中报交出满意答卷，期待长期α的胜利

主要财务指标 事件 公司8.12发布1H22业绩，实现营收124.09亿元（+21.7%），归母净利21.89亿元（+11.6%），扣非净利20.05亿元（+5.7%），符合此前预期。 评论 逆势韧性凸显，Q2线下经营稳健、电商超预期增长。按品类拆分，鞋类收入同比高增47%，占比首超服饰，上半年“超轻19”爆款跑鞋销售近200万双，反映公司专业跑鞋、篮球鞋护城河再加深；按渠道，直营/批发分别同增11%/29%，收入增长主要源于1）聚焦高质量门店布局，主品牌直营店净增100家；2）运营提效提振单店表现。流水方面，在疫情影响客流大幅下滑、21年新疆棉高基数背景下，公司Q2流水仅高单位数下降，且电商渠道逆势实现中单位数超预期增长，叠加3/6个月新品售罄率较19/20年同期明显改善，反映公司产品力提升冲淡疫情影响，实现逆势优质增长。 严格控费缓解盈利端压力。1H22公司整体毛利率为50%（-5.9Pct），主要系折扣加深叠加成本上涨影响。1H22公司销售/管理费用率分别为27.3%（-0.8Pct）/4.2%（-0.1Pct），公司严控费用开支叠加政府补贴部分冲淡毛利率下滑影响，对应净利率同比下滑1.6Pct至17.6%，符合此前预期。 库存结构改善，周转保持健康。1H22存货水平同增40%-50%高段至20.83亿元，主要系公司扩大生意规模、保证新品供应等，全渠道库销比维持3.6个月，且6个月以上存货占比降至21%，存货结构同比改善。 品牌势能持续引领，篮球新品重磅发布：公司7.28发布韦德无限3.0、JB1代、驭帅等多款高端篮球鞋新品，部分单品在核心中底方面采用全掌䨻+勺型碳板结合技术、提供强大推坐力与极致专业体验。随着篮球鞋、跑鞋等专业品类科技不断迭代，李宁品牌势能加固，引领高质量增长。 投资建议及风险提示 公司凭借品牌、产品力提升冲淡疫情不利影响，取得了领先于同业的表现，且持续修炼内功，加强产品、零售运营效率。展望全年，我们期待α的胜利，坚定看好在消费复苏升级大趋势下公司的长期确定性增长。维持此前盈利预测，预计22-24年公司净利润分别为48.63/60.43/74.33亿元，当前股价对应PE为32/26/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：提价不及预期、疫情扩散影响销售。 1、逆势维持业绩增长，短期线下流水承压 1H22公司实现营收124.09亿元，同比增长21.7%，实现归母净利21.89亿元，同比增长11.6%，扣非净利20.05亿元，同比增长5.7%，疫情下仍实现良好表现，符合此前预期。 1.1、收入拆分：鞋类、批发增长亮眼 按品类拆分，鞋类/服装/配件和器材分别实现营收67.59/49.07/7.43亿元，同比增长47.09%/-3.04%/37.34%。品类结构整体有所变动，鞋类营收占比上升9.41pct，体现公司专业篮球鞋、跑鞋产品力及市场认可度大幅提升，聚焦专业运动策略效果惊艳；服装类占比下降10.09pct，配件和器材营收占比上升0.68pct。 图表1：2022H1收入按品类拆分（百万元，%） 按渠道拆分，公司上半年收入同比增长21.69%，其中批发收入59.01亿元（+28.59%），占比47.55%（+2.55pct）；直营收入27.87亿元（+10.64%），占比22.46%（-2.24pct）；电商收入35.34亿元（+19.11%），占比28.48%（-0.62pct），国际市场收入1.86亿元（+52.46%）， 同比1H19增速分别为43.15%、38.17%、42.88%、65.39%。 图表2：2022H1收入按渠道拆分（百万元，%） 1.2、流水拆分：线下拖累整体表现，新品流水占比提升 分渠道来看，2Q22公司全渠道流水实现高单位数下降，其中因部分城市疫情影响导致客流受损，线下同比下降高单位数，电商逆势取得中单位数增长。 新品线下流水取得10%-20%中段增长，6个月以内新品流水占比提升6p Ct 至91%，表现符合预期。 图表3：3Q20-2Q22各渠道零售流水变化情况 分品类来看，1H22全平台流水实现8%的同比增长，其中篮球品类同比增长30%（占比28%），跑步品类同比增长10%（占比20%），健身品类同比增长9%（占比12%），运动生活品类流水同比增长1%（占比39%）。 同店方面，2Q22公司全渠道同店销售实现10%-20%低段下降，其中零售、批发渠道实现10%-20%高段下降，电商渠道实现低单位数增长。 图表4：3Q20-2Q22各渠道同店流水变化情况 渠道数量方面，公司保持稳健拓店节奏，注重在购物中心等优质渠道开设高效大店。从渠道数量来看，截至1H22公司门店合计约7112家、较年初净减少25家。其中直营、批发门店（不包括李宁Young）分别为1265家（较年初净增100家）、4672家（较年初净减少98家），与此同时店铺总销售面积及单店平均面积均同比增长超过20%，反映大店战略持续推进。由于2Q疫情影响线下客流，开店贡献大部分流水增长。 2、盈利能力：毛利率有所承压，费用管控支撑盈利空间 毛利率：1H22公司整体毛利率为50.0%，同比减少5.9pct。其中电商业务、直营渠道和批发业务分别影响整体毛利率下降1.7pct、1.7pct、1.4pct。总体来看，今年新品销售部分冲淡成本上涨、折扣加深对利润端带来的负向影响，预计全年毛利率下滑不超过1%。 费用率：1H22公司期间费用率为32.2%、同比下降5.1p Ct ，其中销售、管理、财务费用率分别为27.3%（-0.8p Ct ）、4.2%（-0.1p Ct ）、-0.1%，控费效应显现。 净利率：1H22公司净利率为17.64%，同比下降1.6pct，主要由于整体毛利率下行所致。 3、营运能力：库存结构改善，现金状况良好 存货方面，1H22公司存货同比增长50%至20.83亿元，其中6个月以上库存占比同比下降至21%左右；6个月以下新品同比提升2p Ct 至79%，整体存货周转天数上升2天至55天，库存周转仍处于健康水平，库龄结构有所改善。 现金流方面，1H22公司经营性净现金流同比下滑52.39%至15.83亿元，主要系公司疫情下延长供应商付款周期、以及原材料涨价导致采购金额上升。 4、展望：强化运营能力，品牌势能促进长期成长 1H22公司继续以聚焦消费者、市场和商品卖场为核心战略，继续提升公司经营效率，主要体现在追求全渠道效率、店铺运营效率、库存效率、商品经营效率、组织架构效率以及成本效率等，促进长期高质量增长。 1）商品：公司践行产品、商品双驱动的运营体制，不断强化经营效率。 具体来看，公司在确保单店商品宽度的前提下增强核心款深度，实现商品聚焦、优化商品结构；另一方面公司有意识提升专业产品影响，将超轻跑鞋销售经验逐步复制到跑步、篮球等其他产品中，提高专业产品市场份额。 2）渠道：坚定“大店战略”，加速优质门店开设，并于核心城市开设地标性旗舰店，从而提升渠道效率。1H22公司店铺总销售面积同增20%-30%低段，单店平均面积达到320平方米，月店效约45万人民币。未来公司将继续进驻购物中心等优质渠道、并加强低线城市标志性大店布局。 3）供应链：明确变被动生产为主动的策略，持续整合供应链，强化品质管控意识、严格落实管理制度。1H22供应链整体产能提升30%，其中鞋产能提升50%-60%中段，服产能提升20%-30%中段，有效缓解此前部分款供应不足问题。与此同时，公司还通过材料整合采购、与供应商协同增效、开发费用优化等措施有效控制成本。 另外，公司于8月1日与我国中学生体育协会官宣展开10年战略合作，一方面成为我国初中篮球联赛、我国中学生篮球锦标赛初中组别的战略合作伙伴及唯一指定运动装备赞助商，为青少年球员及教练员提供专业篮球运动设备； 另一方面公司将继续与协会在校园体育赛事、培训及校园体育教育等领域建立长期战略合作关系，搭建校园体育的成长平台，并持续利用其品牌力、赛事与渠道资源等，赋能校园篮球教育的长期发展。 5、投资建议 公司凭借品牌、产品力提升冲淡疫情不利影响，取得了领先于同业的表现，且持续修炼内功，加强产品、零售运营效率。展望全年，我们期待α的胜利，坚定看好在消费复苏升级大趋势下公司的长期确定性增长。维持此前盈利预测，预计22-24年公司净利润分别为48.63/60.43/74.33亿元，当前股价对应PE为32/26/21倍，维持“买入”评级。 6、风险提示 提价不及预期：若公司整体提价幅度未达到预期目标，可能对公司业绩表现有所影响。 疫情扩散影响销售：若国内疫情反复导致线下客流下滑，可能拖累公司门店销售表现。