AMC有望成为本轮地产供给侧改革的加速器

行业追踪（2022.8.7-2022.8.13） “保交付”落地逐渐稳定市场预期 728政治局会议明确“保交楼”基调后，全国性AMC及郑州、江苏等地方AMC高频参与房企纾困工作并成立纾困基金。22年8月5日，中国华融与阳光集团签署纾困框架协议，将大力开展保交楼、烂尾楼盘活等合作；同日，郑州设立暂定规模为100亿元的房地产纾困专项基金；8月10日，中南建设与地方AMC机构江苏资产签署了合作框架协议，拟共同设立20亿元基金，用于存量债务重组、现有项目续建等。 近期保交付实操层面不断落地，对稳定烂尾项目交付预期、修复购房者信心具有重要意义，在“压实地方政府责任”和属地管理的主流合作模式下，AMC联动政府主体参与纾困有望成为风险化解的另一重要抓手。虽然各地纾困基金体量仍相对有限，我们认为后续AMC参与市场化资产盘活的范围与深度仍将继续提升，以加速行业出清、平稳市场信心。 AMC多模式并行打通资金正向循环 以四大AMC中的华融资产为例，目前AMC作为参与方处置不良资产主要有收购处置、重组业务、债转股、基于不良资产的特殊机遇投资、基于不良资产的房地产开发等多种模式。AMC的多种模式能从债务化解、流动性释放、资产盘活多方面打通房地产行业资金的正向循环，帮助破产企业及投资方共赢，在当前时点将有利于防止风险扩散、抑制销售下滑。 行业或加速迎来真实出清 我们认为，本轮引导AMC纾困出险房企可视为21年鼓励头部房企收并购的延续，底层逻辑仍是希望通过市场化的方式推动地产不良资产的出清，区别在于参与主体的变更。但是当前市场化纾困对项目质量要求较高，且大部分优质资产可能已经被市场消化，对于更多资不抵债的项目仍面临重组定价、纾困资金的来源和退出问题。 整体来看，我们认为行业良性出清进展到第二阶段，即在政府部门引导下多方主体合力展开资产的市场化盘活和流动性的恢复，针对困难房企的资金输血和资产重组是短期内的主要处理手段。随着地方主体责任的压力显现，未来有望加速进入以资不抵债项目的破产重整为标志的第三阶段，我们认为不良资产和债务问题有望得到集中暴露和解决，意味着市场将步入真实出清阶段。行业信心和市场预期也有望从此得以有效修复。 8月新房、二手房销售较上月有所改善 新房市场本周成交331万平，月度同比-29.07%，相较上月改善4.14pct；累计库存15966万平，一线去化加速、三线及以下去化放缓、二线速度持平。二手房市场本周成交163万平，月度同比+9.42%，相较上月改善14.55pct。土地市场本周成交建面3384万平，滚动12周同比-10.01%；成交总额846亿元，滚动12周同比-24.55%； 全国平均溢价率+6.48%，滚动12周同比-8.49pct。 本周申万房地产指数+1.67%，较上周提升6.17pct，涨幅排名19/31，领先沪深300指数0.84pct。H股方面，本周Wind香港房地产指数-1.77%，较上周下降0.41pct，涨幅排序11/11，跑输恒生指数1.64pct；克而瑞内房股领先指数为-4.53%，较上周下跌1.06pct。 投资建议：我们看好行业投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。具有更优秀信用资质及资源储备的国央企和头部房企有望率先受益于下半年的行业复苏。持续推荐：1）优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股、旭辉控股集团；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：首开股份、华发股份、金融街、越秀地产、建发国际、滨江集团、绿城中国等。 风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期 1.本周观点：AMC有望成为本轮地产供给侧改革的加速器 “保交付”落地逐渐稳定市场预期 728政治局会议明确“保交楼”基调后，全国性AMC及郑州、江苏等地方AMC高频参与房企纾困工作并成立纾困基金。22年8月5日，中国华融与阳光集团签署纾困框架协议，将大力开展保交楼、烂尾楼盘活、问题资产并购重组合作；同日，郑州设立暂定规模为100亿元的房地产纾困专项基金，并于与建业北龙湖金融岛写字楼项目达成合作；8月10日，中南建设与地方AMC机构江苏资产签署了合作框架协议，拟共同设立规模20亿元基金，用于存量债务重组、现有项目续建等。 近期保交付实操层面不断落地，对稳定烂尾项目交付预期、修复购房者信心具有重要意义，在“压实地方政府责任”和属地管理的主流合作模式下，AMC联动政府主体参与纾困有望成为风险化解的另一重要抓手。虽然各地纾困基金体量仍相对有限，我们认为后续AMC参与市场化资产盘活的范围与深度仍将继续提升，以加速行业出清、平稳市场信心。 AMC多模式并行打通资金正向循环 以四大AMC中的华融资产为例，目前AMC作为参与方处置不良资产主要有以下几种模式（此处完全参考华融资产模式）：（1）收购处置：以公开竞标或协议转让等方式从以银行为主的不良资产市场上批量收购不良资产；（2）重组业务：针对流动性暂时出现问题的企业，通过重组手段进行信用风险重新定价，盘活不良债权资产，修复债务人信用；（3）债转股：市场化债转股投资的方式包括以权益投资方式向标的企业及其关联方增资用于偿还负债或直接收购债权人持有的标的企业债权并转为对其股权出资；（4）基于不良资产的特殊机遇投资：投资价值低估的各类资产，通过改善其资本结构、提高运营水平来提升价值，采用上市或者并购等方式实现退出。（5）基于不良资产的房地产开发：通过问题企业重组、股权投资、破产管理等方式获得优质房地产项目，以专业开发能力对项目进行资产管理、投后管理等。 从模式上看，AMC多种模式能从债务化解、流动性释放、资产盘活多方面打通房地产行业资金的正向循环，帮助破产企业及投资方共赢，在当前时点将有利于防止风险扩散、抑制销售下滑。 行业或加速迎来真实出清 我们认为，本轮引导AMC纾困出险房企可视为21年鼓励头部房企收并购的延续，底层逻辑仍是希望通过市场化的方式推动地产不良资产的出清，区别在于参与主体的变更。但是当前市场化纾困对项目质量要求较高（如郑州727房企纾困会议提出，对资产大于负债的可通过收并购解决，资不抵债的通过破产重组解决），且大部分优质资产可能已经被市场消化，对于更多资不抵债的项目仍面临重组定价、纾困资金的来源和退出问题。 整体来看，我们认为行业良性出清进展到第二阶段，即在政府部门引导下多方主体合力展开资产的市场化盘活和流动性的恢复，针对困难房企的资金输血和资产重组是短期内的主要处理手段。随着地方主体责任的压力显现，未来有望加速进入以资不抵债项目的破产重整为标志的第三阶段，我们认为不良资产和债务问题有望得到集中暴露和解决，意味着市场将步入真实出清阶段。行业信心和市场预期也有望从此得以有效修复。 表1：2022年以来AMC参与房地产纾困汇总 表2：华融资产主要不良资产经营处置模式汇总 2.政策与成交概览 2.1.政策梳理 表3：本周政策概览 图1：调控政策结构 图2：调控政策频次及方向 图3：分区域调控政策数量 图4：分能级调控政策数量 2.2.新房市场 2.2.1.新房成交情况 8月6日-8月12日，64城商品房成交面积为331万平，移动12周同比增速为-23.72%，增速较上期提升0.57pct；月度同比-29.07%，相较上月改善4.14pct。分能级看，一线、二线、三线及以下城市本周商品房成交面积分别为75、213、43万平，移动12周同比增速分别为-13.91%、-22.06%、-39.02%，增速较上期分别变化+1.31pct、+0.53pct、-0.25pct，与历史相比，一线、二线、三线及以下降幅收窄。 图5：62城商品房成交面积 图6：62城商品房成交面积-月度同比 图7：分能级商品房成交面积-滚动12周同比 图8：一线4城商品房成交面积-滚动12周同比 图9：商品房成交面积热力图 2.2.2.新房推盘去化 推盘去化方面，截至8月12日，17城商品房可售面积为15966万平。全国平均去化时长为77周，一线、二线、三线城市去化时间分别为66、84、98周，一线、二线、三线及以下去化加速。 图10：17城商品房可售面积 图11：分能级城市推盘去化-移动12周 2.3.二手房市场 8月6日-8月12日，17城二手房成交面积为163万平，移动12周同比增速为-9.23%，增速较上期提升3.63pct；月度同比+9.42%，相较上月改善14.55pct。分能级看，一线、二线、三线及以下城市本周商品房成交面积分别为33、125、5万平，移动12周同比增速分别为-33.10%、+2.54%、-52.97%，增速较上期分别变化+2.72pct、+4.08pct、+3.18pct，与历史相比，一线、三线及以下降幅收窄，二线增幅扩大。 图12：17城二手房成交面积 图13：17城二手房成交面积-月度同比 图14：分能级二手房成交面积-移动12周同比 图15：一线2城二手房成交面积-移动12周同比 图16：二手房成交面积热力图 2.4.土地市场 8月1日-8月7日，全国土地成交建筑面积为3384万平，滚动12周同比增速为-10.01%，较前期上升3.22pct；分能级看，一线、二线、三线城市本周土地成交建筑面积分别为376、1304、1704万平，滚动12周同比增速分别为+26.44%、-12.56%、-10.92%，增速较上期分别提升+26.27pct、+7.43pct、-1.00pct，与历史相比，三线成交建面降幅扩大，二线降幅收窄，一线增幅扩大。 全国土地成交金额达到846亿元，滚动12周同比增速为-24.55%，较前期上升10.07pct。 其中，一线、二线、三线城市分别为601、123、122亿元，滚动12周同比增速分别为126.69%、-29.84%、-53.76%。 全国土地成交平均溢价率为6.48%，滚动12周同比增速为-8.49pct。分能级看，一线、二线、三线城市土地成交平均溢价率分别为8.53%、0.28%、3.26%，滚动12周同比增速分别为0.62pct、-13.2pct、-10.21pct。 图17：土地成交建筑面积 图18：土地成交建筑面积-移动12周同比 图19：土地成交总价 图20：土地成交总价-移动12周同比 图21：土地成交溢价率 图22：土地成交溢价率-移动12周同比 3.本周融资动态 2022年8月7日-2022年8月13日，房企共发行境内债券15只（其中15只为国企发行），境内债发行金额合计98.91亿元（部分债券未公开披露发行金额或数据缺失）；发行境外债券2只（其中0只为国企发行），境外债发行金额合计0.78亿元。 2022年8月（数据截至2022年8月13日），地产债境内、境外债券发行额分别为117.41亿元、0.78亿元，当月偿还额分别为543.7亿元、216.15亿元，本月境内、境外债券净融资额分别为-426.29亿元、-215.37亿元。 图23：房地产业债券融资及到期归还情况 图24：地产开发企业境内债发行额及其同比 图25：房地产业境外债发行额及其同比 表4：本周新发境内债 表5：本周新外境内债 4.行业与个股情况 4.1.行业涨跌与估值情况 4.1.1.A股市场 本周申万房地产指数+1.67%，较上周提升6.17pct，涨幅排名19/31，领先沪深300指数0.84pct。A股涨幅前三个股分别为大港股份+36.69%、西藏城投+25.20%、广宇发展+14.09%； 跌幅前三个股分别为万业企业-10.83%、长春经开-9.02%、国创高新-6.21%。 截至8月12日，申万地产PE（ TTM ）、PB（LF）自2010年以来的估值分位数分别为4.9%、2.6%，相对沪深300指数的PE、PB估值分位数分别低至12.2%、7.4%。