市场对于光伏大尺寸电池片的定价有误20220727–20220728

供需反转+新技术加持——市场对于光伏大尺寸电池片的定价有误 核心观点： 1、边际新增供给十分有限：电池片环节惨了2年（2020年中开始的新能源超级周期中，如果买了电池龙头爱旭是几乎不赚钱的），连个像样的次新股都没有，行业没有扩产欲望（ROE4%），今年以来新增供给十分有限。 2、新技术不确定性更延宕了行业扩产进度：除了全行业亏损之外，新技术尚未定型更是行业perc产线新增寥寥无几的核心原因。 3、Q3末Q4整个季度，若硅料产能投放，组件排产明显提升，电池片将成为主产业链最紧缺环节和利润流向环节：我们看到当前受到硅料制约，组件月度产出为25-27GW，硅料出现硬缺口，但即便这种情况下，电池片几无库存，产能全部开满，若四季度硅料产能得以释放，月度供给有望超过35GW，电池片产能几无新增，将是行业缺口最大，利润主要流向的主材环节。 4、硅料价格对于电池片盈利能力弹性极大：当前硅料价格为300元+/kg，硅料降低10元，对应成本下行3分/W，当前电池片盈利平均为4-5分/W，Q4Perc电池盈利能力持续提升可以预期。 此外，我认为坩埚对于硅片的生产是软约束不是硬约束，不会制约硅片的产出，硅料供给充沛后，若行业需求依然旺盛，价值将流向大尺寸电池片环节。 5、新技术加持更利好一体化龙头和电池片环节的战略地位：新技术尚有明显壁垒，核心掌握在电池+组件公司手中，设备商难以提供整线解决方案意味着行业若盈利提升也很难大规模同质化扩产，新技术掌握者将有明显优势，通威、钧达等掌握第三方新技术的公司产能将被中小组件厂和争抢产能，在新技术面前中小组件厂明显掉队。 3、这一轮电池片盈利周期自今年一季度末开始，目前尚在修复途中，市场对于电池片公司明年盈利预测整体偏保守，定价错误 钧达：23年出货量perc8.5GW，topcon12GW，合计20GW，预计平均单W盈利在0.7-1毛/W，对应当前估值9-14倍 通威：23年硅料出货22万吨，单吨盈利6万，130亿业绩；电池出货60GW，单W5-8分，对应中枢45亿业绩，后续topcon/异质结产能持续推进；其他业务 10-15亿，整体对应估值12x，仍然给的周期股估值，整体来看通威市值至少 4000亿以上 爱旭：23年出货PERC30gw以上、单瓦5-8分、中枢20亿；ABC6gw、单瓦1毛以上、6亿以上；合计25亿，对应缩股后市值PE17X； 此外关注沐邦高科、聆达股份，表观粗略测算明年10x左右。建议配置思路： 电池+组件 最佳新技术+大尺寸电池：钧达、通威、爱旭 组件实际上都自带电池片，十分受益。优先电池自供比例高的一体化公司，组件看好天合光能、等、隆基股份、晶澳科技、中来股份（排名不分先后） 一、大尺寸电池供需测算 大尺寸电池、组件能够降低产业链通量成本，是行业优质供给。组件尺寸大型化后可以有效降低单瓦设备折旧、人工等成本。同时，大尺寸电池在电站端也可以降低电站土地、支架等成本，从而提高电站端IRR。相比于小尺寸产品，182、210等尺寸组件能够降低产业链通量成本，是行业优质供给。 2021年大尺寸PERC电池加速扩产，2022年产能增长速度明显放缓。根据PVinfolink的统计，2021年大尺寸（182、210）电池产能由年初的53GW增加至年底的255GW。2022上半年，部分小尺寸PERC电池改造为大尺寸，产能进一步提升，上半年增量达到90GW，下半年大尺寸PERC产能增长明显放缓，产能增量预计仅有57GW。 下半年硅料供给释放将带动行业需求放量。对比大尺寸PERC电池有效产能以及硅料供给，下半年大尺寸PERC电池产能增长较慢，硅料供给及大尺寸PERC电池有效产能将在四季度出现剪刀差。12月大尺寸PERC电池单月有效产能预计为31.39GW，小于硅料的单月产出37.29GW。 在大尺寸PERC电池基础上进一步考虑新电池技术供给，包括晶科、天合、晶澳的TOPCon、隆基HPBC、爱旭ABC等，我们预计2022年12月，大尺寸PERC+大尺寸新技术电池有效产能将达到35.87GW，相比于硅料供给低1.42GW，优质电池产品仍然存在供给缺口。 二、电池盈利水平分析 大尺寸电池产能供不应求，电池环节利润持续修复。电池方面，由于过去几年电池产能过剩、格局较差，尤其2021年上游硅料硅片价格持续上涨，电池环节盈利能力较差。但进入2022年以来，由于电池环节技术路线未定，扩产慢于其他环节，大尺寸产能供不应求，今年Q1以来电池环节盈利能力持续修复。 新技术还将进一步厚增电池环节利润弹性。N型电池组件相较于P型的性价比主要来自于三个方面：1）转化效率提升时，能够摊薄组件每W玻璃、胶膜、铝框等成本，降低组件自身的非硅成本；2）转化效率提升时，能够摊薄每W终端安装时的BOS成本，形成组件产品的溢价；3）由于N型高效电池组件具备低衰 减、高双面率以及低温度系数等优势，能够实现全生命周期每W发电量更高，形成组件产品的溢价。 按照溢价测算，当前时点TOPCON等已具备显著性价比。当前不同电池厂在各电池技术参数差异较大，目前相较于PERC，TOPCON电池头部厂家已经实现一体化成本持平；HJT较PERC高0.2元/W，头部厂家计划年底实现一体化成本持平；IBC头部厂家计划Q3投产后实现一体化成本持平。随着薄片化推进以及技术升级，高效电池成本还将继续降低。考虑高效电池组件溢价水平基本在0.1元/W水平，高效电池技术将为电池组件企业贡献显著盈利弹性。