美国房屋建筑商/建筑产品：地基裂缝开始形成 谨慎增加

信用研究 2022年7月28日 经济衰退准备 美国房屋建筑商/建筑产品：基础裂缝开始出现 形式;谨慎增加 要点：1）房市宏观数据出现裂痕；2) 潜在的衰退环境将加速 恶化;3)特定公司的下行风险表现;4)房屋建筑商和建筑产品 在经济衰退期间表现不佳；5)重申减持HY/HG家居建筑和HY建材。 核 #RecessionRisk 文森特·弗利 +12124127943 vincent.foley@barclays.com 美国BCI 安德鲁柴尔兹 +12125264074 andrew.childs@barclays.com 美国BCI 我们将不胜感激投票在里面机构投资者全球固定收益研究团队 2022年调查.看法今年的名单。 投资总结 美国房市牛市，在美股开盘后的几个月里才真正开始 COVID大流行似乎已不复存在，人们担心即将到来的衰退及其对住房的潜在负面影响与日俱增。虽然发生了很大变化 自2007-09年上一次重大衰退以来的住宅建筑和建筑产品行业关于信用质量、资产负债表强度和结构性考虑（例如，工作从国内），不太可能改变的是行业信贷在一个时期内表现不佳 经济衰退。经济衰退，无论是严重的，如2007-09年，还是温和而短暂的，类似于2020年可以说是对住房需求最不利的情况，特别是如果它导致更高 失业。尽管美国经济尚未正式陷入衰退，但宏观经济 数据开始破裂，而且可能会变得更糟。来自房屋建筑商的评论管理团队变得不那么乐观，需求环境明显 缓和和取消率上升。 我们分析了美国房屋建筑商和建筑产品信用这一次的表现，如果随着美联储积极采取行动，未来几个月将出现衰退环境 加息以应对通货膨胀。简而言之，我们期望房屋建筑商和建筑产品估值将面临压力，交易水平可能看起来更像是短暂的2020年 衰退（或2000-01）比2007-09衰退。我们重申减持评级高产优质住宅建设和高产建材行业和 认为估值存在相当大的下行风险，尤其是在出现衰退时。 本文件面向机构投资者，不受所有独立性约束 适用于为散户投资者编制的债务研究报告的披露标准 美国FINRA规则2242。巴克莱为自己的账户交易本报告中涵盖的证券，并且代表某些客户酌情决定。此类交易利益可能与 本报告中提出的建议。 请参阅从第14页开始的分析师认证和重要披露。 完成时间：格林威治标准时间27日7月22日17:32发布时间：格林威治标准时间22年7月28日10:30 受限-外部 贸易建议 •购买TollBrothers5年CDS •购买KBHome5年CDS •购买PulteGroup5年CDS •购买PulteGroup5yCDS并出售Lennar5yCDS •超重BeaconRoofing2029年到期4.125% •购买SRS分配6.0%到期2029 •减持JELD-WEN2025年到期6.25%、2025年到期4.625%和2027年到期4.875% 住房数据开始消退；经济衰退可能解构循环 回想起来，这个最新的住房周期可以说是历史上最强劲的，因为它是受有利的宏观经济（低利率、不存在库存、 房屋生产不足）、人口（千禧一代购买）和结构（工作从家）动态。前所未有的购房需求水平，几乎开始 在2020年春季企业重新开业和居家订单减少后， 在过去两年的大部分时间里，领先的美国房屋建筑商和建筑产品公司发布创纪录或接近创纪录的财务业绩。然而，目前的周期有明显开始消退，许多宏观经济指标出现逆转和管理 球队开始听起来不那么乐观了。在本节中，我们将说明最近的住房的关键宏观经济指标恶化。 抵押贷款利率远没有那么有吸引力。.. 曾经便宜的抵押贷款融资环境是需求的主要推动力之一， 与一年多前相比，现在对购房的支持要少得多。5.82%，平均30- 年抵押贷款利率比2021年初记录的约2.85%的历史低点低近300个基点。 值得注意的是，30年在6月中旬达到5.98%的峰值，为2008年4季度以来的最高水平（图1）和仅在6月就上涨了约75个基点。虽然目前的抵押贷款成本仍低于长期- 图1.30年期抵押贷款利率接近15年高位 图2.房价飙升 % $(000s) 7.0 $500 6.0 $450$400 5.0 $350 4.0 $300 3.0 $250 2.0 $200$150 1.0 $100 0.0 200420072010 2013 20162019 2022 2004200720102013 2016 2019 2022 现有中位数价格 新中位数价格 资料来源：彭博、MBA、巴克莱研究 资料来源：彭博、CoreLogic、巴克莱研究 长期平均水平，但仍接近近两年来的最高水平（尽管略有下降）几十年。 ...而且房价的升值是快速的、历史性的。.. 大金融危机结束后，房价稳步攀升，尽管幅度不大。 然而，从COVID危机的最初几个月开始，需求的历史水平，配对有限的房屋库存，带动了房价的快速上涨。自年初以来COVID，现有房屋的平均售价(ASP)上涨48.2%，而新房ASP 增长36.5%（图2），分别升至41.6万美元和44.9万美元。证据正在慢慢开始出现房价可能达到顶峰，因为每月升值正在消退， 房屋建筑管理团队警告称，定价权正变得越来越有限 和激励使用可能会在2H22中变得更加普遍。在过去两年的大部分时间里多年来，激励措施一直不存在。 图3.接近20年低点的购房者负担能力 负担能力指数 2004 2007 住房负担能力综合指数 2010 2013 2016 线性（住房负担能力综合指数） 2019 2022 220 200 180 160 140 120 100 资料来源：全国房地产经纪人协会、彭博、巴克莱研究 ...导致可负担性的多年低点 家庭负担能力是需求的最基本驱动因素之一，两个关键驱动因素，抵押贷款利率和房价的支持性要小得多。借贷成本创多年高位，加上房价创下历史新高，导致可负担性下降。截至3月31日，2022年（最近），美国全国住房负担能力指数 房地产经纪人指数为133.6，为2008年9月以来的最低值。然而，我们的数据是滞后了几个月，并且考虑到晚春抵押贷款利率的上涨，我们预计下一个 读数（将于8月初至中旬发布）远低于3月的133.6。我们相信 较低的可负担性将对入门级购买产生更大的负面影响，这是一个倾向于对利率上升和较低的负担能力更敏感。 新屋销售衰退；处于两年低点 不断上升的抵押贷款利率、更高的平均售价和普遍较低的可负担性直接影响着新家。6月份的销售量（图4）仅为59万套，是自此以来的最低水平 2020年4月。然而，更令人担忧的是几个月供应量的增加，虽然增加了 在2022年的大部分时间里，6月份升至9.3的高位（图5）。传统上，供应更加平衡的房屋是5.5-6.0个月。6月份9.3个月的供应量现在仅比最佳供应量低3.0个月12.2的金融危机高峰。随着我们对取消订单增加的预期，我们相信 未来几个月供应量可能会更高。 图4.由于负担能力减弱，新房销售量下降图5虽然供应量已超过3.0个月以上 ...平衡 NHS，在 8.0 14.0 7.0 12.0 10.0 均衡供应（5.5-6个月） 6.0 8.0 5.0 4.0 6.0 4.0 3.0 2.0 0.0 2.0 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 2004 20072010 NHS 2013 2016 2019 30年利率 2022 （000年代 1）,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 NHS-月 供应 资料来源：彭博、美国人口普查局、巴克莱研究资料来源：彭博、美国人口普查局、巴克莱研究 成屋销售呈下降趋势；有限的供应可能不会长期受到限制 虽然相对于新房销售而言，住房指标是滞后的，但现有房屋销售也是朝着错误的方向发展。6月成屋销售总量为512万套（图6），同比下降超过14%y/y和23%的后COVID高点。不包括COVID的最初几个月 （2020年4月至2020年6月）现房交易因待在家里而困难时 根据规定，6月份的读数是自2019年1月以来的最低水平。可以肯定的是，现有房屋供应 3.0个月（图7）的历史标准（11.9个月的峰值）和相对于 平衡水平（5.5-6.0个月）。尽管如此，供应已经走出低谷，我们 随着销售放缓和现有库存在市场上的停留时间更长，预计它会开始增加买家因为负担能力而推迟购买。 图6.现有房屋销售处于2020年5月以来的最低点图7供应量仍然很低，但未来可能会增加 均衡供应（5.5-6个月） 3.0 4.0 2.0 2.0 2004 2007 2010 2013 0.0 环境、 20162019 30年利率 2022 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 ... EHS(百万) EHS-月 供应 8.0 8.0 14.0 7.0 7.0 12.0 6.0 6.0 10.0 5.0 5.0 8.0 4.0 4.0 6.0 3.0 2.0 健康与 资料来源：彭博、NAR、巴克莱研究安全 资料来源：彭博、NAR、巴克莱研究 待售房屋处于两年低点；未来现有房屋销售的前景不佳 成屋销售的领先指标指向未来的销售疲软 以前拥有的房屋。具体来说，6月待售房屋销售量环比下降8.6%， 同比增长近20%，至2020年4月以来的最低读数。不包括COVID低谷月份，6月的读数是2011年9月以来的最低值。 图8.待售房屋表明现有房屋销售合同将进一步受到侵蚀 140.0 130.0 120.0 110.0 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 20022004200620082010201220142016201820202022 待售房屋 资料来源：彭博、巴克莱研究 房屋开工和建筑许可证处于两年低点 包括单户住宅和多户住宅在内的新屋开工总量跌至最低点 年6月，为155.9万。年初至今，不包括6月，新屋开工总数平均为可观的171.1万。虽然6月份的读数基本上处于长期平均水平 开工（150万），但仍表明需求环境放缓，以及 建筑商在供应链和劳动力短缺方面面临的挑战。单亲家庭 对建筑商很重要的开工量在6月份为98.2万，为2020年6月以来的最低水平，这基本上是在COVID之后住房活动开始反弹的时候。 图9.房屋开工率处于2022年的低点图10.建筑许可证也很薄弱 单位/人， （000年代） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2004200720102013201620192022 单位/人 （000年代） 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2004200720102013201620192022 资料来源：美国人口普查局、彭博、巴克莱研究资料来源：美国人口普查局、彭博、巴克莱研究 同样，作为新屋开工的前瞻性指标的建筑许可在 6月为168.5万，为2021年9月以来的最低水平。与新屋开工一样，独户许可证 6月份也相当疲软，为96.7万，也是2020年6月以来的最低水平。 NAHB情绪和交通读数变得越来越看跌 全国房屋建筑商协会的最新情绪和交通读数 (NAHB)表示该行业对住房前景变得更加谨慎。总数 7月份的指数读数为55，为2020年5月的37和2020年4月的30以来的最低点。 2022年7月28日5 不包括COVID月份，7月份的读数是自2015年5月以来的最低点，仅差5个百分点行业认为是熊市。 图11.NAHB指数接近熊市区域。..图12虽然NAHB交通读数已经处于熊市状态 市场 90 80 70 60 50 40 指数值指数值 100 90 80 70 60 50 40 30 30 20 20 10 10 0 0 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2003 2006 2009 20