7月份货币信贷数据点评：融资需求虽疲弱、货币政策或保持观望

证券研究报告|宏观点评 2022年8月12日 宏观点评 融资需求虽疲弱、货币政策或保持观望 ——7月份货币信贷数据点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《先总量撒钱、再结构优化——1月货币信贷数据点评》 《对标稳增长历史、货政宽松宜早不宜迟——2月货币信贷数据点评》 《水已经泼了、面在哪儿？——3月货币信贷数据点评》 《疫后复苏或驱动融资需求脉冲性反弹——4月份货币信贷数据点评》 《社融增速或现高点、三季度末或开始下行——6月货币信贷数据点评》 《流动性收敛不是收紧、长端利率更具想象力——7月央行公开市场操作点评》 《总量货币政策宽松或已有限——二季度货币政策执行报告点评》 投资要点： 2022年7月份金融统计数据概览： 2022年8月12日，央行公布2022年7月份金融统计数据，由于7月底国 股银票转贴现利率大幅下降，市场已经预期7月份新增社融和信贷或同比少增，而实际数值印证了此前的预期： （1）社会融资规模：7月份新增社会融资规模7561亿元，同比少增3191亿元；截止7月末，社会融资规模存量同比增长10.7%，与去年7月份持平，较6 月末环比回落0.1个百分点。 （2）信贷增长：7月份新增信贷6790亿元，同比少增4042亿元，截止7月 末，本币信贷余额同比增长11.0%，环比回落0.2个百分点，较去年同期回落1.3 个百分点。 （3）货币供应：截止7月末，M2同比增长12.0%，环比和同比分别上升0.6个和3.7个百分点；M1同比增长6.70%，环比和同比分别回升0.9个和1.8个百分点。 （4）从流动性环境看，M2-M1剪刀差回落0.3个百分点至5.30%；社融-M2 剪刀差在负值区域延伸，扩张至-1.30个百分点；信贷-M2剪刀差环比下降0.8个 百分点，扩张至-1.0个百分点。 总量增长：需求淡季的超预期滑落。从季节性上看，7月份是信贷投放的传统淡季，但是新增社融规模仅有7561亿元，创下2022年以来最低水平，甚至低于4月至5月疫情扰动期间，显示融资需求乏力是当前阻碍信用扩张的最大因素。从新增社 融结构来看：（1）7月实体经济信贷投放同比多减1059亿元、企业债券净融资同 比少2357亿元，实体经济“信贷+企业债券”两项合计同比少增3416亿元，在7月份信用利差收窄的低利率环境下，象征内生融资需求的“信贷+企业债券”融资继续滑落，表明经济终端需求复苏迟缓导致融资需求低迷；（2）支撑社融新增的最大分项依旧是政府债券融资，7月份政府债券融资同比多增2178亿元，保持了上半年的多增趋势，但是在实体经济融资需求趋弱的环境下，政府债券融资独木难支，由于存在“2021年财政后置、2022年财政前置”的财政周期错位，社融增速或大概率将在三季度见顶后回落。 非金融部门消费和投资意愿低迷。从7月份新增信贷的结构来看，人民币贷款增量同比少增4042亿元，其中：（1）居民贷款同比少增2842亿元，房地产销售依旧是主要拖累项，表征按揭贷款增量的居民中长期贷款同比少增2488亿元，7月 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 份突发的房地产行业“停贷风波”影响居民部门购房意愿、提前还贷制约中长期信贷增长；（2）非金融企业部门贷款同比少增1457亿元，结构上，“票据冲量”特征明显，票据融资同比多增1365亿元、短贷+票据项目同比多增42亿元，表征投资意愿的中长期信贷同比少增1478亿元。与此同时，M2同比增速达到12%、企业现金流活性提高，M1增速抬升至6.70%，表明留抵退税等“泛财政”因素继续改善居民和企业部门现金流，但是非金融部门投资和消费意愿较低、储蓄意愿继续上升。当前影响非金融部门信用扩张的核心还是在于有效需求复苏迟缓：7月份以来由于局部区域疫情反复、房地产部分区域风险暴露，影响非金融企业部门投资意愿，收入增长预期减弱和房地产“停贷风波”拖累居民部门加杠杆。 宏观流动性：“资产荒”继续延续。在上半年本币存款增加18.82万亿元的基础上，7月份本币存款增量只有447亿元，但是相比去年7月负增长1.13万亿元，反而同比多增1.17万亿元。从新增存款结构来看，居民部门同比多增1.02万亿元，企 业部门同比多增2700亿元，财政存款同比少增1145亿元，非银存款同比少增1531亿元。从M2构成来看，7月份M2同比多增1.23万亿，M1同比多增4537.5亿元，而在构成M1部分中，单位活期存款同比多增4419亿元，流通中货币（M0）同比多增118.24亿元。如果将M2和M1之间的差异看做企业和居民定期存款的增量，7月份居民和企业定期存款同比多增7745.84亿元，在经过6月份的下滑之后，居民和企业储蓄意愿出现回升，虽然M1同比增速走高，拉低M2和M1之间的剪刀差，但是M1增速提高却并不意味着经济活性上升。M2增速继续保持在高于社融和信贷增速的水平，显示对于商业银行体系而言，负债增速依旧高于资产增速，“结构性资产荒”压力依然存在，但是这主要由于央行利润上缴和财政存款拨付等“泛财政”因素继续投放流动性，经济融资需求低迷导致资产创造乏力，从前者来看，8月中下旬流动性投放节奏或减缓：一方面根据央行在二季度货币政策执行报告中的表述，截止7月底已经完成1万亿利润上缴，根据全年完成1.1万亿 的目标来看，还有1000亿左右有待尽快完成上缴；另一方面6月末已经完成发行 但还未使用的专项债资金大约有1.2万亿，这一部分若要在8月底之前形成实物 工作量，那么7月份或是财政资金拨付的主要时期。支撑流动性维持宽松的“泛财 政”供给因素或在8月中下旬减弱，而能否结束“资产荒”则是需求侧能否创造出足额的信贷和债权类资产。 货币政策：效应观察期或保持观望。尽管7月份新增社融规模创下2022年以来最低，但是我们认为本月调降1年期和5年期以上LPR报价的概率依然很低。7月 份“宽信用”受阻，制约信用扩张的主要因素是有效需求复苏迟缓，因此总量型货币政策或保持观望，等待财政政策发力推动需求扩张。此外，7月份出口增速继续超预期上升，而基建方面，随着3000亿政策性金融债+8000亿元政策性信贷推动实物工作量逐渐落地，也让政策对基本面有信心，货币政策仍处在观察期，本月MLF政策基准利率、LPR报价等或保持观望。 市场：狭义流动性继续宽松、广义流动性走向中性 由于货币政策在三季度面临“短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”等内外部均衡挑战，总量型货币政策空间较窄，央行或更加突出结构性政策工具的作用，从狭义流动性来看，二季度货币政策执行报告已经显示，央行大概率不会主动回笼流动性，资金利率或还会在相当长时间内低于政策利率，但是或通过本月MLF缩量续做巩固7月份以来引领流动性收敛的信号，同时等待二季度以来 引致流动性宽松的央行利润上缴、财政存款拨付等因素消退后的自然收敛；从广义流动性来看，新增社融和信贷乏力主要是需求侧疲弱，而非供给端流动性投放不够，货币政策或继续观望有效需求的复苏情况。在狭义和广义流动性的组合搭配下，债券市场或延续“结构性资产荒”的行情；股票市场或延续成长+小盘风格。 风险提示：三季度内外部均衡的风险增大。（1）房地产行业风险继续扩散；（2）财政政策效应不及预期；（3）政策性金融工具效应不及预期。 图1：新增社会融资规模构成（单位：亿元）图2：新增人民币贷款构成（单位：亿元） 60000 50000 40000 51,733 30,540 30,00028,100 25,000 20,000 14,497 30000 20000 10000 16,216 1 7,56 8 4,08 1,0667324,1831,4373,998 15,000 10,000 5,000 6,790 11,984 3,136 796 4,2824,167 1,486 6,906 9 3,45 1,476 89589 0 0 -679 -269 -1,1-32791-380 -39-8828 -5,000-1,656 -10000 -2,744 -10,000 -3,546 2022-072022-06 2022-072022-06 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：新增本币存款构成（单位：亿元）图4：社融/信贷增速-M2增速“剪刀差”（单位：%） 60,000 50,000 40,000 48,300 29,310 8.0 6.0 30,00024,739 4.0 20,000 8,045 2.0 10,0004,863 447 0 0.0 -10,000 -20,000 -3,380 -10,400 -4,367-5,515 -2.0 2008-102011-022013-062015-102018-022020-06 新增本币存款新增居民存款新增企业存款新增财政存款新增非银存款 2022-072022-06 信贷增速-M2增速社融增速-M2增速 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：非金融企业部门内生融资需求低迷图6：CPI-PPI剪刀差与M2-M1剪刀差继续收敛（单位：%） 60,000（亿元） （%）80 15.0 （%） 50,000 60 10.0 40,000 40 5.0 30,000 20 20,000 0 10,000 -20 0.0 -5.0 -10.0 0 2012-02 2014-04 2016-06 2018-08 2020-10 -40 -15.0 -20.0 2001-032005-072009-112014-032018-07 新增信贷+企业债券 新增信贷+企业债券（同比）:3M移动均值（右轴） CPI-PPIM2-M1 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲德邦证券首席宏观经济学家，中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名，ISIEmergingMarketsGroup2021杰出成就分析师。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛青年研究员，重阳金融研究院客座研究员，清华、人大、央财等多所大学校外研究生导师。 王洋，德邦证券研究所高级宏观经济研究员。复旦大学政治经济学硕士，曾经沉浸在期货市场领域多年，横跨贵金属、外汇和固定收益、衍生品等领域，2021年加入德邦证券研究所，偏重货币理论、宏观流动性等方面的研究，秉承从“利率定价一切”的思路研究固定收益、股票指数和大宗商品等大类资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准： 类别 评级 说明 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持