拉丁美洲金属与采矿 启动对GMEX（买入）和SCCO（中性）的覆盖；获得高质量铜资产的敞口

2022年8月4日|下午6点11分 拉丁美洲金属与矿业 开始覆盖GMEX（买入）和SCCO（中性）；接触优质铜资产 我们开始对拉丁美洲铜生产商GrupoMexico(GMEXICOB.MX、本报告中的“GMEX”）和南方铜业(SCCO)，相对偏好买入评级的GMEX中性评级的SCCO，主要是由于前公司的卓越回报和更高的资产多元化。高盛全球大宗商品团队预计，由于衰退风险超过供需基本面，铜价在极短期内仍将保持在低位（约7,000美元/吨）附近。然而，该团队继续持有长期积极的结构性观点，并预计短期价格疲软之后，到YE23价格将上涨30%，到YE24价格上涨82%。这种增长主要是由持续的需求增长 （由脱碳趋势支持）和对供应增长在2024年达到顶峰的预期推动的。从历史上看，SCCO/GMEX股价与铜价之间存在很强的相关性（>90%），因此我们预计随着基础商品从当前对经济衰退的担忧导致价格疲软中复苏，这些股票的表现将优于大盘。我们认为市场现在定价维持当前价格水平进入未来几年，考虑到2022-24年供需趋紧以及2025-26年预计出现显着赤字（GSe2023-24年平均铜 价），我们认为这不太可能价格为8,800-14,000美元/吨7,672美元/吨现货）。我们更倾向于GMEX（SCCO的主要股东，持股89%），因为相关的持有折让使公司在2023E/24E/25E与SCCO同期为5/13/17%。根据我们目前的商品价格预测，我们预计到2027年GMEX的FCF将等于其市值的95%，累计85%的市值将作为股息分配。 股权推荐。我们建议投资者通过GMEX（EBITDA的85%）增加对铜的敞口，因为其资产净值（按当前价格计算为30%）有相关的持有折扣，使公司能够在2023-24年实现1-22%的强劲FCF收益率。此外，我们喜欢GMEX在北美的盈利性物流和铜业务以及墨西哥的基础设施业务的多元化（与 SCCO在秘鲁和墨西哥的铜矿集中度）。我们还认为GMEX具有有趣的增长选择权，因为其子公司SCCO执行高质量的增长项目。SCCO有潜力到2030年将GMEX的采矿能力提高60%以上（这可能使我们的GMEX目标增加26%），但我们在我们的模型中只包括执行率相对较低的董事会批准的采矿项目， 马西奥·法里德 55(11)3371-4580|marcio.farid@gs.comGoldmanSachsdoBrasilCTVMS.A. 加布里埃尔·西蒙斯 +55(11)3372-0249| GoldmanSachsdoBrasilCTVMS.A. 恩里克·马克斯 +55(11)3371-0778| 布伦丹·科比特 +1(415)249-7440| 德里克·宾厄姆 +1(415)249-7435| 布莱恩·辛格，CFA 1(212)902-8259|brian.singer@gs.com高盛公司 阿尔贝托·拉莫斯 +1(212)357-5768| _ 高盛与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。有关RegAC认证和其他重要披露，请参阅披露附录，或访问www.gs.com/research/hedge.html。非美国关联公司聘用的分析师未在美国注册/获得FINRA研究分析师资格。 _ 目录 PM总结：我们的论文简介 4 我们在6个图表中的观点 6 值得关注的关键主题 7 未来12个月值得关注的催化剂和风险 7 全球背景下的拉丁美洲生产商 9 辩论#1：拉丁美洲的供应风险仍将处于高位 12 辩论#2：如果增长项目得到充分执行，潜在的19B美元上行空间 20 辩论#3：ESG部分：关注ESG的投资者仍持有铜资产不足 29 辩论#4：GSCommodities团队对铜的看法：短期疲软，随后是结构性看涨趋势 33 GrupoMexico（买入，PTMXN11/股）：卓越的现金回报和多元化的资产基础 47 南方铜业（中性，每股收益65美元）：接触一些世界上最好的铜资产 56 铜101 66 披露附录 69 _ 许可风险。在我们更广泛的覆盖范围内，我们更喜欢铜（在GMEX上买入）和钢铁（在Gerdau上买入 ），而不是铁矿石（淡水河谷中性）和纸浆（在Suzano上卖出）。 我们与共识有何不同？我们利用GS全球商品、ESG和宏观团队的能力以及我们在拉丁美洲的专业知识来分析商品的全球供需前景以及区域供应风险。GS的GMEX和SCCO预测的EBITDA水平分别比彭博对2024/25年的共识高出81/120%和90/98%（2023年高出2%和4%），这归因于我们更加看好铜的观点。此外，我们认为，由于近期的政治和监管不确定性（拉美占全球铜供应的42%），秘鲁和智利的铜产量增长风险可能会继续升高。 最后，GSESG团队指出，铜资产仍被 尽管大宗商品与脱碳趋势直接相关，但关注ESG的投资者。 _ 鼠尾草 10年。平 2023年EV/EBITDA 2023年与10年。平 PT 中性的 10.8倍 10.2 倍 -6% 65.0 买 6.5倍 6.4倍 -2% 111.0 PM总结：我们的论文简介 图表1：SouthernCopper和GrupoMexicoEV/EBITDA 公司 Gse隐含YE23 南方铜业 墨西哥集团 我们的目标价中隐含2023年EV/EBITDA 资料来源：彭博、高盛全球投资研究 GrupoMexico（买入，每股111墨西哥比索）：我们对GrupoMexico(GMEXICOB.MX)给予买入评级 ，YE23PT为1墨西哥比索/股（较上次收盘价上涨46%）。GrupoMexico拥有多元化的优质资产基础 ，投资于铜矿和冶炼厂、铁路和基础设施，并在墨西哥、秘鲁和美国开展业务。我们认为，该公司广泛 、优质的铜资产加上在基础设施/运输领域的盈利业务应该会在未来几年产生强劲的自由现金流（到2027 年将达到95%的市值）。我们还看到我们的基本案例中未考虑的铜项目的额外上行空间（例如，到2030年总产能有可能增加65%以上）。我们认为GMEX是获得GSCommodities预期铜价反弹的最佳途径。最后，该公司的交易价格不仅低于其资产的公允价值（5年平均37%），而且低于其仅南方铜业的股份（5年平均23%），这证明了我们对GMEXICOB与SCCO，鉴于母公司预期的更好的自由现金流和股息收益率。我们预计2023-25年GMEXFCF收益率为1/22/29%，或相当于市值的61%。我们还预计公司将在2018年以9/22/25%的股息收益率分配可观的现金回报 2023-25E。 南方铜业（中性，65美元/股）：我们对南方铜业(SCCO)的评级为中性，YE23PT为65美元/股（较上次收盘上涨40%）。我们认为，南方铜业在成本曲线上的优势地位和对铜的大量敞口使公司处于战略地位，以应对GSCommodities团队预测的未来几年的铜稀缺。此外，我们没有在我们的模型中考虑公司的大部分绿地/棕地项目（我们认为项目预计仅在2024年底之前交付），并认为这些项目的故事有有趣的上行风险（潜在的上行等价物）如果所有项目都执行并定价，则为我们PT的38%）。按照当前价格 ，我们预计SCCO的交易价格为7.7倍2023年EV/EBITDA（与历史水平相比折让29%）。然而，鉴于SCCO的母公司GrupoMexico的持有折扣和更高的回报水平，我们相对南方铜业更倾向于GrupoMexico。我们预计2023-25年SCCOFCF收益率为5/13/17%，或相当于市值的35%。我们还预计该公司将在2023-25年以10/16/17%的收益率分配股息。 _ 南方铜 中性的 卖 65.0 53.2 22.2% 5,546 5,314 4.4% 11,149 5,860 90.3% 11,750 5,923 98.4% Grupo墨西哥购买 抓住 111.0 97.7 13.6% 7,611 7,498 1.5% 13,922 7,687 81.1% 14,721 6,687 120.1% 图表2：GSe估值和收益与共识 GSe与共识 推荐 叶2023PT 2023年EBITDA 2024年EBITDA 2025年EBITDA 公司 GSe 缺点。 GSe 缺点。GSe与缺点。GSe 缺点。GSe与缺点。GSe 缺点。GSe与缺点。GSe 缺点。GSe与缺点。 *请注意，共识建议代表大多数分析师评级 资料来源：彭博、公司数据、高盛全球投资研究 我们在6个图表中的观点 图表3：绿色电气化趋势的加速将推动2000年后铜需求增长最强劲的十年 …… 每年来自绿色部门的铜需求 图表4：......虽然长期铜供应缺口仍未解决，中期赤字扩大...... 6000 5000 4000 3000 公里总充电点投影 要求 电动汽车总需求风能总需求太阳能总需求 吨 35000 33000 31000 29000 全球铜产量全球铜消费 2030LT差距： 7.6Mt 2000 27000 100025000 023000 201120132015201720192021E2023E2025E2027E2029E20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 资料来源：高盛全球投资研究资料来源：Woodmac、高盛全球投资研究 图表5：……带领我们的全球大宗商品团队预测价格只会从此时开始上涨…… GS全球大宗商品团队的铜价预测($/t) 图表6：...而南方铜业和GMEX的股票交易与铜价密切相关（>90%）。 SouthernCopper和GrupoMexico的股价与铜价的对比（100基准） 16,000 300 14,000 250 12,000200 10,000150 8,000 6,000 4,000 100 50 2月-15 8月15 2月-16 8月16 2月17日 17年8 2月18日 8月18 2月19日 8月19 2月20日 8月20日 2月21日 8月21日 2月22日 8月22日 0 2019 年第一季度2Q19 2019 年第三季度2019 年第四 季度 1Q20 2020 年第二季度2020 年第三 季度 2020 年第四季度1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22E 4Q22E 1Q23E 2Q23E 3Q23E 4Q23E 1Q24E 2Q24E SCCO（100基）GMEXICOB（100基）LME铜现金（100基） GS铜价预测($/t) 资料来源：高盛全球投资研究资料来源：彭博 图表7：GrupoMexico的交易价格低于其资产净值... GrupoMexico对NAV的历史折让(%) 图表8：...这导致控股公司的FCF收益率更高，因此我们更倾向于GMEX与SCCO SouthernCopper和GrupoMexico自由现金流收益率（%） 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 17年8 10% 2月18日 8月18 2月19日 8月19 2月20日 8月20日 2月21日 8月21日 2月22日 8月22日 折扣（GMEXICOB到NAV）5年平均 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20182019202020212022E2023E2024E2025ESCCO-FCF收率%GMEX-FCF收率% _ 资料来源：彭博、公司数据、高盛全球投资研究资料来源：公司数据、高盛全球投资研究 _ 值得关注的关键主题   辩论#1：拉丁美洲的供应风险仍将处于高位 辩论#2：如果增长项目得到充分执行，潜在的19B美元上行空间 辩论#3：ESG部分：关注ESG的投资者仍持有铜资产不足 辩论#4：GSCommodities团队对铜的看法：短期疲软，随后是结构性看涨趋势 未来1