 总体上，基数原因是M1回升的前提，但从两年平均增速角度衡量，6、7月M1确实小幅回升，说明企业活期存款确有异常增加，这就意味着当前中国经济在面临资产负债表压力的同时，呈现出K型衰退特征，在特殊年份的K型衰退。 一方面，规模以上和规模以下，规模以上企业生产和地产销售、内需和外需，这其中所呈现的差异表明经济承压的同时，结构也在分化。内需弱于外需，进口增速持续弱于出口增速，出现超出季节性的衰退性顺差。规下弱于规上，大型企业所面临的压力相对小于中小企业；同时，地产销售的复苏进度明显不及工业生产。 另一方面，考虑到中国经济体制的特殊性以及目前时点性特征，不排除部分企业持币观望的可能。 这里面既反映了一段时间内政策导向的影响，也说明中国经济存在较强的非市场化因素。在后续关注进一步的压力以及政策应对时，需要考虑这两点。 图16：不同规模企业景气度对比图17：工业增加值和地产销售增速对比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图18：美元计价进出口金额当月同比图19：贸易顺差持续超出季节性水平 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.货币政策会如何应对？ 社融信贷二次“探底”，为提振居民和企业扩张意愿，央行需要继续着力宽信用，二季度货币政策执行报告1中不提“宏观杠杆率”，要求“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”就是明确信号。 我们预计货币政策继续维持总量发力，结构性政策做加法，流动性依旧要维持高于合理充裕水平，我们判断隔夜利率依然维持在1%-1.6%的水平（《央行给出了哪些信号？》，20220811）。 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4584071/4628805/index.html 进一步来看，货币政策在总量维度如何发力？ 首先，央行明确2在全球主要央行加息的背景下，要平衡好内外均衡。当前海外主要央行的加息方向并未转变，因此年内我国央行降息的可能性较低。